【中粮巨献】白糖期权周报——外盘先跌后升，内盘继续回暖
第一部分 一周行情回顾及展望
本周国内糖价持续回暖。主力合约1801当周累计上涨1.88%至6355元/吨。9/1价差走弱，当周累计走弱38元/吨至-73元/吨。现货报价回调幅度低于期货上涨幅度，南宁对1801合约呈升水，当周累计走弱57元/吨至115元/吨。仓单继续流出，截止8月18日郑商所白糖仓单总数为63464张，周环比减少4352张。基本面上，近期走私打击力度增加，市场普遍反映走私糖到货量明显下滑，报道称，云南芒市公安边防连续查获16起走私案，包括白糖79吨；浙江沿海也首次查获白糖走私2起。
本周国际糖价下跌后升，纽约原糖10月合约当周累计小幅收涨0.38%至13.29美分/磅。近月10/3价差上调，当周累计走强0.09美分/磅至-0.81美分/磅。近月10/10白糖升水当周累计走强2美元/吨至76.6美元/吨。基本面上，据UNICA最新数据显示，巴西中南部7月下半月产糖341万吨，刷新2012年8月下半月创下的双周最高水平；压榨甘蔗5073万吨，亦创历史最高半月记录；制糖用蔗比为50.33%，上年同期仅为48.05%，过去10年内这一比例从未超过50%；乙醇产量为20.79亿公升，上半月产量为18.66亿公升。最新数据符合市场预期，市场对产糖比例高于乙醇的情况有所准备。F.O.Licht周三预估，2017/18年度全球糖产量将达到创纪录的1.93亿吨，同比大增1470万吨，因巴西最大化利用甘蔗产糖、亚洲国家产量明显回升以及欧盟即将废除生产配额制度促使产量增加。
观点上，外盘后期需持续关注巴西降雨天气以及欧洲生产配额制度改革，糖价短期存在反弹可能，但长期由于增产预期及市场供应压力逐渐加大等原因，维持弱势震荡观点。国内方面，在中秋、国庆消费高峰期的带动下，现货市场有一定程度的回暖，走私打击力度加强且效果明显，近期期货盘面将受到支撑继续反弹；但后期抛储、走私等压力持续存在，加之消费下滑预期，基本面整体偏弱，长期仍然看空。
第二部分 国内基本面
1、产销情况
糖协最新公布数据显示，截止7月底，广西工业库存152.5万吨，同比减少2.5万吨。本制糖期全国累计销售食糖665.19万吨，较去年同期增加10.79%，累计销糖率71.62%，7月当月销售食糖62.03万吨，同比增加0.5%。后期，市场关注点聚焦于国产糖库存消化，虽然当前库存水平偏低，但考虑到今年替代价差维持高位，淀粉糖开工率较高，或对白糖消费带来一定影响。
图2.1：近三榨季国产糖月度销售量（万吨）
2、进口
本周，国外糖价先跌后升，国内糖价持续回暖，内外价差稳中有升。本周按95%配额外关税计算的巴西原糖进口利润周环比上涨35元/吨至408元/吨左右，泰国白糖配额外盘面进口利润周环比下跌120元/吨至-421元/吨左右。
图2.2：原、白糖配额外进口利润（元/吨）
据海关最新公布数据显示，6月我国进口食糖14万吨，同比下降62.08%，环比下降25.13%；榨季统计，2016/17榨季累计进口食糖187.7万吨，较上榨季同期246.64万吨下降23.75%；按年度统计，2017年1-6月累计进口食糖140.7万吨，较去年同期135万吨增长5.37%。
图2.2：月度进口量（万吨）
3、仓单
表2.3：分省份白糖期货交割库仓单周数据
4、替代品
本周，玉米、淀粉期价继续上行，淀粉现货报价出现上调，幅度在80元/吨左右。受原料玉米价格上涨、库存及开工率继续下降的提振，近阶段国内玉米淀粉深加工企业纷纷提高玉米淀粉销售报价，预计短期华北市场玉米淀粉价格仍偏强运行，不过据市场反映，当前国内市场下游需求并未出现大增，且东北地区玉米淀粉价格或也将因价格优势挤占其市场，后期密切关注行业开工情况及新玉米上市情况。本周，F55与白糖价差走高，为3470元/吨。
图2.2：F55与白糖价差（元/吨）
5、主产区天气情况
过去10天，广西降雨呈现南少北多的分布，北部少部分地区降雨可达到历史平均水平的4倍以上，广西5市15个县（区）出现洪涝灾害，截至8月15日16时统计，灾害造成受灾人口7.98万人，紧急转移安置4146人，因灾死亡6人，失踪1人；农作物受灾面积3.12千公顷；倒塌房屋58户160间；直接经济损失2.91亿元。云南大部分地区降水量与历史同期水平差异不大。过去10天，广西与云南全省范围均与历史气温相仿。预计24日至25日广西全省范围大部分地区将迎来一次强降水天气，中心降雨可达100-250毫米。气温方面，云南最高气温基本保持在24-32摄氏度，广西最高温可达32-36摄氏度。
第三部分 国际基本面
1、CFTC基金持仓
上周，管理基金多单空单均小幅减持。截至2017年8月8日管理基金多头头寸周环比减少4,628张至9.33万张，空头头寸周环比减少197张至17.90万张。管理基金继续为净空头，净空头寸为85,623手。
2、巴西中南部
据UNICA最新数据显示，巴西中南部7月下半月产糖341万吨，刷新2012年8月下半月创下的双周最高水平；压榨甘蔗5073万吨，亦创历史最高半月记录；制糖用蔗比为50.33%，上年同期仅为48.05%，过去10年内这一比例从未超过50%；乙醇产量为20.79亿公升，上半月产量为18.66亿公升。最新数据符合市场预期。
据巴西官方数据显示，截至7月底中南部糖库存量达到约704万吨，同比增加8.5%，较7月上半月增加22%，同时也是该地区历年同期的最高库存水平，主要因六月份以来的干燥天气促使甘蔗收割加速。
据Unica最新数据显示，7月下半月巴西中南部地区乙醇产量为20.79亿公升，7月上半月为18.86亿公升，上年同期为20.76亿公升，乙醇产量与去年同期基本持平。截至周四，含水乙醇折糖价为13.65美分/磅，略高于糖价。
图3.1：双周甘蔗压榨量（万吨）和糖醇比走势
3、其他国家资讯
印度：
位于印度南部的泰米尔纳德邦向**要求60万吨的零关税原糖进口配额，以减轻损失。知情官员称，**正在考察目前的处境并可能接受要求，因进口不仅可以稳定印度南部的糖价，还可帮助糖厂结清蔗款。尽管ISMA（印度糖厂协会）反对进口，并声明该国糖库存充足，但SISMA-TN（泰米尔纳德邦南印度糖厂协会）正与**接洽要求进口许可，主要为了减轻产能利用率不足导致的糖厂财政损失。
泰国：
受热带风暴影响，泰国多地迎来大范围降雨，强降雨导致的洪水目前已造成32人死亡。截至目前本次洪灾共影响185万人，有4129栋房屋、近80万头牲畜和60多万公顷农业用地受灾。这是该地区40年来遭遇的最严重洪灾。
埃及：
ESIIC（埃及糖业联合公司）发布的一份招标文件显示，该公司正在寻购5万吨11月交付的原糖。投标截止日期为8月16日，运抵时间应在11月期间。埃及供应部周二发表声明表示，该国今年迄今已经签订了85万吨的糖采购合同，够能满足1月之前的需求。
4、主产国天气
过去一周，巴西中南部地区迎来再一次降雨天气，而此次降雨也成为近期市场不可多得的多头因素。未来一周预报显示，中南部降水将继续增多，但是否能够显著压榨进度还需后期继续关注。印度方面，全国大部分地区在过去一周降水没有太大异常，马邦干旱天气的炒作热度也已经过去。未来一周预报显示，印度马邦地区降水将有所增加
5、主要货币汇率
本周美元指数小幅震荡上涨。截止周五，雷亚尔报3.1748，与上周相比升值0.58%。印度卢小幅贬值，周四报64.165，当周累计贬值0.12%。泰铢当周小幅贬值，报33.2，当周升值0.03%。
第四部分 期权交易策略
1.ICE11号原糖1710合约
本周，原糖1710合约在刷出月内新低12.92美分/磅之后，开始震荡反弹，并接连收复5日均线和10日均线。截止周五收盘，原糖1710合约收在13.45美分/磅，20日历史波动率从上周五31.48上升至34.40%。
当前5日均线已经下穿20日、40日和60日均线，MACD也早已形成顶部死叉的形态，短期价格走势依然偏弱势。
我们认为，原糖1710的反弹空间13.85-14.00美分/磅，除非价格重新站上14.00美分/磅，否则短期弱势格*不变。
2.CZCE白糖1801合约
本周，白糖1801合约沿5日均线震荡反弹，在收复6300整数关口之后，又向60日均线进一步上涨。截止周五夜间收盘，白糖1801合约价格收在6338元/吨，20日历史波动率报12.12%。
当前，5日均线已先后上穿20日和40日均线，MACD在形成底背离形态之后，DIFF已回归正值区域。
在本周原糖1710合约连续下跌的带动下，下周白糖1801合约价格是否补跌将是短期市场博弈的焦点。
我们认为，除非下周原糖1710合约向上突破14.00美分/磅，同时白糖1801合约价格站上60均线（6400元/吨），否则白糖1801合约价格将有补跌需求。
1.场内期权交易策略
基于上述“除非下周原糖1710合约向上突破14.00美分/磅，同时白糖1801合约价格站上60均线（6400元/吨），否则白糖1801合约价格将有补跌需求”的行情愿景，建议投资者采取买入熊市价差策略（BearSpread）。
一、策略构建
以白糖期权实盘行情为例，买入1手看跌期权，需要采取以下操作：
1）卖出1手看涨期权SR-801-C-6400（期权价格130.00元/吨）
2）买入1手看涨期权SR-801-C-6500（期权价格90.50元/吨）
权利金收入=（130.00-90.50）元/吨*10吨/手=395.00元/组
保证金占用=4245.50元/组
二、到期盈亏分析
若投资者计划将上述组合持有至期权到期时（2017年11月24日），则需要分析到期盈亏。
1）若白糖期货1801合约收盘价S≥6500，投资者将面临最大亏损605.00元/组；
2）若白糖期货1801合约收盘价6439.50
3）若白糖期货1801合约收盘价S=6439.50，投资者将盈亏平衡，不赚也不赔；
4）若白糖期货1801合约收盘价6400
5）若白糖期货1801合约收盘价S≤6400，投资者将取得最大盈利395.00元/组。
三、情境盈亏分析
若投资者计划将上述组合提前平仓离场，则需要分析情境盈亏。
1.时间盈亏——在期权到期前，假设波动率等其它条件不变：
1）如果白糖期货1801合约价格高于6439.50，时间对投资者不利，每持有隔夜一天，组合都会多亏（但最多不会超过到期时最大亏损605.00元/组）；
2）如果白糖期货1801合约价格低于6439.50，时间对投资者有利，每持有隔夜一天，组合都会多赚（但最多不会超多到期时最大盈利395.00元/组）。
2.波动盈亏——在期权到期前，假设时间静止不动且其他条件不变：
1）如果白糖期货1801合约价格高于6439.50，投资者是在做多隐含波动率，若隐含波动率上升，组合将会少亏；
2）如果白糖期货1801合约价格低于6439.50，投资者是在做空隐含波动率，若隐含波动率下降，组合将会多赚（但最多不会超多到期时最大盈利395.00元/组）。
2.场外期权交易策略
本周白糖价格处于持续回暖趋势，SR801周五收盘6355元/吨，较上周五上涨1.88%。近期内，受中秋、国庆消费影响，白糖价格可能有一定反弹，继续回暖趋势，但基本面整体偏弱，长期依然看空。基于目前白糖价格趋势的判断，建议可以卖出短期虚值看跌期权，或卖出较长期的虚值看涨期权赚取权利金。
推荐策略1：卖出短期虚值看跌期权
标的合约：SR801
当前价：6355
执行价：6300
期限：30天
权利金：31元/吨
策略收益结构：
投资分析：该策略基于短期内下跌空间有限的预测，因此卖出短期虚值看跌期权，如果白糖价格于存续期内在6269上方企稳，则可获得一定的权利金净收益，最大收益为31元/吨。但卖出期权亦需注意行情不如预期时的风险，在存续期内如果白糖价格下破损益点6269，可考虑止损离场。
推荐策略2：卖出较长期虚值看涨期权
标的合约：SR801
当前价：6355
执行价：6420
期限：90天
权利金：58元/吨
策略收益结构：
投资分析：该策略基于长期内白糖偏弱势，上涨空间不大的推测。通过卖出较长期看涨期权赚取权利金。如果存续期内白糖价格在6478以下，则可获得权利金收益，最大收益58元/吨。未来价格若大幅上涨至6478以上，则可以在6478附近止损离场。
（期权研发小组 联系人：张欣萌 投资咨询资格证号：Z0011818）
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尽管2018的第一场雪没能光顾天津，但这场雪却在糖市内纷纷扬扬撒起，引发了801的价格雪崩，365点的周内震荡，代表了多头365日的艰辛，升水在修复，期现在回归，一切又在2018开始。
资料来源：文华财经
上图为801周线图，一根光头阴线说明多头的软逼仓告一段落，75310和持仓还需要下周来更新，这个仓量还是会下降。而导致多头被逆袭的境况主要原因还是在现货层面上。原以为进入十二月之后，元旦、春节的采购会引发一波采购高潮，但这个预期在元旦后落空。同比低的销售率使得厂家坐不住了，于是在盘面寻找去库存路径，从而导致盘面受重压大幅回落。
资料来源：郑州商品交易所
至1月5日止，仓单生成的数量451750吨，比801持仓37650吨（单边）还要多，说明交糖的愿意十分强，这也是前面所说的现货销售率低导致的。故而上周所预计的空头平仓卖现货没有实现，而这种*面将会引发深层次的考虑，现货在旺季不旺，是需求不济还是需求转移？
资料来源：郑州商品交易所
上面的期货买套保数据较上周减少了4447张，卖套保减少了5860张，表明买套保的积极性较卖套保大，这主要是价格下跌所引起的，也就是空头平仓。
资料来源：郑州商品交易所
从上面前20名的持仓情况来看，前三名基本上是一个锁仓的形式，至于是否解锁，这将是下周的事情。单从价格上看，如果下周价格仍呈贴水状，那么多头接糖会更主动，且需要价格满足下破6000关口。
综上801升水修复，在实现了期现回归之后，买交割将会在合约价格低位区活跃，而虚盘的回购也将抑制价格下跌，之后展期将在805进行。
某日，郑州商品交易所白糖期货价格为5440元／来自吨，南宁同品级现货白糖价格为5斗兵当晚740元／吨，若将白糖从南宁运360问答到指定交割库的...
正确答案：B当期货价格小于现货价格时，称作“反向市场”。反向套利是构建现货空头和期货多头的套利行为(在期现套利中就是做空基差)。在现实中，通常是拥有现货库存的企业为了降低库存成本才会考虑实施反向期现套利。这是因为在现货市场上卖出现货，企业不仅能够获得短期融资，而且可以省下仓储成本。商家可以在南宁卖出白糖现货，同时在郑州商品交易所买入白糖期货，盈利空间为(5740-5440-190)～(5740-5440-160)，即110～140元／吨。
期货合约时间一般是多少？
期货合约里规定的时间各不相同，一般几个月到一年不等。期货合约里规定的时间，一般从期货合约的代码就能看出：例如：“白糖1209” 合约，就是指白糖在2012年9月交割，也就是2012年9月是合约的最后期限。
“沪铜1205”合约，就是指沪铜在2012年5月交割，也就是2012年5月是合约的最后期限。
白糖：冬景似春华 ---2018年白糖期货行情展望及投资策略
原标题：白糖：冬景似春华---2018年白糖期货行情展望及投资策略
周小球：产业服务研究所高级研究员，郑州商品交易所2016、2012、2011、2010年高级分析师，证券时报、期货日报2017、2016、2015年最佳农产品分析师，上海证券报2011年最佳农产品分析师。
我们的观点：2018年，虽然国内白糖市场已经处于熊市周期，但是市场缺乏深幅下跌的基础且市场已经通过期货价格深度贴水提前反映了基本面变差的预期，期价继续下跌的空间有限，反而容易出现修复贴水的行情。
我们的逻辑：供求理论下的边际成本定价逻辑继续主导市场，市场价格由边际成本最高的价格决定，市场需要给国内生产企业利润、需要给配额外进口利润，这仍将是市场的共识。国际市场处于增产周期的第一年，解决供应过剩问题还需要时间，因此国际糖价仍需要较长的时间来完成筑底工作。国内市场产需缺口大，加上有行业自律、贸易救济以及打击走私等政策的保护，市场始终维持供应总量不足状态，糖价缺乏深幅下跌的基础。
投资建议：2017/18榨季，我们认为广西白糖现货价格的均衡区间在5900-6200元/吨，价格在5700元/吨以下以及6300元/吨以上都不会持续很长时间，节奏重于趋势。推荐策略：基差大于400元/吨时的补贴水机会，参考价格5500-5800元/吨。
1.2017年白糖期货走势回顾
1.12017年1-5月：在6500-7000元/吨的区间内震荡
1.22017年6-7月：震荡下行
1.32017年8-12月：区间震荡
2.1.1农产品的定价理论
2.1.2白糖定价的特殊性
2.1.3上涨周期与下跌周期
2.1.4波峰到波峰时长与波谷到波谷时长
2.1.5周期小结
3.1.1定价逻辑：供求理论下的边际成本定价
3.1.2两个驱动力仍将发挥效用
3.2绝对量角度：核心变量为走私和放储
3.3相对价格角度：核心变量为原糖价格
3.4小结：
1、2017年白糖期货走势回顾
1.12017年1-5月：在6500-7000元/吨的区间内震荡
影响因素：国内强政策预期、国际增产预期
季节性因素使得1月份市场的现货压力较大，但是基于提高关税的预期，市场对于远月的预期又较好，因此市场价格仍维持在6500-7000元/吨的区间。2月份以后，国际市场开始受到巴西等国增产预期的影响，国际糖价从21美分/磅快速下跌至16美分/磅。
1.22017年6-7月：震荡下行
影响因素：中国提高关税，原糖创新低
6月份，中国提高关税的预期做实、而印度减产低于预期，国际原糖价格继续下跌至13美分/磅的新低位置。受原糖价格下跌以及走私阶段性放量影响，国内糖价跟跌明显，期货价格一度跌破6000元/吨，现货价格则跌至6350元/吨，市场表现为配额外进口成本拉着远月期货价格、远月期货价格拉着近月期货价格，近月期货价格拉着现货价格往下走的过程。虽然国际和国内糖价下跌明显，但是国内价格仍一直处于广西生产成本之上。
1.32017年8-12月：区间震荡
影响因素：期货多头接货
7月份，SR1709合约价格大幅度贴水现货，市场多头开始主动接货，期货价格企稳回升至6500元/吨附近，现货价格小涨；SR1709合约交割结束后，市场再次担心走私放量以及现货抛盘，期货价格再次下跌至前低位置；但是市场并没有看到明显的抛盘，反而在SR1801合约上看到了更强势的多头，市场再次上演修复贴水行情。
我国白糖市场历来有三年一个周期的说法，大致上3年牛市连着3年熊市，周而往复。从周期而言，市场认为本轮周期再次走到了熊市阶段，糖价下跌大势所趋，但是我们认为这一轮周期是牛熊相生相克，熊中有牛、牛中有熊。
国内糖市周期性走势表现为涨跌的时间跨度相对稳定、价格走势有很强的趋势性（见图2）：
⑴涨跌的时间跨度相对稳定指的是上涨和下跌时所经历的时间跨度有一定的规律；
⑵价格走势有很强的趋势性指的是一波行情起来，趋势会一直延续下去。
2.1.1农产品的定价理论
从长周期来看，农产品的供给和需求都富有弹性，主要以供求理论来定价，即供小于求时价格上涨、供大于求时价格下降；中短期而言，需求弹性小，供给富有弹性，适合发散型蛛网模型（见图3、4），即价格与产量互相影响。农产品的产量既定以后，一年里大的价格趋势就基本确定，当供大于求时，价格通过下跌的方式来抑制供应、增加需求；反之当供小于求时，价格通过上涨的方式来抑制需求、增加供应。
蛛网模型的其中一个前提是价格由供应量决定、供应量由上期价格决定，虽然当期的价格由当期的供应量决定，但是当期的供应量却是由上期的价格决定，这说明价格和供应实际上有一个周期的时滞。当T1期供应偏少，价格上涨，T1期的高价格决定了T2期的供应会增加；而T2期的高供应决定了T2期的价格会下跌，而T2期的低价格决定了T3期的低产量，循环往复（见图5）。
2.1.2白糖定价的特殊性
白糖是特殊的农产品：
⑴白糖的原料90%来自于甘蔗，季产年销，符合农产品的特征；
⑵一年种三年收：不同于一般的农作物一年种一年收，我国的甘蔗普遍是一年种三年收。
白糖的产量周期决定了价格周期。甘蔗一年种三年收的特性决定了当某一年产量因恶劣的天气削减以后，糖价会迅速上涨，高价格会刺激农民种植的积极性，使得其后3年的产量都很高，高产量抑制价格；反之亦然。也就是说，对于白糖而言，价格与供应互相作用的周期是3年，即T1期至T2期的时间跨度是3年。实际的情况也很好的验证了这一逻辑，我们可以看到国内的白糖产量往往是增产3年后减产2年，或者是增产2年后减产3年（见图2）。白糖增产周期里价格下跌，减产周期里价格上涨，规律明显。
2.1.3上涨周期与下跌周期
1996年至今，国内糖市经历了4次牛市（见表1）。第一次牛市时间跨度为1999年10月至2001年04月，历时19个月，价格上涨了2430元/吨，涨幅120%；第二次牛市时间跨度为2003年08月至2006年02月，历时31个月，价格上涨了3150元/吨，涨幅154%；第三次牛市时间跨度为2008年11月至2011年08月，历时34个月，价格上涨了5090元/吨，涨幅191%；第四次牛市时间跨度为2014年10月至2016年11月，历时26个月，价格上涨了3300元/吨，涨幅86%。从时间跨度来看，最短的牛市只有19个月，最长则有34个月，差异很大；从价格的涨幅来看，前3次牛市涨幅都在1-2倍之间，只有第4次牛市的涨幅小于一倍，但是绝对价格上涨仍超过3000元/吨。
1996年至今，国内糖市经历了4次完整的熊市（见表1），熊市周期分别历时35个月、27个月、32个月和37个月，绝对价格分别下跌2780元/吨、2400元/吨、2530元/吨和3920元/吨。下跌周期长，下跌幅度普遍在2500元/吨附近，最大下跌近4000元/吨。
2.1.4波峰到波峰时长与波谷到波谷时长
我们将牛熊合并成一个完整的周期以后，发现1996年至今市场经历了4次完整的波峰到波峰的周期和3次完整的波谷到波谷周期。4次波峰到波峰周期分别历时54个月、58个月、66个月和63个月；3次波谷到波谷周期分别历时46个月、63个月和71个月。
⑴周期历时都很长：每一轮完整的牛熊周期历时都很长，最短的也有46个月（近4年），长的周期则有71个月（近6年）；
⑵周期越来越长：早期的2次完整的周期历时只有46和54个月，其后的周期都在60-70个月，周期越来越长。我们认为周期的延长主要是因为政策的作用导致的，政策使得价格涨的也慢、跌的也慢。
2.1.5周期小结
⑴牛短熊长：1996年至今的4次完整的牛熊周期里，牛市平均历时27.50个月，熊市平均历时32.75个月，熊市要比牛市长5.25个月；
⑵涨多跌少：以第1次牛市为起点，每一轮周期里面（波谷到波谷周期），虽然牛市历时较短，但是价格上涨的绝对值都要大于其后下跌的绝对值。第1轮谷谷周期价格上涨了2430元/吨、其后下跌了2400元/吨；第2轮谷谷周期上涨了3150元/吨、其后下跌2530元/吨；第3轮谷谷周期上涨了5090元/吨、其后下跌价3920元/吨，价格的底部不断抬升；
⑶涨的快、跌的慢：牛市里价格上涨历时短、幅度大，熊市里价格下跌历时长、幅度小；
⑷周期延长：政策平抑市场供求，减缓涨跌速度，拉长了市场周期。
2.22018年国内糖市处于熊市周期2.2.1基本面支持熊市结论
增产周期，熊市成立：我们认为白糖的产量周期决定了价格周期，白糖增产周期里价格下跌，减产周期里价格上涨，产量的高点对应着价格的低点，产量的低点对应着价格的高点，规律明显；目前市场再次处于增产周期（见图6），基于产量与价格的反比关系（见图7），支持市场进入熊市阶段的结论。
白糖现货价格已经自高点下跌920元/吨，历时13个月，期货价格呈反向市场排列，我们有理由相信国内糖市已经处于熊市周期。
⑴牛市期货升水、熊市期货贴水：糖价在上涨周期里，期货价格往往先行反应，市场呈正向市场排列（现货价格﹤期货近月﹤期货远月），而在下跌周期里，价格往往呈反向市场排列（现货价格﹥期货近月﹥期货远月）；
⑵市场很聪明：牛市的尾端往往都是现货供应继续紧张，现货价格飙涨（提振供应、抑制需求），期货价格而体现未来增产的预期而贴水现货价格，而熊市的尾端期货则提前升水，给出价格预期以刺激消费、延缓供应压力；
⑶上一轮牛市结束的太突然：我们可以看到上一轮牛市是在期货升水的状态下结束的，也意味着市场还没有来得及调整预期就突然遭遇转折，我们认为这并不是市场本身存在问题，而是外力使然（走私激增、原糖暴跌）；
⑷期货价格呈反向市场排列：目前糖价整体处于下跌趋势之中，期货价格呈反向市场排列，进一步验证了市场处于熊市阶段的判断。
本轮熊市下跌速度最慢。本轮熊市已经历时13个月，我们将历年白糖现货价格进入熊市后的前13个月价格进行类比后发现，这一轮熊市糖价下跌的绝对值和相对幅度都最小（见图9、10）。过去4轮熊市中，最小下跌值为1050元/吨、最大下跌值为2110元/吨，最小下跌幅度为21%、最大下跌幅度为41%，本轮熊市最大下跌值为920元/吨、最大下跌幅度为13%，均明显低于往年水平。
本轮下跌的节奏一波三折。上一轮熊市起始于2011年8月16日，SR1209合约完整经历了头13个月的下跌周期，从价格下跌的情况和基差变化来看，价格下跌的初始阶段基差为正值，期货价格拽着现货价格往下跌，随后因为收储影响，基差一度转负，但最终仍是期货领跌现货收尾（见图11）。这一轮熊市起始于2016年11月29日，SR1801合约完整经历头13个月的下跌周期，下跌的初始阶段基差为负值，随后因走私激增以及原糖暴跌等因素影响，基差转正，但基差扩大至500元/吨附近以后期货就开始拐头向上，下跌的节奏一波三折（见图12）。
3.1定价逻辑与核心驱动力保持不变3.1.1定价逻辑：供求理论下的边际成本定价
定价逻辑：供求理论下的边际成本定价。2006-2010年，国内基本自给自足，不需要给进口利润，供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定；2011-2014年，国内产不足需的趋势愈加明显，需要给配额内进口利润，但是又不能无限制进口，内外盘相关性提高；2015年至今，行业自律与贸易救济有效阻隔了进口糖的冲击，国内市场总量上供不应求，糖价向边际成本最高的价格靠拢，配额外价格反而起到了支撑糖价的作用（见图13）。
3.1.2两个驱动力仍将发挥效用
2016年，我们在市场首次提出“两个驱动力”的概念，我们认为这两个驱动力是2016年至今市场的核心驱动力。产需缺口大叠加进口总量不足，使得国内食糖市场维持供应总量不足的状态，为满足需求，市场通过价格上涨的方式来寻求边际成本更高的供应（见图14）。市场长期处于不断测试缺口是否补齐的状态。
3.2绝对量角度：核心变量为走私和放储
2017/18榨季国内食糖产量预计为1030万吨，消费量1480万吨，产需缺口为450万吨（同比减120万吨）(见图15、16)；如果进口量依然维持上榨季的230万吨，扣除40万吨国储糖入库以后，预计最终市场仍供应短缺260万吨，这部分短缺量需要放储和走私来共同填补。我们认为产量和消费量在预测值±20万吨附近波动，主要的变量是进口量、走私和放储。
2016/17榨季国内仅进口食糖230万吨，前两个榨季进口量分别是481万吨和374万吨（见图17），进口量大幅减少主要是受到行业自律的影响，实际的进口利润非常可观（见图18）。
进口量的不确定性主要取决于政策的调控力度，我们认为2017/18榨季增加进口配额的概率不大，主要有以下三个方面的原因：
⑶政策上倾向于继续去库存（国储拍卖），市场应该留有一定的供应缺口。
基于上述分析，我们认为2017/18榨季国内食糖进口量仍维持在230万吨左右，大幅超预期的概率不大。
在巨大的内外价差面前，我们很难相信市场上的走私会杜绝。为了能够可量化的跟踪走私行为，我们从利益驱动角度出发建立起“昆明-泰国不含税”这一价格指标，我们称之为走私价差（见图19）。我们认为2017/18榨季内外价差仍维持在历史最高水平附近，这意味着市场走私的能动性依然存在，走私量的多少与缉私的力度直接相关。市场预计2016/17榨季走私量在200万吨左右，我们认为缉私力度仍会加强，走私量下降30%，那么意味着2017/18榨季最终可能还会走私140万吨食糖。
市场需要放储，但是需求量不大。在进口量维持230万吨、走私量控制在140万吨的情况下，假使消费量为1480万吨，要使得市场整体期末商业库存不增加，市场供应仅短缺120万吨，这就是市场愿意容纳的放储量的理想值。而如果走私量仍为200万吨，要维持与2016/17榨季相当的供需状态，意味着放储就要减少100万吨至37万吨（产需缺口减100万吨，放储减100万吨）。也就是说，2017/18榨季国内食糖放储量其实是需要根据走私量去匹配的，蛋糕就那么大，只是分多分少的问题。如果不小心放储多了，而后期走私又超预期，那么糖价下行压力就很大。
3.3相对价格角度：核心变量为原糖价格
相对价格主要包含三个方面：
⑴白糖与淀粉糖价差：互相替代关系，影响的白糖的需求量；
⑵甘蔗糖与甜菜糖价差：甜菜糖是甘蔗糖的补充，竞争关系，存在成本差异；
⑶内外糖价差：影响进口和走私以及价格走势。
淀粉糖替代白糖的高峰期已过。淀粉糖主要通过果葡糖浆来替代白糖，比较广泛用于液体饮料方面。2009-2011年，国内白糖价格与淀粉糖的价差拉大以后，淀粉糖的消费迅速增长（见图21），其中代表性的案例就是可口可乐将淀粉糖的添加比例由70%提高至90%，短时间内即迅速挤占了白糖的消费空间。2012年以后，白糖与淀粉糖的价差一直都很高，但是市场鲜有更大规模的替代案例发生，更多的是循序渐进式的替代（见图22）。
淀粉糖与白糖处于消费量共同扩张阶段。相较于全球2-3%的增长速度而言，我们认为中国经济仍在以较高速度增长，中国人均用糖量还处于继续增加的趋势之中，人均用糖量仍有提高的空间，淀粉糖与白糖的整体消费量仍在扩张。而淀粉糖继续替代白糖的空间越来越有限，可口可乐将淀粉糖添加比例由90%提高至95%，影响的边际替代量已经微乎其微，最终两者消费量处于共同扩张阶段。
甜菜糖产量快速恢复。甜菜糖产量通常占我国食糖总产量的10%，因为亏损严重，2009/10榨季一度萎缩至5%，近几年逐渐恢复至110万吨附近，占全国总产量的10%。甜菜糖产量的增量主要来自于内蒙，预计17/18榨季内蒙甜菜糖产量达到创纪录的50万吨，而3年前其产量仅有17万吨（见图23、24）。
内蒙甜菜糖成本优势明显。市场预计内蒙的甜菜糖生产成本在5500元/吨附近，低成本的增量供应对北方市场的现货价格有压制的可能，在市场不缺糖的情况下，内蒙的甜菜糖就是市场的一个低成本的货源，甜菜糖定价一度对SR1801合约价格产生很大的影响。
甜菜糖难以单独定价。甜菜糖生产较早，一般在12月底以前都会生产好，对于SR1801合约来说，在期货价格有足够升水的情况下，就会刺激市场去注册甜菜糖仓单。当然，甜菜糖价格也不会脱离南方的甘蔗糖而单独定价，毕竟甜菜糖只是市场的补充，在市场供应短缺的情况下，甜菜糖成为抢手货也是存在的。目前SR1801合约价格贴水南方老糖的现货价格，预计新糖的仓单并不会大量注册，市场出现因为仓单太多导致多头接不住货的概率较低。
内外糖价差涉及三个方面的要素：国内糖价、国际糖价以及关税，国内糖价我们已经做了具体分析，接下来需要重点关注国际糖价和关税情况。
过去两个榨季，全球食糖都存在一定的供应缺口，但是2017/18榨季将再次供给过剩。ISO预测2017/18榨季全球食糖供应过剩500万吨、研究机构Kingsman认为过剩350万吨、研究机构F.O.Licht认为过剩440万吨，USDA认为过剩1070万吨。市场对于2017/18榨季全球供应过剩预测基本一致。从各主产国的产量情况来看，印度和欧盟的产量增长较为明显，巴西、泰国和中国产量也都有小幅增长（见图25、26）。
⑵巴西：增产潜力衰减
虽然过去30年巴西甘蔗种植面积一直在扩张，但是近几年明显增速放缓，甘蔗入榨量也有所波动（见图27）。巴西食糖的一个重大问题是甘蔗的蔗龄已经处于近年来的高位，在面积扩张不明显的情况下，如果天气有风吹草动，那么势必会削减巴西甘蔗增产的潜力。
糖厂更倾向于生产乙醇。由于市场预期食糖供给过剩，巴西制糖与制乙醇比价发生逆转（见图28），预计2017/18榨季巴西糖厂会将更多的甘蔗用来生产乙醇。过去两个榨季，巴西中南部地区制糖用蔗比例由40.5%提高至47.5%，预计2018/19榨季制糖用蔗比例会削减。
⑶印度：恢复性增产560万吨
2013年，印度降雨充沛，水库充盈，使得14/15榨季印度食糖产量恢复到3050万吨；但是2014年和2015年印度连续干旱，随后2年印度产量下滑至2750万吨和2220万吨；2016年和2017年，印度季风带来了充沛的雨量，加上**上调了全国甘蔗支持性价格，农民种植甘蔗的效益较好，预计2017/18榨季印度食糖产量恢复性增产560万吨至2780万吨，再次供大于求（见图29、30）。研究机构Kingsman预计2018/19榨季印度将再增产350万吨。
⑷泰国：增产200万吨
2016年年初，泰国遭遇干旱，而在甘蔗收购的季节，暴雨又再度延误了新榨季的开榨，因此2016/17榨季泰国食糖产量仅为1000万吨，泰国可供出口量也下滑至近年来的低位。2017年6-7月以及11-12月的降雨情况良好，有利于提高甘蔗的单产，预计2017/18榨季泰国食糖产量恢复至1200万吨以上的水平，可供出口量再次突破800万吨（见图31、32）。
⑸欧盟：生产配额体制终结
过去很长一段时间，欧盟的食糖生产都受到生产配额体制的制约，2017年开始，随着这一体制的终结，欧盟的食糖生产明显增长。预计2017/18榨季欧盟食糖产量增加350吨至2000万吨，食糖进口量预计大幅下滑至200万吨，未来不排除出现净出口的情况。对于国际市场而言，欧盟进口量下降意味着市场失去了一个重要的买家，对国际市场贸易流产生影响（见图33、34）。
⑹关税：贸易救济关税逐年下降
中国自2017年5月22日起对进口食糖产品实施保障措施。保障措施采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为3年且实施期间措施逐步放宽，自2017年5月22日至2018年5月21日税率为45%，2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%，2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%。执行保障措施关税以后，配额外进口关税分别提高至95%、90%和85%。
中国曾经是全球第一大进口国，预计未来仍有潜力成为全球最重要的买家之一。在市场供给过剩的时候，市场通过价格下跌的方式寻求消费，因此国际原糖价格跌至中国愿意进口的价格附近。在95%的配额外进口关税下，中国买家会选择在14-15美分/磅进口食糖，90%关税下会选择在14.5-15.5美分/磅进口食糖，而85%关税下则会选择在15-15.5美分/磅进口食糖，对于国际糖价而言，每年价格有大致0.5美分/磅的上涨空间。
保障措施政策到期后，如果配额外进口关税恢复至50%，国内的现货价格仍维持在目前的水平，那么意味着中国愿意在20美分/磅进口食糖，对国际糖价是非常大的潜在利好（见图35）。
3.4小结：
17/18榨季，供求理论下的边际成本定价逻辑继续主导市场，市场价格由边际成本最高的价格决定，市场需要给国内生产企业利润、需要给配额外进口利润，这仍将是市场的共识。
从供应的绝对量角度来看，超预期主要来自于走私和放储，因为产需缺口同比减少，所以市场留给走私和放储的空间其实是在收窄的；从相对价格的角度来看，白糖与淀粉糖的价差对糖价的影响不大，甘蔗糖与甜菜糖的价差也只是影响特定时期的行情，主要是白糖与原糖的价差对国内糖价的影响会更大，未来如果国内糖价存在超预期的波动，来自于原糖方面影响的可能性会很大。
我们认为国际和国内市场均处于增产周期，国际糖价仍需要继续在低位以削减产量和刺激消费，而国内糖价由于受到贸易救济等政策的影响，价格仍维持在较高的水平，但巨大的内外价差预示着市场时刻处于低价糖源冲击的范围之下，糖价的波动注定一波三折。
17/18榨季，全球食糖供求关系由前两年的供应短缺转为供应过剩，去库存需求强烈，这也是国际糖价从24美分下跌至14美分附近的重要原因。一方面，国际糖价通过价格下跌的方式来抑制供应的增加，目前，国际原糖价格已经低于巴西和印度的生产成本、基本接近澳大利亚的成本，市场需要持续的低价格来抑制新增供应。另一方面，竞争品之间的比价关系改变，巴西制糖与制乙醇的收益发生了逆转，制乙醇已经更加有利可图，更多的甘蔗被用来生产乙醇，但是由于未榨的甘蔗所剩无几，因此仍难以改变糖供应过剩的*面。我们认为目前国际市场处于增产周期的第一年，解决供应过剩问题还需要时间，因此国际糖价仍需要较长的时间来完成筑底工作。
对于国内市场而言，近几年食糖产量徘徊在900-1100万吨之间，消费量维持在1500万吨附近，供应短缺400-600万吨。供应短缺的量需要进口和放储来填补，目前配额内和配额外进口量在230万吨附近，仍存在200-450万吨的供应缺口。由于内外价差较高，走私一直占据了一定的市场，实际上最后市场供应短缺的量很小。从榨季的总供求情况看，预计17/18榨季国内产需缺口在450万吨左右，在常规进口量相当的情况下，市场供求关系要弱于上榨季，这也是为什么市场认为糖价处于熊市的重要原因。
由于市场预期17/18榨季国内糖价处于熊市阶段，因此期货价格呈现近高远低的格*，且近远月价差处于历史最高水平附近。SR1801合约临近交割，期现价差收窄，现货定价。对于SR1805和SR1809合约而言，目前价格基本在6000元/吨以下波动，反映的是增产预期。我们认为17/18榨季国内糖价是由现货的最终销售情况决定，这与未来的进口以及走私情况紧密相关，未来具有不确定性，因此过高和过低的糖价都会是反向操作的机会。
表5：不同政策情景假设下的投资策略
现阶段行业自律和贸易救济政策同时存在，我们认为内外市场联动程度很低，国内糖价涨跌空间都不大，广西白糖现货价格的均衡区间在5900-6200元/吨，期货价格在5700元/吨以下以及6300元/吨以上都不会持续很长时间，把握价格波动的节奏比把握价格波动的趋势更加重要。推荐策略：基差大于400元/吨时的补贴水机会，参考价格5500-5800元/吨。
未来1-2年，国际糖价低位运行如果能引发减产，那么原糖价格就存在大幅上涨的可能；如果国内市场贸易救济政策到期退出，内外价差收敛是大概率事件，可买外空内；如果国内甘蔗种植执行大幅度的种植补贴政策，甘蔗收购价格的下降势必造成边际成本的下移，市场存在阶段性做空的机会。
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责任编辑：
白糖·1801合约交割剖析
文丨左海伟一德期货天津营业部
报告完成时间：2018年1月5日
尽管2018的第一场雪没能光顾天津，但这场雪却在糖市内纷纷扬扬撒起，引发了801的价格雪崩，365点的周内震荡，代表了多头365日的艰辛，升水在修复，期现在回归，一切又在2018开始。
资料来源：文华财经
上图为801周线图，一根光头阴线说明多头的软逼仓告一段落，75310和持仓还需要下周来更新，这个仓量还是会下降。而导致多头被逆袭的境况主要原因还是在现货层面上。原以为进入十二月之后，元旦、春节的采购会引发一波采购高潮，但这个预期在元旦后落空。同比低的销售率使得厂家坐不住了，于是在盘面寻找去库存路径，从而导致盘面受重压大幅回落。
资料来源：郑州商品交易所
至1月5日止，仓单生成的数量451750吨，比801持仓37650吨（单边）还要多，说明交糖的愿意十分强，这也是前面所说的现货销售率低导致的。故而上周所预计的空头平仓卖现货没有实现，而这种*面将会引发深层次的考虑，现货在旺季不旺，是需求不济还是需求转移？
资料来源：郑州商品交易所
上面的期货买套保数据较上周减少了4447张，卖套保减少了5860张，表明买套保的积极性较卖套保大，这主要是价格下跌所引起的，也就是空头平仓。
资料来源：郑州商品交易所
从上面前20名的持仓情况来看，前三名基本上是一个锁仓的形式，至于是否解锁，这将是下周的事情。单从价格上看，如果下周价格仍呈贴水状，那么多头接糖会更主动，且需要价格满足下破6000关口。
综上801升水修复，在实现了期现回归之后，买交割将会在合约价格低位区活跃，而虚盘的回购也将抑制价格下跌，之后展期将在805进行。
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白糖期货都是什么时候清仓
no11糖07指的是nybot商品2011年7月份到期的合约。到期日是2011年6月底最后一天。
白来自糖期货交割价对于现价一般是升水还是贴水
因为交割品质原因，白糖现货一般价格比期货高的，白糖期货一般对现货表现的是贴水，然后交割卖方对买方表现的也是贴水。