谁能提供最近日元对人民币汇率走势的分析？

日元对人民币1人民币元=12.5946日元1日元=0.07940人民币元汇率数据由和讯外汇提供,更新时间:2010-08-21

解读日系车企三强财报：日元贬值拉动2021财年利润整体提升|汽车预言家

作者|王一萍

编辑 |王鑫

来源 |汽车预言家

近日，丰田汽车、日产汽车和本田汽车三大日系车企分别发布2021财报。作为***汽车的三大品牌，这三家企业在2021财年中的业绩数据显现出不同的发展*势。但整体而言，三家车企都实现了盈利。

对于汽车行业而言，2021年的挑战有很多，一方面是疫情持续蔓延，另一方面是芯片供应短缺、原材料价格上涨等因素影响，导致大多数汽车企业的发展有所阻碍。即便如此，丰田汽车也在艰难的2021财年中实现了较高利润，日产汽车也终于扭亏为盈，本田的利润也保持良好……

在三家日系车企2021财年的业绩数据中，几乎看不到太多来自外部不利因素的负面影响，净利润均得到大幅提升，整体表现也好于德国车企。造成这一现象的原因是什么？而在接下来的一财年中，他们又能否继续提升？

|日系三大车企利润大幅提升

在近日三大日系车企发布的2021财年业绩数据中，可以发现一个共同的趋势，其销售额、营业利润、净利润均呈现出不同程度的上升态势。

丰田汽车2021财年数据显示，丰田汽车销售额为30.38万亿日元（约合1.62万亿元），同比增长15%。营业利润为2.99万亿日元（约合1546亿元），同比增长36%。纯利润为2.85万亿日元（约合1471亿元），同比增长27%。

在产品销量上，丰田2021财年期间累计销售823万辆新车，同比增幅为7.6%。相比营业收入和各项利润的增长幅度，丰田的销量增速并不快，但这也代表着其财务发展水平比单纯的业务发展更加良好。

另一方面，丰田业绩数据良好的最大功劳在于前三财季的提升。相关数据显示，2022财年前三季度销售额较上年同期增加19.2%至23.27万亿日元，营业利润同比大增67.9%至2.53万亿日元，净利润增加57.8%至2.31万亿日元。

相比丰田汽车长期以来的高额利润，本田汽车2021财年的发展则呈现出两大变化，从而整体实现销售收入14.55万亿日元，同比增长10.5%。营业利润大幅增长32%，至8712亿日元。

具体看来，本田的摩托车业务销售收入2.18万亿日元，同比增长22.3%，汽车业务销售收入9.36万亿日元，同比增长6.6%。相比之下，摩托车业务的收入增长拉高了整体业绩。与此同时，由于***市场的下滑，***市场已成为本田发展的最大市场，这也意味着***市场为本田贡献了更多的营收。

如果说丰田和本田的盈利在意料之中，日产在2021财年则实现了扭亏为盈，成为最大转变者。从2018财年以来，日产连年亏***，虽然0.25的营业利润相对较少但这也改变了其三年以来亏***的发展*势。

在2021财年中，日产汽车的销售额为8.42万亿日元，同比增长7%，净利润是2155亿日元。相比之下，日产汽车的成绩更加来之不易，因为**因素影响，其过去一财年的俄罗斯和乌克兰业务还***失了526亿日元，预计本财年不会重启俄罗斯业务。

|日元贬值带动日系车企好于德系

对于日系车企的利润提升，相关分析认为主要原因在于日元贬值等利好条件的带动，使***车企在本财年中表现相对良好，弥补了2021年因芯片短缺而造成的负面影响。

作为全球性发展的车企，日元走软会增强其在国际市场的发展。据部分数据显示，丰田在截至去年年底的九个月中，日元走弱使其营业利润增加了4450亿日元（36亿美元）。受益于汇率走势，本田利润增加了1270亿日元，日产则获得了470亿日元的外汇暴利。得益于日元贬值，三大日系车企不但业绩保持良好，且好于德国车企在2021财年的表现。

仅从数据上看，德系三强也表现出强大的吸金能力，奥迪2021财年销售收入为530.68亿欧元；2021财年营业额达1680亿欧元，同比增长9%，2021财年总收益1112.39亿欧元，同比增长12.4%。但分析其中原因，德系车企业数据的提升，更多是源于集团内部优化管理方面，尤其在销量方面，奔驰和奥迪都有所下滑。

可以见得，产品方面的发展并不是德系车企在2021财年中业绩提升的重点。在日系车企中，本田、丰田2021年的产品销量分别达到1038万辆和448万辆，呈现出一定程度的上升。相比之下，基于2021财年业绩的提升，日系车企的发展更为健全。

|2022财年更具挑战性

过去的2021财年，日系车企可以说交上了一份满意的成绩，但汽车市场的挑战仍在继续，芯片短缺、零部件供应链中断等各种问题还在从各方面影响企业的发展。对此，日系三强均表示2022财年的日子会更加艰难。

面对2022财年，日产汽车方面预计营业利润或将减少2570亿日元，而汇率等因素将产生500亿日元的正面影响，但仍不足以抵消利润方面的锐减。本田汽车则将继续全面提高盈利能力，计划实现8100亿日元综合营业利润。

丰田汽车则预计原材料费用将比2021财年增加1.45万亿日元，虽然近几年丰田在进行各项改革，以减少成本支出，但因成本改革减少的资金支出仅为0.7万亿日元，远不足抵消材料成本带来的成本增加。

一方面是市场发展的挑战，另一方面，在全球碳中和及汽车电动化的趋势下，丰田、本田、日产等汽车企业还将继续增加在新能源汽车领域的投入，以进行战略发展的有效转型。

具体来看，日产汽车将继续推进NissanNEXT企业转型计划，在2023财年实现5%的经营利润率。丰田汽车则将加速全面电动化，预计投入8万亿日元进行多领域的新能源汽车研发上，重点集中在纯电动车上。本田也将布*新电气化战略规划，预计到2030年，推出30款纯电动汽车，年产量超过200万辆。

***当*一则消息引爆日元走势！***债务上限达成协议，美元为何不涨反跌？

北京时间5月31日亚市早盘，美元指数微涨，目前交投于104.08附近。美元指数周二在震荡交投中一度触及10周高位104.54，兑日元触及六个月最高，随后回落，此前***官员开会的消息推动日元上涨。 

一.汇市基本分析

美人汇率小幅反弹等待承压机会 非美货币持续震荡

对外汇市场构成影响的因素有以下几个方面：

1，数据方面，***3月FHFA房价指数月率0.6%，高于预期值0.3和前值0.5；***3月S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率-1.1%，高于预期值-1.6低于前值0.4；***5月谘商会消费者信心指数102.3，高于预期值99和前值101.3；***整体数据偏好，造成利好美元、利空黄金外汇原油走势的影响。

2，欧洲央行管委会成员格迪米纳斯·西姆库斯30日表示，预计欧洲央行将在今年6月和7月再次上调关键利率25个基点。当被问到9月是否会继续加息时，他表示，现在讨论还为时过早。欧洲央行管委德科斯表示，欧洲央行的紧缩周期确实已经接近尾声，但为了控制通胀还有很长的路要走。欧洲央行决议当周，欧盟统计*公布的初步数据显示，今年第一季度欧元区国内生产总值环比仅增长0.1%。有分析人士认为，已经疲弱的欧元区经济将面临进一步的下行风险。同时出席工作晚宴的德国**朔尔茨也指出，过去一年的高通胀已对欧洲各国民众生活造成了极大的不利影响，德国**支持欧洲央行采取措施进一步遏制通胀。

3，经过***两d数周扯皮，包含提高***债务上限条款的《财政责任法案》终于进入了立法程序。考虑到财政部已经明确画出了6月5日“违约大限”，留给参众两院投票的时间也只剩下本周这几天。按照***国会公布的立法议程，众议员规则***会将在当地时间周二下午审议这项法案。据媒体报道，若顺利通过，***众议院将在周三晚间临时加班进行全院表决，随后将法案提交给民主d控制的参议院进行表决。

***债务上限达成协议，美元为何不涨反跌？

ForexLive首席货币分析师Adam Button认为，***就债务上限达成协议，但美元却下跌，这可以归结为月末的获利了结。他称：“整个月美元都是单向交易，考虑到围绕(美联储)和今年晚些时候经济前景的不确定性，部分市场参与者在月末时进行一些获利了结。”

4，临近5月末，为维护流动性平稳，央行适时加大公开市场操作力度：5月29日开展250亿元7天期逆回购操作，规模略超过本周央行逆回购到期量。业内专家表示，近期银行体系流动性总量适度，加之央行提供合理支持，资金面平稳跨月无虞。预计后续央行将继续灵活开展公开市场操作，保持年中时点流动性和市场利率处于合理水平。

展望未来，市场将密切关注周五将公布的非农就业数据，这可能会就***劳动力市场的情况提供关键信息。Button称：“就业一直很好，我们早该看到令人失望的就业情况了。”

综合看，金砖汇通近期的观点如下，美元指数冲新高后回落，美人汇率窄幅反弹出承压迹象，美元兑日元触及六个月最高后回落， ***将密切关注汇市动向，并在需要时作出“适当”反应。市场将密切关注周五将公布的非农就业数据，这可能会就***劳动力市场的力道提供关键信息。日内短线看，非美货币可能还会上涨，美元指数也有可能继续承压；就当前的大周期而言，将美元汇价走势调整为走弱下跌的思路，构成中长期看空的判断。

二.汇市技术面分析

三、交易策略

2023-05-31外汇日内短线趋势

交易品种

行情趋势

技术支 撑 位

技术阻 力 位

美元指数

调整

102.00

104.50

欧元/美元

反弹

1.0670

1.0900

美元/日元

回调

138.00

141.00

英镑/美元

调整

1.2300

1.2500

澳元/美元

调整

0.6480

0.6700

美元/加元

反弹

1.3400

1.3650

美元/人民币（离岸）

回落

6.9700

7.1080

欧元/日元

调整

147.00

151.70

英镑/日元

调整

169.00

175.50

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2021年世界货币结算排名？

2021世界货币结算排名：美元，欧元，英镑，日元，人民币

沈明高丨2022年下半年及中期全球经济展望：穿越新旧动能转换阵痛期（下篇）_重新定价_通胀_***

原标题：沈明高丨2022年下半年及中期全球经济展望：穿越新旧动能转换阵痛期（下篇）

来源：广发证券财富管理部

沈明高为广发证券全球首席经济学家、***首席经济学家论坛理事

1.全球经济大变*已来。二战后的80余年间，德国、***和***快速崛起，但全球8大经济体（***+G7）占全球的比重不升反降，没有为全球带来新动能；发展不平衡加剧、高端技术去全球化、滞胀倒***、世纪疫情、俄乌战争等偶然中有必然，挑战全球化理念，一些主要***的本币大贬值很可能才拉开帷幕。

2.全球与***增长动力转换期重叠。全球“滞胀”的背后，是全球与***经济增长动能转换的叠加，旧动能后劲不足，新动能尚未形成，集中表现为总需求不足，货币和财政等宏观政策透支等。穿越阵痛期，是未来3~5年甚至更长时间里，全球与***经济走势的基本特征。

3.发达经济体增长动能持续减弱。***增长动能减弱，欧元、日元贬值，发达经济体对全球增长的重要性已大幅下降，即使发达***宏观政策普遍透支，全球传统增长动能继续放慢的势头短期难以逆转。去全球化并没有推动发达***的再工业化，作为跟随者，新兴市场大国也难以通过出口增长实现自身的经济现代化。

4.我国内需动能转换。从1998年开始，我国房地产投资增速连续17年快于名义GDP增速，平均增速差达9.1个百分点。2014年是一个分水岭，房地产经济开始进入平台期。我们估算，房地产及其产业链影响我国三分之一左右的经济活动，进入后房地产经济时期的一个显著特征是，房地产投资增速慢于名义GDP增速。

5.市场开始重新定价。经济变*时代是一个再定价的过程。***滞胀或反复，带动美元利率振荡上行，未来美元升值有可能超越前期升幅上限，向上突破110。美日政策分化固化，有可能推动日元超趋势贬值。我国需求偏弱，有疫情负面冲击的因素，更主要的是受房地产转型的结构性影响，开启信用下行周期。

6.未来趋势与投资机会。我们估算，未来1年***经济陷入衰退的概率已经上升到98.6%，即***经济大概率会在2023年三季度及之前陷入衰退。我国经济增长逻辑已经发生变化，未来投资应适度去地产化，把握信贷下行周期中直接融资的新机遇，布*大消费和长板制造业，打造困境资产处置业务能力。

风险提示：美联储果断加息、缩表，发达经济体通胀超预期回落，国内房地产政策加码，稳增长力度超预期。

经济变*时代同时也是一个重新定价或再定价（repricing）的过程，主要表现为以信用为核心的重新定价，如债券价格等资产价格下跌，债务违约和重组、汇率波动等。

通胀可以被看做是对货币信用的再定价。原来一美元可以对应一定量的实物，通胀就意味着需要更多的美元来购买同样数量的实物。

这背后的原因，是货币的超发，即货币的发行速度超出了生产效率改进的速度。

2008年之后，全球主要***央行都采取了激进的宽松政策，但通货膨胀一直没有出现，直到今年。

从这个角度看，通货膨胀确实是迟到了，原因有很多，包括货币流通速度放慢、人口老龄化等；但我们认为更重要的一点，是我国制造业的崛起为全球生产了大量廉价的劳动力密集型产品，压低了全球基础通胀水平。

去全球化、我国劳动力密集型产品的竞争力下降、疫情对供应链的冲击、俄乌战争导致全球油价上升等长、短期因素，叠加全球宽松的流动性条件，包括欧美日的零利率政策，发达***通胀不可避免地到来了。

今年以来，美欧通胀已经突破过去40年高位。***6月通胀达到9.1%，为过去40年来仅见。重要的是，***通胀已超越俄乌战争和能源价格高企的影响，表现为核心CPI的快速上涨，目前已达到6%左右，为1982年以来新高，表明***已经进入了全面通胀时期（图24）。

图24：***核心CPI与能源CPI同比

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

可以预期的是，除非美联储能够果断缩表和加息，否则***滞胀反复的可能性将很大，并带动联邦基准利率迭创近年来新高。

当下***滞胀与上个世纪七十和八十年代相比有很大的差别，主要是目前联邦基准利率处于从零利率的历史底部开始爬升的阶段，而六十年代末时，基准利率已经从二战时期的2%升高到了6%左右。

然而，目前的情形与当初也有可比之处，表现为美联储的政策紧缩滞后于通胀周期。七、八十年代，与3次滞胀时期叠加，联邦基准利率经历了三轮上行周期，且后一轮的峰值均明显高于前一轮，直至八十年代初时任美联储**沃尔克开始大刀阔斧地实行紧缩计划，以严重的经济衰退为代价，将联邦基金利率从1979年10月的11.6%拉升至1980年4月的接近20%，才平抑了长达十多年的高通胀。

由于滞胀倒***美联储快速加息，***经济衰退的风险在上升，意味着本轮加息有可能随***经济放慢而停止甚至重启减息周期，但是滞胀反复，将带动基准利率振荡上行，表现为后一轮加息周期的高位高于前一周期。

基于超趋势的判断，美元指数未来一年有可能再创近年来新高。过去一年，在高通胀的同时，美元也快速升值，最近美元指数已升值至108左右，为2017年以来的峰值水平。

汇率是相对于其他货币的信用定价，短期取决于利差，长期取决于经济基本面。美联储快速、超预期加息，是推动美元指数突破趋势向上发展的主要原因。从上个世纪七十年代以来，美元指数一直展现韧性，月度最大同比跌幅（贬值）和升幅（升值）维持在-26.86%（1986年3月）~30.45%（1981年8月）的范围之内，八十年代以后波动范围缩小至-16.71%（2003年5月）~20.38%（2015年7月）（图25）。

截止到今年6月，美元指数同比已升值14.07%。考虑到通胀和美联储加息超预期的可能，美元指数本轮升值有可能突破22.35%的升幅上限，向上突破110的可能性大。

然而，滞胀时期，受通胀和加息预期驱使的美元升值幅度有可能脱离经济基本面。美元升值挑战的是***的出口竞争力，出口竞争力下降，会***害经济基本面，导致后续美元贬值。历史经验显示，***出口同比增速一般领先于美元升值1-2个季度。

美元指数同比增速见顶前后，***出口增速大概率持续下行，明年出现负增长的可能性较大，这是助推***经济衰退的一个重要因素。

图25：美元指数同比与***出口同比增速

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

***自九十年代后期即进入零利率时代，迄今已经历过3轮美元加息，这次是第4轮（图26）。在全球风险偏好下降时，零利率并没有妨碍日元成为“避险资产”，日元通胀稳定、货币政策方向明确等，在风险驱动市场波动时，往往成为投资者的避风港。

图26：美、欧、日中央行基准利率

说明：***政策利率为联邦基金目标利率中值，欧元区政策利率为主要再融资操作利率，***政策利率1998年前以贴现率为准，1998年起以无担保隔夜拆借利率为准，***政策利率1989年2月前以1年期存款基准利率为准，1989年2月-2019年7月以1年期贷款基准利率为准，2019年8月起以1年期LPR利率为准。数据来源：圣路易斯联储，CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

最近日元对美元的贬值幅度较大，但仍在过去周期波动的范围之内。今年以来，斯里兰卡卢比对美元贬值超过40%，成为美元加息潮下新兴市场经济的首个“裸泳者”。与此同时，日元对美元贬值16.5%，贬值幅度甚至大于通胀更高的欧元，同期欧元对美元贬值10.6%，显示日元的避险货币功能减弱。

过去的经验表明，美日基准利差扩大往往会导致日元贬值，这一次自然也不例外（图27）。所不同的是，这次***面临的是40年一遇的通胀，倒***美元快速放弃零利率政策，这很可能代表了一种新的“较高通胀、较高利率”组合，如果日元无力加息，美日之间的政策分化不可避免，且分化还可能继续扩大。美日政策分化固化，将进一步施压日元，特别是美元利率超趋势上行，有可能推动日元超趋势贬值。

图27：美日基准利率利差与美元兑日元汇率同比变化

数据来源：圣路易斯联储，CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

未来，日元汇率走势存在三种可能性：

图28：美、欧、日、中公共债务利息支出占GDP比重

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

过去一年以来，全球出现加息潮。去年6月至今，金砖五国中，巴西、俄罗斯、南非和印度已分别加息900、400、125和90个基点，我国是唯一一个没有加息的金砖***（图29）。

发达***中，加拿大一次性加息100个基点，澳大利亚和***都已开启加息周期，欧洲央行于7月21日宣布加息50基点，***则暂未加入；相对而言，欧元区跟随美联储加息的能力大于***，只是受经济基本面影响，可持续性不如***。

图29：主要***去年6月以来的加息幅度（bp）

数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

随着房地产转型，我国也面临需求不足的挑战。我国需求偏弱，有疫情冲击的负面影响，但更主要的是受房地产转型的结构性影响，带动信用周期下行。

首先，市场利率明显低于政策利率。今年以来，我国票据转贴现利率延续去年下行的趋势，3个月期票据到6月下旬的利率仅为1.73%，低于去年同期近0.8个百分点，反映市场需求明显偏弱（图30）。

图30：我国3个月期票

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

其次，房地产贷款利率回落至历史低位。2021年8月，首套房贷利率为5.95%，为2015年以来新高，到今年6月已回落至4.42%，在历史低位左右，过去10个月的降幅达153个基点（图31）。

图31：我国房贷利率水平变化

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

再者，实体经济偏弱客观上要求央行减息，但受制于美联储加息及中美负利差。从十年期国债收益率看，今年4月开始出现的中美负利差，为2010年来第一次，在主要新兴市场***并不多见（图32）。

图32：G20主要***对美十年期国债收益率利差

数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心

我国的信用下行周期，还没有在资本市场上完全反映出来。房地产转型是大势所趋，可以释放更多的资源给消费和制造业，但新旧动能转换往往不是一个平滑的过程，有一个明显的阵痛期。对应资本市场估值，包括***在内的全球主要市场，过去一年估值总体下行，最低的是俄罗斯、土耳其和巴西，相对而言，我国沪深300的估值比较稳定，与***标普500指数的估值迅速接近，与***相同，明显好于欧元区和韩国等（图33）。

图33：去年6月至今主要***股市PE走势

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

我国信用周期下行同时叠加美联储快速加息，仍然使得中美实际利差倒挂。本轮美元加息周期有可能因***经济衰退而终止，甚至会因后续的美元减息而有所缓解，但受房地产转型影响，中美利差倒挂有可能会存在较长时间，增加人民币对美元贬值压力（图34）。未来人民币汇率之锚很可能将从房地产周期主导，转向新增长动能主导，这个新增长动能可能是消费，也可能是制造业。

图34：中美实际利差与人民币对美元汇率

数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

全球进入增长动能转换期，将对以美元为中心的国际信用体系和经济秩序产生巨大冲击。在新的增长动能形成之前，在新的均衡形成之前，全球经济与资本市场有可能持续出现超预期、超趋势的波动。

美元信用建立在具有充分竞争力的***经济基础之上，辅之必要的市场基础设施建设，如政策纪律和自由兑换等。

在这全球经济变*中，或者***经济具有充分的自我革新和自我修复能力，加上新的技术革命，使***维持其世界经济中心的地位，或者新的经济力量崛起，成为全球增长动能重要的补充，与***形成新的均衡，推动全球经济的巨轮继续向前。

这个新经济力量需要具备几个方面的特征：

相对而言，能达到上述条件的***并不多，***是最具潜力者之一。

图35：美、欧、日、中GDP占全球的比重

数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心

现在全球面临两大关键挑战：

全球与***增长动能双转换，是未来一个时期全球经济走势的基本特征。

***增长动能的成功转换，对全球经济增长具有重要意义。在未来3~5年年甚至更长的时期内，全球经济处在这个双转换的过渡时期和阵痛期。

今年以来，发达***40年一遇的滞胀，意味着2008年以来主要发达***实行的极端量宽政策开始终结。这是一个反复倒***的过程，发达***退出量宽越早、越彻底，这个过程就有可能越快结束，反之则有可能演变为一个冗长的痛苦调整过程。

目前看来，***十年与二年期国债收益率已经倒挂，原油、铜等大宗商品自高点下跌均超30%，市场对***经济的衰退预期已明显升温。市场衰退预期大幅领先经济基本面升温，主要来自于以下几方面：

结合经济和金融数据分析，我们认为，2023年***经济大概率陷入衰退，经济软着陆概率较低。

2021年12月份以来，美联储议息会议对今年经济增速持续下修，截至6月份议息会议，已从4%下修至1.7%；而对2023年的经济预测，美联储尚未做出明显调整，截至6月份仍预测为1.7%，显示出美联储仍认为，本次政策紧缩大概率可以实现经济“软着陆”。

对未来***经济会否陷入衰退，我们参考美联储的预测方法，结合期限及信用利差等金融数据和就业、通胀等经济数据，构建模型，对***经济未来1年陷入衰退的概率进行预测。在相对保守假设下，我们将预测时间节点外延至2022年3季度末。

其中假设至9月末，美联储继续加息125BP（7月75BP，9月50BP），10年美债利率升至3.4~3.5%，***信用利差仅小幅走高10BP，通胀、失业率维持2季度均值水平。

历史上，在季度通胀率超过5%、失业率低于5%时，***经济均无一例外在未来1年陷入衰退。

截至6月份，***通胀率升至9.1%，已创1976年以来新高，而***失业率则降3.6%，为1970年以来的次低点（前低为2019年9月的3.5%）。

当前的通胀和就业组合下，我们认为当前美联储对2023年***经济估计过于乐观，预计***经济2023年大概率陷入衰退。

图36：对***未来1年衰退概率的预测：

数据来源：圣路易斯联储，OECD，广发证券发展研究中心

在经济大变*中，主要***的汇率将会持续发生激烈变化，是全球大分化的主要标志之一。从一个较长的时期来看，汇率变化归根结底取决于经济基本面之间的竞争，这在未来几年里将是一个动态演进的过程。

“新兴市场滞、发达***胀”是未来一个时期全球经济分化的一个基本格*。

一是那些基本面不支持快速加息的***，加息步伐滞后于美联储的确定性较高，本币将面临持续贬值的风险，如新兴市场的土耳其、斯里兰卡等，以及发达经济体的欧元区和***等（图37）。

二是一些经济体本身通胀压力较大，为避免本币贬值而被迫超前加息，但本国经济难以承受加息的冲击。过去一年中，一些主要新兴市场***包括阿根廷、巴西等采取了较美联储更为激进的加息政策，分别较美联储多加息1250和750个基点。即使如此，阿根廷比索仍然不能避免对美元的贬值，主要是因为本币的大幅度加息不具可持续性。

三是更多的***加息滞后于***，但本国经济有足够的韧性，贬值范围仍然可控，如***、加拿大、印度和印尼等，也包括我国在内。

四是本轮通胀的受益者，如俄罗斯、沙特等，政策操作有一定的自主性，但汇率受非经济风险因素影响较大。

图37：G20***与美元政策利率利差

说明：各国名称后的数值，为2022年6月CPI同比增速。

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

总体而言，随着疫情防控政策的优化和政策支持力度加大，短期我国经济复苏的确定性较高，只是复苏反弹的高度受增长动能转换节奏的影响，决定于出口和房地产之外的经济内生能力。

我国出口增速与***经济领先指标高度正相关。***ConferenceBoard的***经济领先指数显示，经历了快速反弹之后，领先指标趋于下行，在这个过程中，我国的出口增速通常是同步放慢的，这为下半年出口增速带来压力（图38）。

图38：TheConferenceBoard

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

进入后房地产经济时期，是我国经济高质量发展的应有之义，是必经之路，也是基本特征之一。与过去四十多年的发展路径不同，后房地产时期的经济增长有明确的结构性特点：

我国已经是世界第二大经济体，未来有可能成为第一大经济体，需要建立***的人民币信用，并使之成为国际信用体系的一个重要组成部分。

惟此，人民币才可能成为全球硬通货，更好地利用国内和国际两个市场的资源，支持我国的现代化建设。

百年变*是巨大的挑战，也是难得的布*机会。增长动能转换，国外通胀和利率上行，国内房地产转型和经济调整，危与机并存，可以倒***推动经济和企业的高质量发展，是大国和世界级企业崛起的最好时期。

1、适度去地产化

在国内房地产转型时期，应优先配置与房地产行业相关性较低的产业。从申万一级行业指数的相关性看，有一些行业的确定性较高，其中电力设备、汽车与电子行业与房地产行业指数的相关性为负，机械设备、通讯、基础化工、国防军工和食品饮料等虽正相关但相关系数较低的，应该成为后房地产经济时期行业配置的核心（图39）。

银行、建筑材料等与房地产行业指数的相关性较高，应适度降低其配置的比重。非银金融与房地产的相关系数为最高，显示其明显的房地产经济的特征，去地产化有一定的紧迫性。

图39：2020年6月以来申万各一级行业

说明：数据核算范围是2020年6月30日-2022年7月15日。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

进入后房地产经济时期，房价上行通道受阻使得房地产相关的抵押品风险上升，受抵押品供给不足影响，银行信贷扩张速度下降。短期为保证信贷增速，银行将不得不进入其不熟悉的产业金融领域，信贷不良率或上升。

这或将倒***部分银行摸索出一条产业或产业链贷款的新模式，银行绩效分化可能性大。在信贷下行周期，间接融资规模难以满足产业发展的融资需求，优质企业将更多地通过直接融资渠道获得产能扩张所需的资金，推动直接融资占比上升，这是我国资本市场发展的重要机遇。

未来，惟有一个现代化的金融体系才能更好地服务我国经济的现代化。

金融现代化的核心是提高资源的配置效率，客户、产品和交易（定价）则是三大关键环节。

在后房地产时期，能够替代房地产及其产业链实现稳制造业的产业并不多，从国际经验来看，主要有两个途径：

根据发达***的经验，随着收入的增长，消费占比将不断提高。全球主要***的经验显示，人均GDP与消费占GDP的比重呈“勾型”关系（图40）。与G20人均GDP相当的新兴市场***相比，我国消费占比明显偏低，位于较远的“离群值”区域。

我国支持消费增长的政策空间充足：

新消费崛起，也将成为消费升级的重要组成部分，如随着新能源汽车的快速发展，将带动汽车产业链下游的消费产业，包括车载冰箱、车载娱乐项目等。

图40：2020年G20人均GDP与消费占GDP比重

数据来源：联合国统计署，Wind，广发证券发展研究中心

制造业升级是对冲房地产转型压力的主要手段。经过过去40年的发展，我国制造业已具备了良好的基础，已具备进口替代、产业集群发展和出口升级等实力。

首先，短期看，一些产业进口替代的确定性高。***与韩国在制造业方面仍然保持了较好的国际竞争力，且制造业占GDP的比重相对稳定，装备制造业的优势地位发挥了关键作用。从***和韩国的经验看，要着力提升装备制造业的占比。股市市值代表市场对优势产业的估值和看好度，从上个世纪九十年代以来，***和韩国股市中，占主流的制造业行业有明显的共性，即机电仪器制造、能源化工和运输设备制造。更为重要的是，这些产业具备兼具规模与技术优势，可以成为我国进口替代的主导产业。

其次，关注长板产业，发挥后房地产经济时期的制造业的集群和产业链优势。据InsideMoney估计，全球十大产业，从其市值估算排序，分别为金融服务、建筑、地产、电子商务、人寿与健康保险、IT、食品、石油与天然气、汽车和电信，其中，IT和汽车同时具备赛道优势和产业规模优势，这也与基于我国投入产出表分析的结果一致，具有替代房地产及其产业链的潜力。

再者，我国出口竞争力优势日益明显，出口升级大有可为。经过多年的积累，特别是新能源汽车的发力，我国汽车出口已经成为一个新亮点。2021年，我国汽车出口首次突破之前多年徘徊的*面，实现出口汽车数量翻番（图41）。

今年前5个月，汽车出口数量已过百万，已超越除去年外的历年出口规模。与此相适应，1-5月，汽车零部件供应逐步恢复，汽车生产明显加快。

图41：全国汽车出口量

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

作为资本市场的重要工具，困境资产处置将成为一项常态的金融业务，并逐步从房地产业扩展到其他行业。在资产重新定价的过程中，不可避免地会出现一批困境资产，如价格跌破面值的中资美元债等。

困境资产属于广义的不良资产，专指“市场价值低于内在价值（intrinsicvalue）”的资产，资产所有者因为高债务杠杆、破产违约、业务调整和监管要求等被迫以低价出售，通常发生于整体或*部金融危机时期。

困境资产处置要求有综合的专业能力，包括定价、债券与股权重组、并购、融资和销售等。在我国，大规模的困境资产处置始于1999年银行不良资产的处置，在此后的房地产上行周期中，困境资产规模并没有明显上升。

随着房地产转型，新一轮困境资产已经出现，且规模远超上一个周期。

未来，随着需求的上升，将产生一批新的有竞争力的困境资产处置机构，补上我国困境资产处置能力的短板。

-沈明高（SAC执证号：S0260519010002）

-欧亚菲（SAC执证号：S0260511020002SFCCE.no:BFN410）

01.美联储果断加息、缩表，发达经济体通胀超预期回落：美联储进入上个世纪八十年代初的“沃尔克时刻”，大幅度缩表叠加快速加息，不惜以经济深度衰退为代价，促使通胀快速有效回落。欧元区和***等效仿美联储做法，展现去化流动性和遏制通胀决心，重启新增长周期。02.国内房地产政策加码，稳增长力度超预期：国内加大房地产政策刺激力度，容忍房价快速上涨，快速实现稳地产、稳增长。

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