美元2023年能破7.3吗？

有机构首席经济学家认为，目前人民币处于低估状态，2023年有回升的空间，也有部分人士认为短期内***加息依然有空间，美元有机会再走强，上半年人民币将会维持区间震荡。美元指数回调到位，接下来将再创新高，人民币汇率，2023年大概要破7.5，大家可以算一算，天宠的汇兑收益增加多少，1亿？应该有

2023年5月m2货币总量？

当前(2022年5月)m2货币总量约为37兆元人民币。

在预测2023年5月m2货币总量时,需要考虑以下几个因素:

1. 人民币贬值压力:2023年,人民币汇率很可能仍处于贬值趋势。这将推高m2货币总量。

2. 通胀压力:2023年,我国通胀压力或仍较大。央行有可能继续采取宽松的货币政策来稳定通胀。这也将拉高m2货币总量。

3. 经济增长:2023年,我国经济仍面临下行压力。央行或将保持足够的流动性以支持经济复苏。

综上,可以预测2023年5月m2货币总量将高于当前水平,或超过40兆元人民币。具体数额将视乎以上几个方面因素而定。

需要注意的是,这仅为大概预测,并非有依据的确切数据。2023年的宏观环境仍存在很大不确定性。

因此***人民银行很有可能在2023年采取更多紧缩货币政策,从而遏制m2货币总量的进一步增长。

希望以上信息能对您有参考价值。如果仍有疑问,欢迎继续提问。

人民币对美元汇率?

1USD=6.3645CNY美元(USD)人民币(CNY)数据来源110汇率网参考：http://bankofchina.xian110.com.cn/huilv/USDCNY.html

2023年全球宏观经济展望 ***、欧洲与新兴市场 - 报告精读 - 未来智库

1.1***经济：消费缓慢退坡，经济浅幅衰退

1.1.1消费：超额储蓄、低杠杆、薪资粘性，消费缓慢退坡

疫情以来，***经济恢复的主旋律是**杠杆扩张，拉动消费恢复。从2020年特朗普总统主导的2万亿美元CARES法案和4800亿美元PPPHCEA法案，2020年底两*合作完成的9000亿美元法案，再到拜登总统领导民主*人在2021年推进的1.9万亿美元法案，疫情以来，*****以直接现金补贴、失业补贴、企业贷款等方式补贴企业和居民，支撑***居民消费恢复。从GDP来看，2020年至2021年***实际GDP平均增速为1.55%，其中私人消费对GDP的拉动达到1.77%，私人投资和存货拉动0.3%，**支出拉动0.28%，净出口拖累了0.76%。而*****之所以能够快速扩张杠杆，推出多轮大规模财政补贴，来自于美联储扩表认购国债。流动性通过财政补贴直达居民和企业，绕开金融体系和流动性陷阱，支撑居民消费需求释放。这一轮刺激的特征，也使得***消费和通胀环境都体现出与2008年次贷危机周期中不同的特征。

然而，新冠变种病株造成***疫情多次反复，供给端尚未完全恢复，供需缺口长期存在，叠加俄乌危机下大宗商品价格高位波动，使得***通胀高企，***迫美联储加速加息。2022年以来，美联储连续多次大步加息，以遏制总需求来压制通胀。随着利率走高，加息对于***经济的遏制作用开始逐步体现，消费意愿、购房意愿均出现回落，库存逐步走高，遏制企业扩产意愿。这里我们要讨论一个关键问题，美联储持续多次大步加息，***消费增速和通胀水平已经出现回落，但核心通胀依然韧性较强，消费数据回落速度也相对较慢。***经济韧性来自于哪里？我们认为，前期财政刺激“余温犹在”，居民尚有超额储蓄，居民杠杆率较低、利息支出负担小，叠加劳动力刚性短缺，收入增速维持高位，是支撑家庭消费慢速退坡，也是支持***经济缓步衰退的核心原因。第一，前期财政扩张“余温犹在”，1.7万亿美元超额储蓄，依然可以在未来1-2年支撑居民消费。我们测算，***居民超额储蓄从2021年8月的2.3万亿美元，持续回落到2022年9月的1.7万亿美元，尚未完全耗尽（超额储蓄指在2019年储蓄基础上，***居民多出的储蓄额，这一数据基本与美联储10月公布的测算一致），将对消费带来支撑。而私人部门消费占到***GDP的70%左右，是经济的主要构成部门。

但是，超额储蓄分布结构不均衡，只能延缓消费增速回落的速度，难以支撑消费增速回升。从各个收入群体的分布结构来看，截至2022年年中，最低收入、最高收入群体的超额储蓄分别回落至2020年以来高点的54%、68%。低收入家庭的超额储蓄基本会在2023年耗尽。位于收入分布下半部分家庭的超额储蓄，主要来自于财政转移支付（根据美联储报告，截至2021年底，这部分家庭超额储蓄共计约1.5万亿美元）。随***多州在2021年三季度停发失业补贴，低收入家庭快速消耗储蓄，截至2022年年中，这部分家庭超额储蓄已经回落至3600亿美元，按照前期回落速度，大约在2023年末消耗完毕。高收入家庭回落速度较慢，消费尚有缺口未补全。截至2022年年中，位于收入分布上半部分的家庭拥有1.35万亿美元的超额储蓄，消费支出的减少是这部分家庭超额储蓄的主要来源。这部分群体消费距离疫情之前依然有缺口存在，我们认为主要是服务消费存在缺口。待度过秋冬疫情高发季之后，预计高收入群体的服务消费会继续向上修复。

第二，家庭杠杆率处于历史低位，因此尽管贷款利率大幅上行，但居民利息负担仍然处在较低水平。一方面，疫情之后，***居民整体的杠杆率并未出现大幅上行。根据BIS，2019年末***家庭杠杆率为75.3%，2022年一季度为77.2%，并未出现大幅波动（参考图1），依然处于历史低位。另一方面，***家庭前期收到的财政补贴部分也被用于偿还债务或支付购房首付等，降低家庭债务风险。

第三，劳动力供给刚性短缺，居民工资有韧性，加息对服务消费的挤压空间有限。当前，***劳动力市场供需缺口依然存在，劳动力供需市场尚未达到平衡，导致时薪增速粘性较强。11月平均时薪环比增长0.6%，大幅高于预期的0.3%；时薪同比增长5.1%，预期4.6%。时薪增速粘性较高，支撑居民服务消费。在以往经济周期中，加息周期对耐用品冲击最大，而服务和非耐用品消费对加息的反馈最为滞后，波动幅度小。服务消费主要受居民可支配收入影响，反映的是劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性，依然可以对未来的服务消费构成支撑。

综上，展望2023年，存量超额储蓄、较高的薪资增速、以及消费结构的修复，仍将支撑服务消费，延缓消费下滑速度，进而赋予了***经济韧性。而贷款利率抬升对服务消费影响有限，表现为家庭利息负担支出仍处在历史低位，对服务消费的挤压效应较小。但是我们也要意识到，***消费核心驱动已经从前期的商品消费转换为服务消费和非耐用品消费。然而，***对外出口主要以耐用品消费为主。所以，***消费增速虽然有粘性，但其对于***出口的拉动效应会逐步减弱。我们将在出口部分对此进行详细解读。

1.1.2私人投资：住房投资构成拖累，企业投资缓步下滑

***私人投资进一步可以拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，分别占到GDP的14.5%、3.7%和-0.1%（2021年）。

（一）住宅投资：构成拖累。

住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累。2020年疫情发生后，由于流动性充裕，***房地产市场率先回暖，2021年私人住宅投资（不变价）两年复合同比增速8.9%，对于GDP同比增速拉动均值为0.38%，是除了消费之外，***经济恢复的第二大支撑因素。进入2022年，随着美联储持续大步加息，房贷利率快速抬升，严重挤压房贷需求，导致房屋销售和住房新开工增速自2022年一季度开始回落。2022年一至三季度，住房投资对GDP环比拖累分别达到了-0.15%、-0.93%和-1.4%，成为2022年***经济最大的拖累因素。向前看，预计2023年住宅投资将继续对经济构成拖累。一是，随着利率维持高位、甚至进一步上行，预计房屋销售将在2023年维持下跌趋势。二是，随房屋销售快速回落，房屋库销比的快速抬升，也会影响新建住宅投资。根据NAHB数据显示，***10月NAHB房产市场指数下降至38，创2020年5月份以来新低。

（二）非住宅投资：缓慢回落，依然有支撑。

疫情发生后，私人非住宅投资恢复相对滞后。2020年至2021年，私人非住宅投资（不变价）两年复合同比增速0.5%，对于GDP同比增速拉动均值为0.1%，对于疫后***经济恢复的贡献相对较弱，远低于消费和住宅投资。究其原因，2020年及2021年***供应链的恢复多次受到疫情扰动，而***制造链条受益于疫情防控能力而快速恢复、补位***供需缺口，导致这两年***制造业企业扩产意愿相对较弱。2022年***进入主动补库存周期，设备投资扩张尚未结束，预计2023年将在加息冲击下缓慢回落。***批发商库存自2021年下半年起回升，拉动企业设备投资扩张。截至2022年三季度，***国内工业生产的增速还维持在相对高位，尤其是制造业工业生产指数还在波动向上。2022年一至三季度，***私人设备投资（实际）的三年当季复合增速（以2019年为基期）分别为0.4%、0.2%、和1.5%。截至2022年9月，批发商库存已经从低位回升，逐步靠近疫情前水平，耐用品库存已经率先回升，非耐用品库存维持低位。随着利率逐步升至高位、消费回落，企业扩产势头将逐步退坡，但速度较慢，韧性较强。

1.1.3**支出：共和*料将遏制拜登财政扩张努力

共和*重掌众议院，拜登**通过大规模财政刺激的**空间已被抹杀。当下，***两***立场严重对立。双方政见不同，一定程度上已经超越了所谓的执政方针和价值观，而是“为了反对而反对”，政策成为了服务于选举利益的工具。共和*重掌众议院，无疑会在财政支出端给拜登造成强烈的掣肘，即将到来的“债务上限”，也将成为共和*推动限制移民等政策的核心筹码。这就意味着，如果***经济在2023年浅幅衰退，拜登以财政支出的方式来对冲经济压力的空间收窄，无疑会加大经济“硬着陆”风险。

新一轮隐形派现——拜登酝酿已久的“削减学贷计划”，推动的阻力也在不断增大。拜登**在2022年8月24日宣布了总额约为5000亿美元的削减学贷计划，预计向低收入个人提供1万至2万美元的一次性贷款减免。该计划如果能最终顺利落地，则相当于新一轮“隐形”派现——而且是对于具有一定消费能力的毕业群体、白领阶层进行定向派现，会对***消费带来一定支撑（详情可参考我们于2022年9月12日外发的报告《拜登学贷计划：***新一轮财政刺激？》）。10月17日，白宫正式开放学生贷款减免申请。10月21日，在***共和*领导的6个州提出上诉后，***第八巡回上诉法院暂时阻止了拜登总统推出的学生贷款债务减免计划。11月18日，拜登**通过电子邮件的方式，通知获准减免联邦学生贷款的个人，法院已在全国范围内阻止该项目。由于贷款无法削减，11月22日，白宫通知将本该于2022年底到期的学生贷款暂停偿还期限，进一步延长至2023年6月30日。白宫表示，削减学生贷款的法理依据是2003年《英雄法案》。然而，据哈佛大学法学教授瑞恩·多尔弗勒表示，教育部必须证明**所提供的救济与疫情给债务人造成的经济负担之间存在合理联系，学贷计划能否适用于《英雄法案》所规定的情形，还有一些尚未明确的地方。向前看，如果共和*人持续对学贷计划发起司法诉讼，或者阻拦民主*人任何想通过立法程序来推进学贷计划的努力，则削减学贷计划落地执行的前景也会被削弱。

1.1.4净出口：GDP读数的缓冲垫，预计未来还有正贡献

2022年三季度，***GDP增速超市场预期，主因能源出口大幅上行，净出口对GDP增速贡献上升。2022年三季度***GDP环比增长2.6%，其中，***私人消费、私人投资、**支出、净出口的贡献分别为1.0%、-1.6%、0.4%、2.8%，净出口是经济的主要拉动。从出口物资细分来看，矿物燃料是***三季度净出口的最大贡献项目。三季度欧洲为过冬大量储备天然气，大量从***购买能源产品，拉动相关品类净出口大幅走高。向前看，俄乌冲突的影响尚在，预计2023年净出口依然能对经济读数构成支撑。一是，随着消费回落、库存走高，预计***进口将持续下滑；二是，俄乌危机尚未结束，随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码，俄罗斯对欧洲的能源供应随时面临着被切断的风险，欧洲对***能源的依赖度依然较高。

1.1.5全球视角下，***经济表现相对有韧性

2022年全球景气度普遍回落。受俄乌危机、美联储加息冲击，全球经济景气度自持续回落，不同地区表现存在差异，PMI是一个很好的观测指标：

（一）***：2022年下半年服务业景气度快速回落、制造业景气犹在。2022年上半年，***PMI景气度高位运行，下半年随美联储加息，非制造业PMI在2021年高基数的背景下，快速跌到荣枯线之下；制造业PMI由于前期基数较低，下跌压力较小，直到11月才跌到荣枯线之下。

（二）欧洲：受***程度较大，制造业衰退深度大于服务业，贸易逆差大幅走阔。2022年以来，欧洲（欧元区及***）服务业和制造业PMI均出现快速回落。欧洲不仅受到美联储加息冲击，还出现了能源危机，因此制造业衰退的幅度远大于服务业，供需缺口出现，导致欧洲贸易逆差在三季度继续走阔，加深欧元贬值深度。

（三）日韩：韩国出口和制造业快速回落，***经济尚未回到疫情之前。韩国三季度制造业PMI快速回落，11月出口增速首度转负，其作为外向型经济严重依赖于全球经济景气度，2023年可能会进一步受到全球景气度回落的拖累。***经济景气指数回落幅度较小，是因为前期经济持续低迷、基数较低，经济复合增速相对疫情之前尚未实现正增长。

（四）东南亚：经济表现韧性较强，受益于多个因素。东南亚***的制造业PMI并未出现大幅回落，普遍在荣枯线之上运行，表现出较强韧性，以越南表现最为强劲。在加息周期中，东南亚***经济维持韧性，一是印尼等资源品出口国受益于大宗价格高位波动；二是因为随着部分***疫情防控措施放松，东南亚等国旅游业快速恢复；三是在逆全球化背景下，东南亚***承接了来自***的产业链转移。但是东盟***经济体量偏小，难以成为带动全球增速的引擎。

横向来看，在加息周期中，对比欧洲、日韩，***经济依然具有较强韧性。从***本身来看，超额储蓄、较为健康的居民资产负债表、劳动力刚性缺口，是加息周期下消费维持韧性的核心因素。向前看，商品消费将缓慢回落，服务业消费还存在向上修复的动力。消费占到GDP的70%，也是***经济维持韧性的核心来源。我们预计2023年***GDP增速还能维持微幅正增长。从欧洲来看，今年冬季发生金融系统性风险的可能性随着欧洲三季度大幅储备能源而衰减，但能源危机、美联储加息，对欧洲经济构成强有力的桎梏，欧洲经济依然阴云密布，难以出现大幅回升的空间。从日韩来看，***经济本身恢复程度就较差，韩国作为外向型经济受到全球贸易景气度回落的拖累，制造业生产和出口均出现快速回落。从东南亚来看，受益于资源品出口、国际旅游的恢复、***产业链转移等因素，短期依然维持较强的经济韧性。但其经济体规模占比相对较小。

1.2***通胀：步入尾声、缓慢落幕

1.2.1***通胀接力进入后半场

回顾过去两年***通胀表现，从最初的商品通胀到现在的服务通胀，其运行脉络不断变化，表现为从外部冲击转向内部矛盾，从需求拉动转向成本推动，从*部通胀转向全面扩散。随着通胀的广度和粘性加强，抑制通胀的成本也在持续增加。2021年，在***大规模财政刺激的推动下，商品需求率先恢复，而疫情导致供应链阻塞和生产力缓慢恢复，推升商品领域的供需矛盾，代表性的是二手车和汽车、原油价格大幅上涨。同时，低利率环境也带动房地产市场的繁荣，房价持续上涨带来住房通胀。进入2022年，随着财政刺激退坡、货币政策收紧，房地产市场降温、商品需求转弱，率先带动耐用品价格回落、房价回落也滞后传导至住房租金，加息对通胀的抑制效果初步显现。但是，随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨，叠加前期通胀的持续传导，导致核心通胀滞后于总体通胀变化。此外，俄乌冲突的发生，也引发能源和食品领域的供给冲击，导致通胀问题的持久性加深。

总体而言，本轮***高通胀既有需求高涨（货币和财政政策双宽松），也有供给冲击（供应链、俄乌冲突、劳动力）的原因，这就导致依赖需求端调节的货币和财政政策，在本轮控通胀的过程中，调控效果并不如意。一方面，货币政策需要大幅收紧，带动经济持续降温，以消除供需缺口，尤其是劳动力市场。另一方面，加息对抑制通胀存在滞后效应。一般而言，加息抑制经济活动的先后顺序是：房地产投资-耐用品消费-企业投资-服务消费，可以看出与服务消费密切相关的劳动力市场，对于加息的反馈是最为滞后的。因此，对于希望经济“软着陆”的美联储而言，加息的节奏和步伐十分重要，既要防止过早停止加息带来后续通胀反扑，又要防止太过激进的加息，加大经济“硬着陆”风险。为此，12月加息幅度开始放缓，从大步加息转向小步但更持久的加息。

1.2.2预计***通胀中枢回落至3.8%展望

2023年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年***通胀持续回落。一则，供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传导至新签租约价格，预计CPI住房通胀的回落最早将在明年初体现。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计***高通胀问题仍然难以消除。一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。二是，***劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。基准情形下，我们预计2023年***CPI同比中枢在3.8%，预计当年年末通胀水平回落至2%附近。

商品通胀：供应链压力持续缓和，能源价格上行动能减弱

能源价格高企、汽车产能不足以及供应链堵塞是推升商品通胀的三大因素。目前汽车及供应链压力带来的商品通胀已经开始缓和，预计2023年将进一步回落。

能源方面，俄乌冲突引发的能源短缺问题已在逐步缓解，但在前期资本开支不足、全球能源供应链重构的背景下，预计能源价格呈现小幅回落。首先，进入2022年二季度后，居民商品需求转弱、企业生产持续恢复，供应链压力逐步缓和，汽车等耐用品价格开始见顶回落。目前看，美联储大幅加息，已在逐步抑制商品需求，居民消费贷款增速结束快速上涨态势，正处于筑顶阶段；同时，美联储加息也导致全球大宗商品价格大幅回落，带动***进口价格指数同比持续下探，进一步减缓商品价格上涨压力。预计2023年，在美联储鹰派加息的背景下，这一趋势仍将延续。

其次，能源方面，今年上半年俄乌冲突带来的供给恐慌，大幅推升原油价格；三季度，由于地缘冲突减弱，俄罗斯原油减产幅度持续低于预期，油价回落至俄乌冲突前水平；四季度OPEC+超预期减产对油价形成底部支撑。展望2023年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC将成为推动供需动态平衡的关键变量。若OPEC未采取更大力度的减产举措，预计2023年布伦特原油价格中枢或将下移至70-80美元/桶。

服务通胀：预计2023年一季度前后或迎来拐点

服务通胀主要取决于房地产和劳动力市场变化，当前房地产市场已在持续降温，房价下跌的滞后效应，预计最早将在明年一季度体现；而劳动力市场供需缺口依然较大，预计降温过程相对缓慢，将导致服务价格粘性仍高。接下来，我们重点从劳动力市场、住房服务和医疗服务三方面展开分析。

劳动力市场：今年以来，***劳动力市场供求紧张，抬升服务价格，导致***通胀的顽固性增强。目前看，职位空缺率下滑、新增就业人数放缓，指向劳动力市场最紧张的时刻已过，但从绝对水平看，劳动力供需缺口仍处在历史高位。展望2023年，持续加息背景下，***经济将进一步放缓，随着家庭支出和企业经营的预期转弱，劳动力需求将随之下降，进而带动通胀回落，但回落速度可能偏慢。

一是，***劳动力供给存在长期性和结构性问题，短期内难以得到有效解决。直观上看，疫情发生后，老年人口的提前退休以及国际移民的减少是导致***劳动力供给恢复缓慢的两大原因。二者分别导致劳动参与率下降，以及劳动适龄人口的减少。今年11月，劳动参与率相较疫情前（2019年，下同）仍有1个百分点的缺口，仅劳动参与率的回落就导致了大约300万劳动力供给缺口。其中，55岁以上人口劳动参与率相较疫情前减少1.6个百分点，是带动劳动参与率回落的主要原因。疫情期间积累的财政补贴和家庭财富，叠加疫情带来的健康等问题，促使大批老年人口提前退休，未来重返劳动力市场概率较小。而劳动适龄人口下降主要集中在25-34岁人群，与疫情发生后，国际移民人数减少有关。进一步而言，在疫情之前，由于人口老龄化问题，***劳动力市场已经出现供给不足的隐患，长期依靠移民人口补充新增劳动力，而疫情的到来，打破了这一链条，并且加速了老年劳动力退出，进一步放大了***劳动力市场的脆弱。

二是，***服务消费修复尚未结束，预计需求端退坡速度较慢。如前述分析可知，展望2023年，存量超额储蓄、较高的薪资增速、以及消费结构的修复，仍将支撑服务消费。而贷款利率抬升对服务消费影响有限，表现为家庭利息负担支出仍处在历史低位，对服务消费的挤压效应较小。在以往经济周期中，服务消费对加息的反馈最为滞后，其主要受居民可支配收入影响，而居民收入的变化又取决于劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性，将对未来消费构成支撑。

今年以来，随着抵押贷款利率的大幅抬升，***房地产市场大幅转冷，二季度起***房价开始回落，三季度起房租价格涨幅也明显放缓。但由于CPI采样方式的限制，CPI住宅价格仍在加速上行，预计其最早将于2023年初见顶回落。

CPI住宅价格主要包括业主等价租金、住宅租金两部分。其中，业主等价租金参考了租房者的现行租金，并根据房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社区进行调整，从而计算出了一个业主如果将房子出租所能获得的租金，以此作为其住房成本，所以业主等价租金与住宅租金价格变动趋势大体接近，二者与房价走势密切相关。

今年以来，由于居民就医增多、而劳动力供给不足，医疗护理服务价格加速上涨，从2月低点2.4%持续上行至9月的6.5%，11月降至4.4%。从构成来看，CPI医疗护理服务包括专业服务、医院及相关服务以及医疗保险三个部分。考虑到今年劳动力成本持续抬升，预计明年医疗护理服务价格大概率延续上涨。但需要注意的是，医疗保险价格表现较为特殊，将自今年10月起对通胀形成拖累。一般来说，医疗保险价格衡量的是消费者支付的医疗保险费用，CPI对医疗保险的跟踪是基于留存收益法的间接方式，留存收益是指保险公司的保费收入扣除支付费用，是一种利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新，需要将年度值转化为月度值，并且一般在下一年10月左右才能获取上一年留存收益的数据，即2021年10月-2022年9月的医疗保险价格，体现的是2020年实际利润。因此今年看到的医疗保险价格上涨，其实是因为2020年，疫情封锁限制了居民出行，导致医疗保险支出减少，相应增厚保险公司的利润。而进入2021年，由于疫情管制放开，居民就医增多，导致保险公司支出增多、利润减少，进而带来2022年10月-2023年9月医疗保险价格的回落。

1.3欧洲：俄乌冲突迎来缓和契机，欧元区债务风险渐趋收敛

1.3.12023年一季度将是俄乌和谈关键窗口期

若俄乌双方无法在本轮冬季攻势中取得突破性进展，在双方战争潜力均被快速消耗的情况下，俄乌战场将再次陷入僵*，双方和谈空间相应打开。中期选举后，***援乌力度趋弱、援乌能力不足，也将促使美乌双方审慎考虑持续战争的能力和必要性。欧洲方面，经济的现实压力将盖过**正确，推动以德法为首的欧盟回到促和轨道。因此我们认为，2023年一季度，俄乌冲突将迎来实质性的缓和契机，若各方能进一步找到各自利益的平衡点，则俄乌冲突有望随之结束。美欧武器库存紧张，对乌军援力度存疑。自俄乌冲突开始以来，以***为首的西方***持续向乌克兰提供军事援助，成为乌军能够在战场上由守转攻，相继夺回哈尔科夫和赫尔松部分地区的关键助力。但随着俄乌冲突陷入僵持，西方***面临的主要矛盾已从是否对乌援助，转变为是否有能力继续援助。10月以来，***和欧洲多国均多次表示出现了武器库存不足的问题。一方面，俄乌战争烈度空前，对乌持续援助使各国武器库存出现快速下降。另一方面，各国武器产能不足问题的解决仍需时日。虽然目前西方各国名义上的支持力度并未显著减弱，但随着各国武器库存见底，对乌军援的时间周期必然拉长，力度也将相应降低，这也将使乌军完成夺回全境目标的可能性显著降低。

1.3.2欧债危机正被计入资产定价

全球货币政策加码紧缩，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加。今年以来，伴随着***通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响，一则，全球流动性(尤其是美元流动性)的持续紧缩，叠加再融资利率的快速走高，增加了债务国“借新还旧”的难度；二则，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则会进一步加重债务国偿债负担。市场对于脆弱性较高的债务国违约风险的担忧逐渐升温。金融市场中的债务违约风险定价，主要有以下三方面的表现：一则，欧元区边缘***和德国国债之间的利差水平快速走阔。作为2011年欧洲债务危机的主角，2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差1持续走阔。2022年11月30日相较于2021年12月31日，意德利差走阔55个基点至192个基点，希德利差走阔67个基点至224个基点，虽然相较于2011年欧洲危机后的高点仍有较大差距，但年内快速走阔的国债利差，仍然传递出了市场对于欧洲边缘***债务违约风险的关注。

二则，欧元对美元和人民币汇率均大幅贬值，2002年以来欧元兑美元首次跌破平价水平。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘***发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将***化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。三则，衡量信用违约风险的主权债务CDS利差持续走阔。信用违约掉期(CDS)是金融市场用于缓释信用风险的重要工具，其利差走阔表征着市场计入了更多违约风险。今年以来，希腊、意大利和葡萄牙等欧洲边缘***的主权债务CDS利差持续走阔，其中，2021年12月31日至2022年11月21日期间，意大利5年期国债CDS利差先走阔88个基点至179个基点，后又回落至132个基点；希腊5年期国债CDS利差先走阔61个基点至173个基点，后又回落至141个基点。

1.3.3欧元区边缘***的债务负担有多重？

全球主要经济体中，欧元区边缘***总体债务处于较高水平，**债务处于极高水平。国际比较来看，据国际清算银行测算的非金融部门杠杆率，2022年一季度末，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为315%、303%、284%和276%，在所有国际清算银行报告经济体中处于较高水平；若从疫情发生以来2杠杆率的增量来看，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为14pct、13pct、20pct和18pct，同样处于所有报告经济体中的较高水平。结构上来看，2022年一季度末，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的**部门杠杆率分别为189%、153%、127%和118%，在所有报告经济体中处于极高水平；若从疫情发生以来杠杆率的增量来看，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙分别为8pct、19pct、10pct和19pct，其中，西班牙和意大利的**部门杠杆率增量处于极高水平。

欧元区边缘*****债务水平均高于欧债危机时期，抗疫财政支出大幅推升**债务水平。纵向比较来看，若以一般**债务总额占GDP比重作为观测变量，2021年末，希腊、意大利和西班牙分别为193%、151%和118%，相较欧债危机时期的2011年末，分别上行18pct、34pct和48pct。也就是说，2009年欧债危机以来，希腊、意大利和西班牙等欧元区边缘***的**债务水平，不仅没有得到有效去化，反而呈现出明显扩张态势，**债务的可持续性持续***化。节奏上来看，2012年至2019年希腊、意大利和西班牙等国的**部门杠杆率上行较为平缓，财政赤字率处于持续下行的趋势之中。但2020年新冠肺炎疫情全球大流行后，为了应对疫情对生产、消费等环节的冲击，各国均采取了扩张型财政政策予以对冲，其中，希腊、意大利和西班牙2020年财政赤字率分别上行至11%、10%和11%，并于2021年维持高位，推动**部门债务水平大幅上行，将本就岌岌可危的**债务进一步推向难以持续的高位。

1.3.4欧元区边缘国债务偿付主要面临三重压力

不确定性压力一：全球流动性持续收紧，欧元区边缘国到期外债再融资难度增加，美联储加息节奏能否企稳以及维持高利率的时长，将是欧元区边缘国债务稳定性的重要影响因素。2021年以来，伴随着市场对美联储逐步退出货币宽松，进而转为紧缩型货币政策预期的升温，国际资本开始加速回流***。根据***财政部提供的数据，2020年国际资本月均流入***468亿美元，2021年月均为926亿美元，而2022年1-9月，国际资本月均流入***1314亿美元。随着离岸美元持续回流***，离岸市场的美元流动性日益收紧，对于债务国而言，债务到期后的再融资难度明显上升。同时，由于美联储不断上调联邦基金目标利率，引导长端利率持续上行，债务国到期债务的再融资成本也呈现出加速上行态势。11月FOMC会议后美联储**鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息时长将更长。随后，联邦基金利率期货显示，市场对终点利率的预期上修至5.00%-5.25%，终次加息时点也由2023年2月延后至3月。在12月FOMC议息会议后，市场对终点利率的预期下修至4.75%-5.00%，终次加息时点维持2023年3月不变。在此背景下，后续美联储议息会议是否会如期放缓加息步伐，并于2023年3月终止加息，将是重要的观察节点，若美联储加息预期再次上修，则将日渐加大债务国偿债负担并弱化市场预期。

不确定性压力二：俄乌冲突推升全球能源价格，能源短缺***化欧元区贸易条件，经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱。俄乌冲突发生后，美欧联手在经贸、金融等领域对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯石油出口受阻，部分产能退出国际原油市场，推动全球能源价格大幅上行。随后，伴随着俄乌冲突和欧美制裁的加剧，俄罗斯逐步减少对欧洲的天然气供应，进一步推升了能源价格，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。根据***石油公司的统计数据，2021年欧盟一次能源消费结构中，原油约占34%、天然气约占25%、煤炭约占12%，三者合计约占71%；在欧盟能源自给率方面，2021年欧盟原油对外依存度约为96%，天然气对外依存度约为89%，煤炭对外依存度约为42%，三者均高度依赖于进口。而根据欧盟统计*的数据，在欧盟能源进口来源国中，2021年约为48%的天然气和煤炭进口自俄罗斯，约为25%的原油进口自俄罗斯，因而，欧盟的能源进口高度依赖于俄罗斯。

欧元区能源等资源品的对外依存度较高，随着能源补库以及能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差，并且持续走阔，拖累欧元区经常账户由净流入转为净流出。同时，在美联储持续加息的背景下，国际资本持续回流***，进而导致欧元区的金融账户也出现趋势性***化。在经常项下资金持续大幅流出，金融项下资金流入明显放缓的推动下，欧元区外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。

不确定性压力三：“美强欧弱”格*对欧元汇率形成明显压制，汇率贬值进一步增加了外债偿付风险。2021年下半年以来，在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格*持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧洲***外债的再融资和偿付成本，并且推动了金融项下资金的加速流出，助推外债违约风险上行。

第一，2021年5月末以来，欧元兑美元持续贬值，并于2022年8月22日再次跌破至平价以下，年内贬值幅度达8.5%(截至11月30日收盘)。欧元贬值的直接触发因素在于***货币政策收紧节奏更快。2021年6月，美联储开始向市场释放缩减资产购买的预期，并于9月开始向市场传递加息的可能性；而欧洲央行直至2021年末才开始同市场沟通缩减资产购买的可能性。数据层面来看，一是，2021年5月美欧广义货币增速差快速收敛，随后持续收敛直至2022年5月，欧元区广义货币增速开始快于美元，伴随着美欧广义货币增速差的收敛，欧元对美元汇率持续走低。二是，2022年1-12月，美联储分别于3月、5月、6月、7月、9月、11月和12月，调升政策利率25BP、50BP、75BP、75BP、75BP、75BP和50BP；而欧洲央行仅于7月、9月、11月和12月分别调升政策利率50BP、75BP、75BP和50BP，加息节奏和加息幅度都明显滞后于美联储。

第二，俄乌冲突对欧元区经济增长的冲击更为严重，是欧元对美元持续大幅贬值更为深层次的推动力。由于欧元区能源等资源品的对外依存度更高，随着俄罗斯石油、天然气等能源供给不稳定性的增强，欧元区面临着较高的能源缺口，进而不得不主动收缩工业生产等耗能领域的产能，欧元区制造业PMI从3月开始陡峭下行，并于7月开始跌入收缩区间，欧元区制造业产能利用率则从2021年三季度的83%下行至2022年四季度的81.4%。同时，能源价格的持续上行，也导致欧元区的进口增速持续高于出口增速，贸易差额由顺差迅速转为逆差，进一步拖累欧元区经济增长。为应对困*，欧洲对华政策出现转暖迹象。在欧洲经贸、金融等领域内外交困的同时，***《削减通胀法案》对新能源等领域的大额补贴，又将进一步加剧欧洲制造业的外流趋势。为应对这一困*，近期德国**朔尔茨访华，法国总统马克龙访美，欧洲各国对华表态也出现缓和，表明欧洲各国意在以中美博弈为抓手，迫使***在产业补贴方面做出让步，从而降低欧洲发生长期衰退的风险。

展望来看，欧元兑美元走势仍存在较高的不确定性，冬季取暖季能源供应将是对欧元区能源安全的重大考验。一是，***在通胀粘性较强和经济仍具韧性的背景下，美联储加息节奏仍存在较高不确定性，若美联储加息预期继续上修，将会明显压制欧元表现。二是，能源短缺对欧元区的冲击可能仍未达到峰值，2023年一季度将是重要的观察节点。随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码，俄罗斯对欧洲的能源供应随时面临着被切断的风险，而冬季是欧洲的能源需求高峰，叠加“拉尼娜”有望再次冲击欧洲，寒冬将加大取暖用能需求，欧元区贸易逆差有望进一步走阔，并且生产经营秩序可能会遭到更严重的冲击。因而，今冬明春有望成为能源危机对欧元区冲击的顶峰，2023年一季度将是重要的观察节点。三是，俄乌冲突后续走势的不确定较高，全球**经济形势风险仍面临变数。2022年2月，伴随着俄乌冲突的升级，全球经济政策不确定性指数和VIX恐慌指数持续飙升，欧元受地缘**形势压制持续贬值。随着俄罗斯发布部分动员令以及“***公投”的持续演绎，后续俄乌冲突仍然面临着再次升温的风险，不排除俄乌冲突成为后续左右全球**经济形势和金融市场的“灰犀牛”。

1.4新兴市场：保持恢复，挑战犹在

2022年，迈过疫情反弹曲线后，亚洲新兴市场，尤其是印度和东盟六国的经济恢复态势良好。但受输入性通胀影响，主要新兴经济体通胀中枢均明显抬升，在欧美加速紧缩步伐下，新兴经济体也跟随步伐选择加息予以应对。展望2023年，我们预计亚洲新兴市场在内需主导下仍会延续良好的复苏态势，但发达经济体衰退风险升温将对这些地区经济增长构成挑战。同时在欧美利率持续高位背景下，亚洲新兴市场货币政策放松空间有限。需要持续警惕资本外流与货币政策收紧对新兴市场经济造成的持续性影响。

1.4.1印度：内需持续复苏，推动经济快速修复

2022年以来，印度经济增长态势良好，内需持续复苏，推动经济活力释放。根据IMF的预测，2022财年印度经济增速或在6.8%左右，印度可能超越***成为世界第五大经济体。根据联合国最新公布的《世界人口展望2022》报告，印度人口已达14.12亿，报告预测印度将在2023年成为世界第一人口大国，并且人口将在2050年达到约16.7亿。年轻的劳动力人口或成为印度未来经济增长的核心支撑。经济方面：2022年以来，疫情影响减弱，内需驱动经济快速修复。2021-2022年财年（2021.4-2022.3），印度GDP同比增长8.7%，两年复合增长0.9%，显著低于疫情前水平；2022-2023财年，印度经济增长态势良好，受制造业和服务业扩张的推动，2022年Q2印度GDP增长13.5%，两年复合平均增长4.2%，已基本接近2019年水平，主要受到了内需持续复苏的推动。消费端来看，疫情影响逐步减弱，居民消费潜力稳步释放。2022年，印度消费信心指数从1月份的64.4上升至9月份的80.6，逐步接近疫情前的85.7。2022年Q2，私人消费支出同比增速为25.9%，两年复合增长8.5%，且从季调后的私人消费支出走势来看，已基本接近疫情前水平。投资端来看，2022年Q2，印度固定资本形成总额同比增长20.15%，在去年基数不低的情况下仍实现高增速。出口端来看，自2021年三季度以来，印度出口增速持续位于6%以上水平。

通胀方面：受输入性通胀影响，2022年以来印度通胀水平高企，冲破印度央行通胀目标容忍上限。受供给限制等多方面影响，印度的通胀水平一直较高，2017-2019年，印度的CPI同比增速均值为3.6%。印度央行设置的中期通胀目标容忍区间为2%~6%，目标为4%。2022年以来，印度CPI同比持续上升，3月为6.95%，4月升至7.79%，此后虽然略有回落，但仍处于通胀目标容忍上限的上方。2022年印度CPI构成中，食品饮料占比45.9%，电力燃料占比6.8%。俄乌冲突之下，粮食价格与能源价格持续走高导致的输入性通胀，是印度本轮通胀高企的主要原因。为应对高通胀以及***加息引发的汇率波动，印度央行5月以来已启动四轮加息。2022年5月以来，印度央行已加息4次，累计加息190个基点，印度基准利率已上调至5.9%，基本回到疫情前水平。加息一方面控制通胀，另一方面也为了避免汇率大幅波动。印度央行行长达斯此前表示，央行对卢比汇率没有设定目标，但不容忍汇率大幅波动。今年以来，由于美联储持续加息，印度卢比大幅贬值，10月20日，美元兑卢比汇率为83.2，达到2020年以来的高点。货币大幅贬值也引发资金外流，2022年1-9月，外国机构投资者在印度市场净卖出证券232.6亿美元。

1.4.2东盟六国：迈过疫情反弹曲线，逆风下温和复苏

经济方面：2022年以来，迈过疫情反弹曲线后，东盟六国经济增长恢复较快。2021年下半年，伴随德尔塔蔓延放缓，东盟主要***防疫政策明显转向，开始转向与病***“共存”。越南方面，2021年10月11日，越南**颁布128号决议，防疫政策转向共存。此后虽然奥密克戎蔓延下，越南新增确诊大幅反弹，并未阻止越南继续放开的步伐。2022年3月，越南宣布重新全面恢复旅游活动。新加坡方面，2021年6月起，新加坡**的电视讲话，开始释放新加坡长期的“与病***共存”路线图；此后奥密克戎蔓延初期，新加坡防疫政策略有收紧；2022年4月以来，在迈过一轮较高的疫情反弹曲线后，新加坡的疫情管控开始新一轮大幅放开，包括室外不强制戴口罩，大型活动不受容量限制，取消入境分类管控。此外，泰国、马来西亚等国也纷纷解除管控限制，转向与病***“共存”。

通胀方面，全球通胀已迅速传导至东盟地区，大宗商品价格上涨带来输入型通胀压力，同时能源和食品价格上涨带来成本推升型通胀。2017-2019年期间，新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼、越南的CPI同比增速均值分别为0.53%、1.81%、3.56%、0.81%、2.21%、3.29%。2022年以来，受俄乌冲突等因素影响，截至2022年9月，这些***的CPI同比增速分别上升至7.50%、4.50%、6.90%、6.41%、5.95%、3.94%，均较疫情前水平有所抬升，新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国的通胀压力均较大。

展望2023年，经济活动正常化继续支撑东盟经济强劲增长，但全球经济增速放缓或对其形成拖累。一方面，伴随各国防疫政策转向“躺平”，东盟六国经济活动基本恢复正常化，消费与生产持续修复将继续推动经济持续增长；另一方面，东盟六国的经济结构中，外向型特征比较凸显，经济增长对海外需求弹性较大。2023年全球发达经济体衰退风险升温，或对东盟地区的出口形成冲击。因此整体上来看，2023年东盟主要***大概率将在逆风下温和复苏。通胀方面，伴随美联储加息进入尾声以及大宗商品价格的回落，我们预计2023年东盟地区通胀压力将有所缓和，但仍应警惕资金外流以及货币政策收紧对东盟各国经济的持续性影响。一方面，伴随大宗商品价格回落，东盟地区的输入性通胀压力已有所减弱；另一方面，在货币政策收紧下，东盟地区的需求已有所回落。2023年，东盟主要***的通胀或回落至疫情前正常水平。但在海外发达经济体利率持续高位背景下，仍需警惕资本外流与货币政策收紧对经济的持续性影响。

2.1中央经济工作会议：战略全*出发，提振信心入手

12月15日至16日，中央经济工作会议在北京召开。中央经济工作会议指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。站在对经济*势的整体判断之上，会议部署，“明年经济工作千头万绪，要从战略全*出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。

2.1.1战略全*出发：扩大内需和优化供给有机结合

中央经济工作会议指出，要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作…推动经济运行整体好转。”供给侧结构性改革和扩大内需有机结合，这是对明年经济工作的纲领性指引，也是对*的***报告精神的进一步部署落实。***报告指出，要“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率”。经济运行的主要矛盾正在从“供给侧”转向“需求侧”。2015年，在产能严重过剩带来行业持续亏***的背景下，为了减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，供给侧结构性改革应运而生。经过多年的供给侧调整，经济发展重新“轻装上阵”的同时，也对总需求产生了一定挤压。2020年以来，政策层更加重视“供给端和需求端协同发力”，2020年中央经济工作会议提出“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理……形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”；***报告和《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》再次确认要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。

扩大内需和优化供给有机结合，首先，要有效促进消费，增强消费对经济发展的基础性作用，并发挥消费的牵引作用；其次，着力扩大制造业投资，通过技术革新、优化供给结构，创造新的需求；最后，全面加强基础设施投资，通过补短板、促创新，发挥改善民生、促进消费的作用。

第一，有效促进消费增长，最根本的是保障居民收入和就业。随着经济持续发展，我国社会矛盾中“不平衡和不充分”特征愈加突出，相比于欧***家，我国收入差距处于较高水平，劳动报酬在我国国民收入占比较低。2020年以来，新冠疫情的持续发酵，再次加剧了居民收入与财产差距，成为限制消费复苏的重要原因之一。因而，完善分配制度、实施就业优先战略、健全社会保障体系，在发展的基础上实现共同富裕，扩大中等收入群体，强化居民消费的基础，应是未来改革的重点方向。

第二，为了顺应新型工业化发展、促进消费升级的需求，制造业投资是未来重点发展方向，其对于优化供给结构、培育市场环境发挥关键性作用。制造业投资方面，传统行业的技改投资和先进制造业投资两手抓。一方面，加大对产业链供应链短板弱项的投资支持，引导企业加大研发投入，努力突破关键核心技术，促进产业发展自主可控。另一方面，推动传统产业智能化、绿色化、服务化、高端化，顺应实体经济转型升级的需要，通过财政金融支持政策，鼓励企业加大技改投资。

第三，基础设施投资领域，要进一步补足短板，对于提高供给质量、培育消费场景、缩小城乡区域差距至关重要。当前，我国基础设施建设步入补齐短板、提升功能、优化服务和融合发展并重的发展阶段，未来需要重点发挥对改善民生、促进数字经济、推动区域协调发展、保障***安全等方面的支撑作用。2022年4月26日召开的中央财经***会第十一次会议，强调了全面加强基础设施建设的重要意义，并为如何构建现代化基础设施体系指出了五大方向，具体包括：加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设；加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；加强城市基础设施建设；加强农业农村基础设施建设；加强***安全基础设施建设。这五大领域既着眼于当前基建的薄弱环节，也满足立足长远、适度超前、注重效益的原则。

2.1.2提振信心入手：坚持“两个毫不动摇”，平台企业大显身手

坚持“两个毫不动摇”，亮明态度，毫不含糊。中央经济工作会议指出，要“切实落实‘两个毫不动摇’。针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊…要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”从具体方式上，会议提出三点具体内容，一是大力发展数字经济、平台企业，二是更好的利用外资，三是国企改革。

中央经济工作会议指出，“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，抓住全球产业结构和布*调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道”。此次会议对“平台企业”的相关表述，释放较大积极信号。一方面，平台企业监管正式迈入“常态化、日常化”阶段，推动平台企业规范健康发展；另一方面，认可平台企业在引发展、稳就业中的关键作用，未来或成为吸纳就业、推动产业升级的重要抓手。“提升常态化监管水平”意味着平台企业的监管正式迈入“常态化、日常化”阶段，推动平台企业规范健康发展。

一则，今年以来，针对部分平台企业的整顿基本完成，平台企业的监管正式迈入“常态化、日常化”阶段。7月21日，***互联网信息办公室对滴滴全球股份有限公司处人民币80.26亿元罚款；8月19日，中央网信办网络安全协调**长孙蔚敏在中宣部新闻发布会上表示，将指导督促滴滴公司做好整改工作，消除安全风险隐患。二则，近期中美审计监管合作已取得关键进展，包含大量平台企业的中概股退市风险或进一步消除。12月15日，***公众公司会计监督***会PCAOB发布正式声明称，历史上首次获得对***公司进行全面检查和调查的权利；12月16日，***证监会新闻发言人就中美审计监管合作进展情况答记者问，表示“欢迎***监管机构基于监管专业考虑重新作出的认定，期待与***监管机构一道，在总结前期合作经验的基础上继续推进今后年度审计监管合作”。

二则，平台企业吸纳的就业规模十分可观，在稳就业中具有关键作用。疫情以来，受经济和就业形势影响，工作任务进一步转向远程居家办公和线上服务，在线注册的平台从业者数量进一步增加，成为缓解失业压力的一个有效途径。根据***信息中心发布的《***共享经济发展报告（2021）》，2020年我国有平台企业员工631万人，共享经济服务提供者约8400万人，较上一年增加600万人。以网约车司机为例，近年来我国网约车司机公司经营许可量逐月上升，网约车驾驶员证从2020年10月的254.5万本快速增长至2022年10月的488.8万本。再如餐饮配送人员，2018年我国仅有餐饮配送及外卖送餐服务从业人员12.5万人，截至2022年6月份，仅美团注册的骑手就有470万人。

三则，数字经济、平台企业推动我国产业链升级改造，从而参与国际竞争。

中央经济工作会议指出，要“更大力度吸引和利用外资。要推进高水平对外开放，提升贸易投资合作质量和水平。要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度。要落实好外资企业国民待遇，保障外资企业依法平等参与**采购、招投标、标准制定，加大知识产权和外商投资合法权益的保护力度。要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革。要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大程度的便利，推动外资标志性项目落地建设”。

（三）国企真正按照市场化机制运营，促进生产要素充分涌流。

中央经济工作会议指出，要“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善***特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”2022年是国企改革三年行动的收官之年。*的十八大以来，*中央对深化国有企业改革做出了一系列重大部署。2020年6月，中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，指出国企改革要“抓重点、补短板、强弱项”。2022年国企三年改革进入收官之年，据***国资委，截至2022年9月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率均已超过98%。

2.1.3预期目标5%：稳增长应有之意，稳就业内在要求

中央经济工作会议指出，要坚定做好经济工作的信心，加大宏观政策调控力度，努力实现明年经济发展主要预期目标，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。兼顾了稳定就业、社会预期、潜在经济增速水平等多方面因素，我们预计2023年预期增速目标会设定在“5%左右”，逆周期政策将从供给和需求两端同时发力，拉动经济恢复。相比于疫后三年（2020年至2022年3）年均4.5%的经济增速，可以称之为较高水平目标增速。一是，疫情以来，我国经济长期处于潜在经济产出之下，尤其是服务业存在较大产出缺口。2020年及2021年我国平均经济增速约为5.1%，假设2022年全年增速3.2%，则对应疫后三年平均增速为4.5%。2022年7月，***统计*新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，现阶段***经济潜在增长率大约在5.5%至6.5%。也即为疫后经济增速长期低于潜在经济增速，产出缺口长期存在。从生产法的角度来看，工业（及工业中的制造业）、建筑业、批发零售、交通运输、金融业、信息服务业增加值的增速基本接近疫情之前（2019年四季度）的水平。但是，房地产、住宿餐饮、租赁和商务服务业增加值的增速较疫情前依然存在较大缺口。

二是，设定高水平预期目标增速，以迎接2023年就业高峰，化解就业压力。中央经济工作会议强调，要把“促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”。2022年高校毕业生就业形势已经颇为严峻，2023年面临更大挑战。据教育部，2023届高校毕业生超1100万人，加上2022年尚未落实去向的毕业生，同时期就业的高校毕业生人数可能达到1400万。疫情以来的三年，在*中央着力稳就业的举措下，经济增速虽然承压，但每年就业任务均超额完成，且经济吸纳就业的能力增强，每一个点GDP增长拉动新增城镇就业273万人4，高于疫情前204万的均值水平（2016年至2019年）。假设2023年，经济吸纳就业能力与疫后三年持平，则5%的GDP增速可以拉动实现新增就业1366万人，在吸纳2023年高校毕业生就业的同时，也可以基本化解2022年未落实就业压力。

那么问题便转化为，消费和固投能否在2023年，实现类似2019年的搭配？

（一）社零：预计2023年增速为8%，持平于2019年的8%。

考虑居民积累的超额储蓄，和消费长期缺口存在，明年随防疫政策优化，居民收入结构改善，消费大概率温和复苏，节奏上前低后高。参考海外经验，疫情管控放松后，疫情大概率反弹，导致消费短期承压。但随着居民建立起适应性预期，收入结构改善，前期超额储蓄将支撑消费需求深度释放，预计明年社零增速将修复至8%左右。2019年名义社零增速为8%，实际社零增速为6%，CPI增速为2.9%。我们对明年CPI的估算为2.2%，名义社零恢复至8%，对应实际社零增速约为5.8%6，略微低于2019年的6%。

（二）固投：预计2023年增速可以达到5%至6%，基本持平于2019年的5.4%。

基建投资方面，是本轮稳增长扩张的主抓手，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍依赖准财政持续发力，我们预计2023年基建增速7%~10%，中性假设在8%左右。制造业投资方面，产业升级是2023年制造业扩张的主旋律，但出口回落和地产疲弱、盈利转负构成拖累，预计制造业投资整体增速将维持温和复苏的状态。考虑疫后三年制造业投资复合增速约为6%，在强有力的政策支持下，我们乐观的将制造业投资增速预设在7%左右。房地产投资方面，政策面已经基本见底，但销售基本面企稳需要一线城市销售率先恢复和居民收入实质性改善，我们预计这一时间点大概在2023年年中。竣工修复将成为拉动2023年房地产投资跌幅收窄的主要逻辑，预计2023年投资跌幅将收敛至-3%左右。

2.2财政加力提效：中央赤字提高，发力集中需求侧

相比2022年，2023年财政背景更为复杂，一则，经济面临的需求侧与外部环境挑战更为凸显；二则，财政资源更为稀缺，地方**债务率或突破警戒线；三则，大规模减税降费主要流向供给侧，需求侧获益较少。展望2023年，预计财政基调持续积极，中央或打开赤字空间，地方债务压力掣肘加杠杆空间，财政发力或主要向需求侧与居民端集中。

2.2.12022年财政回顾：广义财政稳增长

2022年上半年，“两本账”财政收支矛盾均较为突出，地方**资金压力大。疫情扰动、大规模留抵退税、土地市场低迷使得财政收入持续承压，而稳住经济大盘又需要积极的财政支出得以保障，因此上半年财政收支矛盾持续加剧，地方**面临较大的资金缺口。2022年1-6月，一般公共预算收支差额为-2.37万亿；**性基金收支差额为-2.69万亿。上半年两本账收支差额合计达-5.05万亿，地方**资金缺口较大。下半年以来，经济逐步企稳，存量留抵退税也基本完成，一般公共预算收入逐渐回升，一般公共预算财政收支矛盾略有缓解，但土地市场仍显疲弱，持续拖累**性基金预算收入。从单月数据看，7月，一般公共预算收入增速降幅大幅收窄，8-10月，收入增速由负转正，支出增速虽略有下滑，但仍维持在较高水平；**性基金方面，受土地市场持续疲弱拖累，7-10月收入增速持续为负，但10月降幅较9月有所缩窄，支出端受专项债发行错位的影响，支出增速开始由正转负。

下半年，准财政逐步发力，托起基建。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。今年8-10月，政策性银行债净融资9007.5亿，比上年同期增加3484亿；抵押补充贷款方面，9-10月抵押补充贷款净增加2625亿元，相比去年同期增加3352亿元。在上述广义财政支撑下，2022年下半年基建增速有望维持高位。我们预计，全年基建增速达10%以上。

2.2.22023年财政基调：加力提效、持续积极，中央赤字空间打开

12月16日，中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支持强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续与地方**债务风险可控”。一方面，“加力提效”的提法与2018年底中央经济工作会议的提法一致。从2019年两会发布的财政预算报告来看，赤字率由2.6%提升至2.8%，新增专项债规模也较上年增加8000亿。在当前经济面临较大下行压力的背景下，重提财政“加力提效”，意味着2023年财政基调持续积极，赤字率或有所上调。另一方面，财政重申“可持续、债务风险可控”，意味着地方**加杠杆空间有限，新增债务规模难以大幅上行。一则，2023年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。收入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。

二则，2023年财政资源更为紧缺，可用结余资金相比往年略显不足。第一，2022年启用的一次性增量工具在2023年难以持续；第二，2022年无论狭义财政或广义财政，财政收支差额预计均为负，收支存在较大缺口；第三，2022年消耗了过多的存量调节资金，2023年可用结转结余资金相比往年略显不足。

三则，过去两年财政强调可持续，中央**杠杆率并未大幅上行，2023年加杠杆有空间。2021年，财政收缩推动杠杆率快速下行；2022年，虽然经济下行压力较大，但积极财政发力更多依赖广义财政，宏观杠杆率并未大幅上行；因而2023年，在财政资源更为稀缺而**杠杆率并不高的背景下，**存在一定的加杠杆空间。我们预计，2023年赤字率或按照3.1%安排，比2022年上行0.3个百分点，接近2021年水平，赤字规模或达4万亿以上。分地方和中央来看，我们预计中央是加杠杆主力，2023年中央财政赤字规模达3.3万亿，比2022年上行6300亿；2023年地方财政赤字规模7200亿，与2022年基本持平。

2.2.32023年结余资金：增量空间并不充足

结转结余资金是财政收支的重要补充，也是财政跨年度预算平衡的主要工具。其中，中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金（及调入资金）是一般公共财政的缓冲垫，通过调入调出，可以实现年末财政赤字契合年初目标。预算稳定调节基金建立于2007年，2018年《财政部关于印发〈预算稳定调节基金管理暂行办法〉的通知》（财预35号）对预算稳定调节基金规定进一步细化。预算稳定调节基金通常在年初调入一般公共预算收入，年末再将结余以及超支部分补充预算稳定调节基金。我们预计2022年末中央预算稳定调节基金余额大约在1200亿左右。根据历年财政部数据，2008-2021年的14年间，中央预算稳定调节基金累计补充2.02万亿，累计调入一般公共预算2.24万亿。截至2021年末，中央预算稳定调节基金余额3926.22亿元。2022年初一般公共预算从中央预算稳定调节基金调入2765亿，2022年初中央预算稳定调节基金余额为1161.22亿元。从2022年中央财政收支来看，超支歉收特征较为明显，财政缺口较大，用于补充中央预算稳定调节基金的财政超收和结余部分明显不足。

国有资本经营方面，主要包含两部分，一部分是“特定金融机构和上缴利润”，计入一般公共预算的非税收入科目，在财政压力较大的年份，通过加大存量留存利润的上缴利润，从而增加可调配的盈余资金；另一部分是“国有资本经营预算”，使用单独的账本核算，超收部分一般也会调入一般公共预算补充缺口。对于“特定金融机构和上缴利润”，2015-2016年稳定在5000亿左右，2017-2018年略微下降，2019年收支压力较大时上调为6659亿。2020-2021年，对特定国有机构暂停上缴利润，主要原因是其他政策工具箱充足，暂停上缴也为之后预留政策空间；2022年该科目预算上调至1.65万亿，主要是2020-2021年结存利润的上缴。但该科目规模的上升是一次性的，在2022年使用完毕后，2023年的增量空间非常有限，我们预计该科目2023年恢复至正常规模5000亿。

2.2.42023年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限

受债务率警戒线的掣肘，2023年地方**加杠杆空间较为有限。国际上通行的债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即**债务余额占GDP的比重，衡量总的**债务水平；另一个是衡量地方**债务风险水平的指标，就是地方**债务率。地方**债务率是债务余额除以综合财力，债务余额包含一般债余额、专项债余额与城投债余额，综合财力包括一般公共预算和**性基金预算的本级收入、中央转移支付等。2020年以来，地方**债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方**债务率一般稳定在90%以下，2020年债务余额快速上升，地方**债务率升至93.6%，2021年，新增专项债继续维持高位，地方**债务率达116%。国际上通行的标准在100%到120%之间，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000多亿结存限额，这将推动2022年地方**债务率或突破120%的债务警戒线，地方**加杠杆空间有限。

2.2.52023年狭义财政收支：发力集中需求侧

2023年，财政收支矛盾仍较为突出。收入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。收入端，我们预计2023年一般公共预算收入同比增长14.0%。受大规模留抵退税的退坡以及税收缓缴的影响，或使得2023年财政收入读数大幅走高。根据税务总*数据，从4月1日至11月10日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.3万亿（4000亿计入2023年预算），存量留抵退税额集中退还基本完成。税收缓缴层面，税务总*联合财政部于2021年10月和2022年2月分别发布公告，明确制造业中小微企业缓缴税费政策。今年1月1日至11月10日，累计办理制造业企业缓缴税额6797亿元。留抵退税的1.9万亿叠加缓缴的6797亿，这两项将使得2023年一般公共预算收入较2022年增长10个百分点以上7。

支出端，我们预计2023年一般公共预算支出同比增长6.2%。2023年，稳增长对财政政策的诉求依然较大。一则，基建仍需在2023年经济中发挥托底作用，重大项目的开工建设也需要财政的持续投入；二则，近年来地方**债务压力不断加大，本金的偿还尚可通过再融资债周转，利息则是财政的刚性支出；三则，***报告对国防安全、产业链安全等安全发展做出多方位部署，财政端国防开支、薄弱产业财政扶持也是“十四五”时期财政重要的支出领域；最后，当前就业问题尤其是青年组失业率持续处于高位，也是财政重点扶持的领域。与2022年刺激供给侧和扶持企业端不同，我们预计，2023年财政支出的政策或主要向居民端和需求侧倾斜。在2022年存量大规模留抵退税实行完毕后，2023年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必要性和紧迫性上升。

2.2.6广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束

**性基金方面，在收入端，**性基金收入中，国有土地使用权收入占大头。在支出端，**性基金支出主要受到专项债发行使用与土地财政的影响。展望2023年，**性基金收支仍然受到土地收入的影响。收入端，在现有地产政策支持下，预计2023年土地市场会边际修复，但上行空间有限，叠加大规模利润上缴支持的减弱，依旧会对**性基金收入形成拖累。支出端，稳增长诉求紧迫性提升，预计专项债继续靠前发力，但在2022年高基数下，2023年**性基金支出增速存在较大读数压力。

2.3货币力度不减：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定

中央经济工作会议提出，“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力……稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。面对疫情散发和房地产链条收缩的双重扰动，货币政策逆周期调节持续加力，助力经济和融资企稳。2020年上半年，面对疫情冲击，人民银行陆续调降存款准备金率、政策利率和再贷款利率，并通过多项再贷款等结构性政策，助力经济走出疫情冲击。随着疫情冲击减弱，生产、消费等经济活动迅速回归至疫情前的水平，货币政策工具也于2020年下半年陆续退出，并一直维持到2021年上半年。2021年下半年，伴随着疫情持续多点散发，以及房地产链条收缩态势愈发明显，“供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力逐渐显现。为了对冲经济增长所面临的阶段性压力，货币政策再度转为宽松，连续两次调降存款准备金率，并设立或增加再贷款额度。

展望2023年，外部均衡压力渐趋缓和，内部增长仍需货币政策护航，货币政策有望维持稳健偏松。虽然2022年国内经济增长面临的扰动明显增强，但是由于美欧等经济体货币政策陆续转向，国际收支平衡和人民币汇率均面临较强的外部压力，货币政策在“以内为主”的同时也要“兼顾内外均衡”，发力空间受到明显约束。考虑到***通胀已经回到下行通道之中，并且经济增长面临较强的下行压力，美联储加息周期有望逐步进入尾声，后续随着美联储加息路径的明朗，全球流动性收紧带来的国际收支平衡和人民币汇率压力有望逐渐缓和，货币政策可以更加聚焦国内增长和通胀等政策目标，货币政策的操作空间进一步打开。从内部环境来看，疫情散发和房地产链条收缩等因素，对经济增长的扰动仍未完全出清。

总量政策相机抉择，存款准备金率和LPR报价利率大概率继续下行，政策利率和存款利率自律上限仍存下行可能性，国内疫情大规模扩散和房地产链条形势边际走弱是潜在触发因素。明年的国内基本面环境决定了宏观政策的核心诉求在于稳增长，而货币政策在稳增长中扮演着两方面的角色，一是，推动新增融资维持在合理区间；二是，为社会融资提供合理充裕的流动性环境。

第一，宽信用仍然需要社会综合融资成本继续下行，LPR报价利率仍有下行空间。一方面，对于企业部门来讲，之所以愿意从商业银行进行贷款，主要还是因为，将贷款用于生产经营或者投资扩产的回报率，要高于贷款所需要偿还的利息。因而，信贷产生的原始动力，可以简单理解为，实体经济的投资回报率要高于贷款利率。通过4000余家A股上市公司投资回报率与贷款利率的对比来看，截至2022年三季度，非金融上市公司投资回报率与贷款利率之差仍在持续收窄。相较于投资回报率而言，融资成本仍然过高。（详见我们于2022年6月30日发布的研究报告《LPR下行空间多少：投资回报率的视角》）另一方面，面对疫情持续反复和部分区域楼盘停工等因素的冲击，居民部门的购房意愿显著下降，2021年11月以来，居民部门净融资连续13个月呈现收缩态势。在此背景下，住房按揭贷款和消费信贷利率的降低，不仅有利于缓解居民部门的存量债务压力，也有利于刺激居民部门的杠杆扩张意愿。

第二，明年财政政策发力空间有望进一步打开，货币政策需要为财政发力创造适宜的流动性环境，调降存款准备金率不可或缺。在稳增长的核心宏观政策诉求下，明年财政政策有望进一步提升逆周期调节力度。考虑到在今年财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，明年财政面临的收支矛盾和资金紧缺情况可能会更为严重。因而，宽财政的增量资金可能会明显依赖于杠杆扩张，包括上调赤字率、增加新增地方**专项债务额度和发行特别国债等方式。在此背景下，货币政策需要为财政融资创造适宜的流动性环境，调降存款准备金率等释放中长期资金的政策可能难以缺席。存款准备金率再次调降的时间窗口，可能会在2023年二季度初。从流动性缺口来看，明年**债券发行大概率仍将明显前置，但考虑到12月5日存款准备金率已经调降25个基点，一季度的流动性形势大概率将维持合理充裕。在“两会”确定赤字率和专项债券新增额度后，4月开始**债券融资规模有望再度冲高，叠加4月是传统缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰动。因而，2023年4月，存款准备金率有望再度调降。

今年以来，伴随着实体部门预期转弱和风险偏好的显著收缩，企业和居民部门主动加杠杆意愿持续低迷，为了提振实体部门的加杠杆意愿，广义货币供应增速持续处于较高水平，M2增速自2016年3月以来再次超过社融增速，并显著高于名义经济增速。由于广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差持续走阔，资金供给明显高于资金需求，驱动资金利率中枢持续走低，DR007利率月度均值一度偏离政策利率61个基点。广义货币供应持续偏离名义经济增速高增，隐含着宏观风险水平的上行。因而，我们预计，明年M2增速将会明显回落至9.0%左右，疫情以来的4年(2020年至2023年)复合增速约为10.0%，与名义经济增速基本匹配。

2022年，信贷增速持续下行，社融增速冲高回落，信用扩张一波三折，宽货币向宽信用的传导存在阻滞。2020年疫情开始大面积扩散后，央行接连调降了存款准备金率和政策利率，在一系列宽货币措施落地后，宽货币迅速向宽信用传导，信贷增速和社融增速从3月开始明显走高。2022年面临“三重压力”的扰动，央行在推出一系列宽货币措施后，宽货币向宽信用的传导呈现出明显的阻滞，信贷增速持续震荡下行，社融增速上半年在**融资推动下勉强冲高，下半年失去**融资支撑后再度回落，新增社融波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格*。

展望2023年，宏观杠杆率视角下，社融增速仍有望达到10.0%以上。我国宏观杠杆率在44个BIS报告经济体中处于中性水平，疫情反复和房地产行业收缩等短期冲击也使得杠杆率水平虚高，仍有一定加杠杆的空间。参照人民银行调查统计司的表态推算，2023年宏观杠杆率的合意区间可能在286.5%—288.5%左右，对应的社融增量区间为34.6—37.2万亿元，增速区间为10.0%—10.7%。自2015年12月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率基本稳定一直是政策的主基调。2020年因受疫情冲击而阶段性放松的杠杆率目标，在经济呈现企稳迹象后，政策基调便迅速向保持宏观杠杆率基本稳定回归，“十四五”规划纲要甚至提出“宏观杠杆率要稳中有降”。国际比较来看，我国非金融部门杠杆率，总体处于BIS所有报告经济体中位数附近，仍有一定的加杠杆空间。2020年面对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要***非金融部门的杠杆率均有明显提升。从国际清算银行公布的数据来看，2022年一季度末相较于疫情前的2019年末，44个经济体非金融部门杠杆率边际增量的中位数为12.7个百分点，新兴市场为26.8个百分点。其中，我国的边际增量为28.4个百分点，略高于新兴市场边际增量。同时，我国非金融部门杠杆率的绝对水平，仍处于全部报告经济体的中位数水平附近。因而，我国非金融部门仍有一定加杠杆的空间，以促进经济增长。

从稳信用的融资主体来看，由于近三年8非金融企业、**和居民部门新增融资分别约占社融增量的57.0%、22.9%、20.1%，因而，非金融企业部门仍将承担稳信用的主体责任。预计2023年非金融企业、**和居民部门新增融资，将分别拉动社融增速6.3、2.3、1.5个百分点，社融全年增速约在10.2%左右。

第一，我国非金融企业部门杠杆率已经处于较高水平，进一步加杠杆的空间较为有限。综合考虑明年房地产企业融资以及制造业和基建配套融资，我们预计，2023年非金融企业部门新增融资额中枢约在21.8万亿元左右。国际比较来看，截至2022年一季度末，我国非金融企业部门杠杆率为156.7%(BIS口径)，剔除**隐性债务部分后的杠杆率约为133.9%，均明显高于所有报告经济体、发达经济体和新兴市场中位数水平。同时，面对疫情冲击，剔除**隐性债务后的企业部门杠杆率，边际增量明显弱于发达经济体和新兴市场中位数水平，侧面反映出我国非金融企业部门进一步加杠杆的意愿相对有限。

第二，我国**部门杠杆率处于中性水平，仍具备一定的加杠杆空间。预计2023年**部门新增融资规模约在8.0万亿元以上，略高于疫情以来的均值水平。国际比较来看，截至2022年一季度末，我国**部门杠杆率为73.4%(BIS口径，同时考虑显性债务和隐性债务)，在所有报告经济体和新兴市场中处于中位数水平附近。并且，我国**部门债务偏向于地方**，地方**与中央**杠杆率的轧差逐季走阔，这也为我国中央**部门在疫情后时代加杠杆稳增长预留了空间。纵向比较来看，在稳增长发力的2009年、2014年和2020年，**部门杠杆率均有明显上行以支撑逆周期调控，尤其是疫情以来，积极有为的财政政策在对冲疫情带来的负面影响方面承担着重要作用。因而，我们认为在稳增长压力较大的背景下，2023年**部门杠杆率仍将小幅扩张。

在居民部门购房意愿减弱的背景下，2021年住宅商品房销售额的同比增速仅为5.3%，个人住房按揭贷款增速为11.3%；2022年1月至9月，住宅商品房销售额的同比增速进一步下滑至-28.6%，个人按揭贷款增速为4.1%。考虑到各地陆续放开限购、限贷政策，降低按揭贷款利率等鼓励居民购房措施，我们预计，2023年住宅商品房销售额增速大概率会呈现边际改善，对应的个人住房贷款增速大概率会修复至5%以上，增量约在2.0万亿元左右。除去居民中长期消费性贷款外，考虑到目前以社零为代表的消费增速仍未回到疫情前，但社零增速修复的趋势是相对确定的，因而，居民短期消费性贷款新增额度，预计会在疫情前的2019年和疫情后的2021年之间，均值水平约为0.85万亿元。同时，我们可以看到，作为小微企业和个体工商户融资的重要组成部分，居民短期和中长期经营贷款的增幅在疫情后是相对稳定，若2023年仍保持与前两年(2020年至2021年)相当的增幅，则约有2.43万亿元。综合考虑居民中长期消费性贷款中的个人住房贷款、居民中长期消费性贷款中的其他贷款、短期消费性贷款、经营性贷款，预计2023年居民部门新增贷款规模约为5.28万亿元，较2021年增幅少增约2.64万亿元。

疫情防控举措的优化，一方面要最大程度保护人民生命安全和身体健康（即“社会账”），另一方面，要最大限度减少疫情对经济社会发展的影响（即“经济账”）。为此，为了讨论未来疫情防控可能的优化路径，我们参考海外的疫情防控模式的变化，既衡量了不同模式下的“社会账”（既新增病例的测算），也衡量了不同模式下的“经济账”（即经济影响的测算）。根据海外***疫情管控不同的放开模式，我们模拟了两种不同的管控优化路径。通过推演三种不同的管控优化模式，一方面，测算不同模式下放开所导致的疫情反弹状况，模拟疫情反弹曲线；另一方面，测算不同模式放开对经济的影响，借此推演不同情境下2023年经济增长曲线。

3.1.1海外：多数选择“躺平”，迈过疫情曲线

回顾2022年以来海外***的疫情走势，在奥密克戎***株侵袭之下，大多数***放松疫情管控后均遭受了一轮规模较大的疫情反弹。***方面，2022年***经历了2020年以来最强的一次疫情反弹，单日新增峰值达89.5万例。截至11月27日，2022年以来***累计确诊病例已达4463万例，感染率达13.4%；欧洲方面，2022年***、法国也分别经历了单日新增峰值达27.7万例、50.2万例的情况，截至11月27日，2022年累计确诊的患者占比为15.6%、41.0%；日韩方面，截至11月27日，2022年单日新增确诊峰值分别为26.1万、62.1万例，累计确诊的患者占比为17.1%、50.9%。

3.1.2国内：疫情防控持续优化，短期或经历反弹高峰

2022年以来，奥密克戎***株侵袭之下，国内疫情反弹呈现多点多面散发的态势，各地疫情防控的压力明显抬升。2022年3月至5月，国内疫情经历一轮较大规模的反弹，累计确诊病例（确诊+无症状）达77.4万例，单日新增峰值2.9万例，无论是反弹规模还是涉及的省份数量，均创下2020年以来的新高。为快速阻断疫情传播，各地采取了较为严格的封控措施，短时间内生产、物流等受到了一定影响。2022年11月以来，国内本土再次经历新一轮的疫情反弹，从某种程度来看，本轮疫情传播所涉及的范围更广，形势更趋复杂。地区分布来看，本轮疫情波及的城市数量更多；反弹规模来看，北京、广州、重庆等多个城市的单日新增均破千，并处于持续上升态势。11月1日至30日，国内本土确诊（确诊+无症状）病例日均新增20322例，大幅高于10月的1287例，高于4月的20079例。

3.1.3疫情防控社会账：不同路径下的新增测算

根据海外***疫情管控两种不同的放开模式，我们模拟了两种不同优化路径，讨论了不同模式下的疫情反弹与可能导致的经济影响。

（1）欧美模式：完全放开，境内外管控措施基本取消

2021年下半年以来，伴随德尔塔在欧美扩散节奏逐步放缓，欧美开始逐步尝试放松管控步伐，包括放开国内社交聚会的限制、尝试恢复欧洲各国之前的跨国旅游。2021年7月，***宣布全面解封，并取消在商店、地铁等公共场所须戴口罩的规定。此外，法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划；欧洲新冠通行证2021年7月1日在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用；2021年7月12日，***也在推动联邦**进一步放松因新冠疫情而实施的入境限制。