云天化有几个分公司(云天化的重庆分公司)-财高金融网

云天化的重庆分公司

云南云天化股份有限公司在重庆化工园区投资近20亿元建设的年产6万吨聚甲醛项目已全面开工，一期项目2008年9月已建成投产。项目全部建成后，云南云天化股份有限公司聚甲醛产能将占全国三分之一。根据2009年6月15日重庆市建筑业协会公告，由我公司第一监理部承担的施工全过程监理业务的云天化股份有限公司重庆分公司6万吨/年聚甲醛一期工程喜获重庆市市级建筑业最高奖“巴渝杯”优质工程奖。云天化重庆分公司6万吨/年聚甲醛一期工程监理的范围按照合同约定监理范围包括建筑红线内的全部施工图纸所施工的范围：即冷冻空压站、循环水站、污水处理站、焚烧装置、液体化罐区、甲醛装置、总变配电所、减温减压站、综合控制楼、浓缩装置、聚合装置、消防水池、化学品仓库、机电仓库、综合仓库、成品库、办公楼、员工活动中心18个单位工程全部施工内容，包括土建部分，设备安装、非标制作、管道安装、照明动力、控制系统、控制仪表、消防工程、给排水、防腐工程、保温工程、保冷工程、采暖通风和空调工程的施工及保修阶段监理。建筑面积约65000平方米，总投资约7.5亿元。从2006年3月成立现场监理部，开始驻现场施工全过程监理服务，在监理服务过程中，严格按标准化管理、高智能服务、全方位控制、持续性改进的质量方针，严格按ISO9001质量管理体系，自始至终进行严格履行“过程控制，细节管理”的质量管理理念，促进所有检验批和工序质量控制满足设计及规范要求，在施工的整个过程中没有发生重大的质量和安全事故，实现了业主、监理、施工方的预期目标，达到了“监理合同履约率100%，顾客投拆处理满意度100%”的质量目标。

云天化国际三环分公司关于2012年的外部招聘计划（近三年的大学毕业生）输活方款意引判图题来材何时发布？

估计今年年底把11、12月~

西山区海口镇有哪些单位？

1、云南北方光学电子集团有限公司2、云天化集团三环化工分公司3、云天化集团海口磷矿分公司4、云天化集团尖山磷矿分公司5、云南水泥厂

云天化集团有那几个分公司，都分布在那里？

云天化集团下面的子公司太多了，少说几十个，有些子公司下面还有子公司，也就是云天化集团的孙公司，有些孙公司下面还有子公司，就是云天化集团的重孙公司，什么**，重庆，昆明，昭通，呼伦贝尔，水富县，安宁市，很多，具体的可以去云天化集团的网站看看

云天化将新增一个初中部，80个班4000名学生！

5月20日，水富县委、县**与云天化集团有限责任公司水富分公司举行座谈，县企双方重点就联合办学的有关问题进行深入沟通交流。经友好协商，成功签订合作办学框架协议。

框架协议约定，县企双方将发挥各自优势，合作举办云天化中学（初中部），合作学校选址在云富街道办事处安江社区，性质为国有民办初级中学，具有独立法人资格，办学规模为80个教学班，可容纳4000名学生；合作学校实行资产权和办学权分离，合作学校产权属县人民**所有，资产移交由云天化集团有限责任公司水富分公司所属的云天化中学组建管理团队对其进行独立自主办学；合作学校的教学和办公设施设备按照《中小学校设计规范》、《云南省中小学教育技术装备标准》的要求进行建设和配备。

云天化中学是云天化集团有限责任公司独资举办的一所全日制一级完全中学，学校于1976年10月建校，1994年被认定为云南省首批一级完全中学，2011年1月被认定为云南省一级二等完全中学，2016年4月云天化中学申报晋升“云南省一级一等完全中学”通过省教育厅专家组评估验收，设有小学、初中、高中部，堪称云南省顶尖中学。

@微昭通综合丨水富县新闻中心谭兴华供稿丨云天化中学官网

天赐材料：磷酸铁——被忽视的第二增长极 - 知乎

天赐为电解液龙头，但磷酸铁、磷酸铁锂业务在大家印象中是“拖累项”。2019年，天赐对正极材料、正极基础材料相关的存货计提大额存货减值损失，在2020、2021年磷酸铁业务对公司的业绩贡献也较少。但2022年Q1，天赐正极材料业务利润接近1亿元，开始贡献较多利润。

磷酸铁环节竞争激烈，上游资源型企业大幅扩产，下游磷酸铁锂企业进入磷酸铁环节以形成配套。本篇报告从磷酸铁工艺出发，聚焦两大问题：

✓三类企业：资源型VS.正极VS.磷酸铁，原材料端谁更具优势？

1、磷酸铁工艺：

✓铁法：高纯磷酸+铁源，成本高但副产少、杂质少

✓钠法：工业级磷酸+液碱+铁源，成本介于铵法、铁法之间，副产硫酸钠经济价值较低

✓铵法：工业级磷酸+合成氨+铁源，成本低且副产硫酸铵为化肥原料

磷酸铁本质为磷酸+铁源，主要方法有铁法、钠法、铵法

磷酸铁化学式为FePO4，本质上是磷酸和铁源的反应。常见的方法主要有3种：铁法、钠法、铵法。

✓铁法：高纯磷酸+铁源，成本高但副产少、杂质少。代表企业：云天化（二期20万吨）、安达科技、云图控股等。

✓钠法：工业级磷酸+液碱+铁源，成本介于铵法、铁法之间，副产硫酸钠经济价值较低。代表企业：安纳达、裕能、川金诺等。

✓铵法：工业级磷酸+合成氨+铁源，成本低且副产硫酸铵为化肥原料。代表企业：天赐、云天化（一期10万吨）、湖南雅城等。

铁法需要热法磷酸得到高纯磷酸/纯度较高的湿法磷酸，而铵法、钠法仅需湿法磷酸得到工业级磷酸。而铵法、钠法的主要区别在于调节PH值的液碱/合成氨，以及副产不同。

磷酸：热法磷酸纯净度高，但湿法磷酸工艺进步，成本优势+能耗低，产能占比提升

磷酸是合成磷酸铁最重要的原材料，纯度需达到85%以上。磷酸制备分为热法磷酸、湿法磷酸。

✓热法磷酸：磷矿石→黄磷→高纯磷酸。黄磷燃烧，氧化成五氧化二磷，被水或烯酸吸收，得到高纯磷酸（85%）。1）优点：反应得到的磷酸纯度较高，对原料磷矿石品位要求不高。2）缺点：生产1吨黄磷排放2000m³有毒气体一氧化碳，且需要耗电1.25-1.5万Kwh，属于高载能产品，热法磷酸成本高。

✓湿法磷酸：磷矿石+硫磺制酸→工业级磷酸。用强无机酸分解磷矿，经过滤、除杂、浓缩得到75%磷酸，萃取后得到精制磷酸。1）优点：成本比热法低20-30%。2）缺点：杂质较多，对原料磷矿石品位要求高（P2O5≥30%），副产物磷石膏三废问题较难解决，且技术难度较高。

2021年我国湿法制磷酸占磷酸总量45%，从全球来看，湿法磷酸产量约占总量85%-90%。随着净化工艺不断进步，湿法磷酸产能占比快速攀升。在能耗、环保约束下，未来湿法磷酸占比有望进一步提升。

图：磷酸制备工艺流程图

铁法：高纯磷酸+铁粉；钠法、铵法：湿法磷酸+硫酸亚铁/铁皮

铁法、钠法、铵法本质都为磷酸+铁源，其中铁法可以用热法磷酸或工业精制磷酸，而钠法、铵法的磷酸主要是工业精制磷酸，工业精制磷酸成本比热法磷酸低20%-30%。

✓铁法：高纯磷酸/工业级精制磷酸+铁粉→磷酸铁。铁法没有副产物，优点：得到的磷酸铁杂质少；缺点：成本较高。

✓钠法：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+液碱→磷酸铁，主要副产为硫酸钠。若硫酸钠浓度较高、环保监管较严，我们预计需要额外环保费用。

✓铵法：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+合成氨→磷酸铁，主要副产为硫酸铵。硫酸铵为化肥重要的原材料之一，具有经济价值，目前售价达到1700元/吨。

图：磷酸铁制备流程图

原材料成本比较：铵法<钠法<铁法

我们根据各公司扩产磷酸铁环评书，以目前价格比较铁法、钠法、铵法原材料成本情况。

✓铁法：以云图控股为例，1吨磷酸铁消耗磷酸（85%）0.8吨、纯铁0.4吨。1吨磷酸铁原材料成本约1.5万元，其中磷酸、纯铁成本占比58%、20%。

✓钠法：以铜陵纳源为例，1吨磷酸铁消耗磷酸（85%）0.77吨、液碱（30%）0.9吨。1吨磷酸铁原材料成本约1.2万元，其中磷酸、液碱成本占比68%、9.6%。

✓铵法：以天赐材料为例，1吨磷酸铁消耗磷酸二氢铵（工业级磷酸一铵）0.78吨、磷酸（85%）0.1吨。1吨磷酸铁原材料成本约1.2万元，其中磷酸二氢铵、磷酸成本占比52.2%、9.2%。由于1吨磷酸铁副产约1吨硫酸铵，硫酸铵目前价格约1700元/吨，因此铵法的综合成本最低。

磷源在磷酸铁成本中占比超50%，资源型企业在材料成本端具有优势

无论铁法、钠法、铵法，磷源都占据成本项第一位。1）铁法：磷酸、纯铁成本占比约58%、20%。2）钠法：磷酸、液碱、硫酸亚铁成本占比68%、9.6%、6.3%。3）铵法：磷酸二氢铵、磷酸、硫酸亚铁成本占比52.2%、9.2%、5.9%。

目前磷酸铁环节企业可分为3类：

✓资源型企业：云天化、兴发集团、川恒股份、新洋丰、云图控股、祥云股份等。

✓磷酸铁锂企业：湖南裕能、龙蟠科技（常州锂源）、湖北万润等。

✓磷酸铁企业：合纵科技（湖南雅城）、天赐材料、彩客化学等。

✓资源型企业有磷矿/铁矿资源，磷源成本占比更大，进入磷酸铁环节向下游布*具有成本优势。磷酸铁锂企业向上游布*磷酸铁实现一体化配套，也能更具成本优势。但对于主要做磷酸铁环节的天赐，我们认为即使与资源型企业比，成本也具有竞争力。

以原材料成本最低的铵法为例，磷酸一铵成本结构中原材料占比超70%

比较发现，铵法最具成本优势，因此我们以铵法为例对成本进行拆解。从天赐铵法成本结构看，原材料端成本占比最大的为磷酸二氢铵（工业级磷酸一铵）、磷酸（85%）占比分别为52.2%、9.2%，此外硫酸亚铁成本占比5.9%。磷酸一铵、磷酸都可来自磷肥企业，硫酸亚铁来自钛白粉企业副产。

若对磷酸一铵成本进一步拆解，以云天化为例，2021年原材料、运费、制造费用成本占比分别为71.7%、12.95%、7.77%。在磷酸一铵环节，依旧是原材料占比最大，磷酸一铵主要原材料为磷矿、硫磺、合成氨。

对磷酸一铵成本进一步拆解，磷矿石、硫磺、合成氨为主要原材料

磷酸一铵主要原材料有磷矿、硫磺、合成氨。磷矿+硫磺制酸得到湿法磷酸，再与合成氨（煤炭+天然气制成）反应得到磷酸一铵。1吨磷酸一铵需消耗磷矿石1.9吨、硫磺0.45吨、合成氨0.13吨。以目前价格测算，磷矿石、硫磺、合成氨在磷酸一铵原材料成本占比分别为42%、42%、16%。

对于资源型企业，如云天化有磷矿资源优势，也有部分煤炭，但仍从市场上采购硫磺、天然气、液氨、原料煤等原材料。

资源型企业优势在于自产磷矿，而天赐优势在于物料循环、与磷矿企业深度合作

天赐布*硫磺、氢氟酸等，形成物料循环体系，降低原料成本。硫酸在生产6F、正极前驱体等生产工艺中处于重要供应位置，而天赐的工艺产生副产品硫酸可循环再利用，降低原料成本。天赐副产硫酸主要来源于生产6F过程中2个环节：1）五氟化磷合成2）制备发烟硫酸，而副产硫酸可用于制备磷酸、磷酸铁、氢氟酸等环节。

天赐2019年6月发行可转债项目，募集资金用于投资建设年产40万吨硫磺制酸项目，主要产品包括发烟硫酸、98%硫酸、三氧化硫（SO3）和氯磺酸等。

在资源端，天赐与三宁化工合作，2021年6月天赐公告与三宁化工合作，投资建设30万吨磷酸铁项目。双方可利用当地拥有的资源及配套设施，为磷酸铁项目就近提供磷矿、煤炭、硫酸、液氨等，降低产品生产及运输成本。

湖北三宁矿业成立于2002年，主要从事磷矿开采、探矿、选矿，以及磷矿石销售和相关进出口业务。公司所属挑水河磷矿，磷矿年产能达到400万吨。挑水河磷矿总资源量2亿吨，富矿不到4000万吨。三宁利用选矿产生的尾矿（泥）胶结充填的技术代替传统的房柱法采矿，提高资源利用率。

天赐与三宁合作，三宁有丰富的磷矿，而天赐在电解液制备过程中的副产硫酸可用于磷酸一铵的原材料，且两个公司地理位置相近，双方共同合作可提高生产效率，降低生产成本。

供给端：五氟化磷合成过程中副产硫酸，液体6F与副产硫酸质量比约1：1

天赐的硫酸来源于制备五氟化磷合成中产生的副产。在加有HPF6溶液的反应釜中，慢慢加入过量的发烟硫酸，在氮气保护下进行反应，反应后生成的气体、液体混合物经冷凝，分出HF、SO3、HSO3F进入下一批反应；釜内硫酸中含有少量HF，除去HF的浓硫酸作为副产品。

根据天赐3万吨液体锂盐改扩建环评书，6000吨液体6F需投入5292吨发烟硫酸，在合成五氟化磷过程中生成硫酸6031.2吨，液体6F与副产硫酸质量比约为1：1关系。2021年底天赐有液体6F产能9万吨。我们预计22、23年底分别达到18、33万吨。考虑投产时间，预计天赐2023年液体6F有效产能在30万吨左右，对应副产硫酸约30万吨。

供给端：发烟硫酸制备过程中副产硫酸，天赐2023年副产硫酸有望达40万吨

在五氟化磷生产过程中发烟硫酸可转化为副产硫酸，而在发烟硫酸制备过程中也会产生大量硫酸。以天赐40万吨硫磺制酸项目为例，产品为20%烟酸3万吨、65%烟酸10.25万吨，此外还有98%硫酸17.04万吨（折100%硫酸16.7万吨）、氯磺酸10万吨（折100%硫酸8.3万吨），合计20%烟酸3万吨+65%烟酸10.25万吨+100%硫酸25万吨。

考虑天赐氢氟酸制备也需消耗硫酸、发烟硫酸，天赐用萤石粉+硫酸+发烟硫酸生产无水氢氟酸，而氢氟酸是合成氟化锂（用于合成6F）的重要原材料。我们预计天赐2023年产生的副产硫酸约40万吨。

需求端：天赐2023年与三宁合作磷酸铁27万吨，天赐副产硫酸可满足生产

天赐目前有磷酸铁产能3万吨，今年7-8月预计投产10万吨磷酸铁、12月投产20万吨，2023年1月磷酸铁产能达到33万吨。我们预计2022、2023年天赐磷酸铁产量达到8、30万吨。

2023年30万吨中，其中3-4万吨为天赐原有产线生产，而26-27万吨与三宁合作，天赐可提供副产硫酸。合成1吨磷酸铁需0.78吨磷酸二氢铵（工业级磷酸一铵）、0.1吨磷酸（用于调铁磷比）、0.13吨硫酸（98%）。以铵法计算，1吨磷酸铁需要硫酸约1.46吨，1）磷酸二氢铵：0.78*0.45*3=1.05吨；2）磷酸：0.1*2.8=0.28吨；3）磷酸铁：消耗硫酸0.13吨。

以2023年天赐与三宁合作27万吨磷酸铁计算，共需要硫酸39.4万吨。我们认为天赐在生产6F、发烟硫酸过程中的副产硫酸可满足磷酸铁的生产。

资源型企业成本端磷矿具有优势，而天赐副产硫酸解决硫磺成本

资源型企业自产磷矿，在磷矿方面可增厚产品利润，而天赐副产中有大量硫酸，可节省硫磺成本。磷酸一铵主要原材料为磷矿石、硫磺、合成氨，2019-2021年平均来看，三种主要原料在原材料成本占比分别为48.5%、26.7%、24.8%。

对于资源型企业，如云天化，2017-2021年磷矿采选毛利率在50-65%，假设净利率50%，资源型企业磷矿石48.5%的成本中可获得一半的利润，即节省24.3%的原材料成本。而天赐则可以节省硫磺部分的成本，26.7%原材料成本。

2021年以来，磷矿石、合成氨价格均迅速上涨。磷矿石价格从2021年初374元/吨上涨至2022年5月末863元/吨，涨幅131%；硫磺价格从2021年初955元/吨上涨至2022年5月末3788元/吨，涨幅336%；合成氨价格从2021年初3450元/吨提升至5200元/吨，涨幅51%。

结论：原材料成本端，天赐与磷矿企业优势几乎打平

以近期价格测算，磷酸一铵的成本结构相较2019-2021年发生较大变化，磷矿、硫磺、合成氨在磷酸一铵原材料成本占比分别为42%、42%、16%。2019-2021年磷矿石价格价格相对稳定，价格在400元/吨左右，假设资源型企业净利率50%，则成本约200元/吨。目前磷矿价格上升至900元/吨，在磷酸一铵或磷酸环节，磷矿石与硫磺成本几乎为1：1，资源型企业磷矿石有开采成本，而天赐硫酸几乎无成本，因此目前情况看天赐在材料端成本更低。

2021年以来，磷矿供给端受到限制性开采、环保趋严，需求端受到磷酸铁锂电池拉动，价格快速上涨。硫磺制酸方面，国内硫磺产量不能满足需要，每年约50%的硫磺需要进口。受疫情影响海外炼厂开工率骤降，硫磺供应偏紧。合成氨的原材料为煤炭、天然气，价格波动也较大。

磷矿、硫磺价格上涨幅度在不同阶段有不同表现，资源型企业、天赐在原材料端的成本优势处于动态变化中。但总体来看，在原材料成本端天赐与磷矿企业基本打平。

磷矿是否会像碳酸锂、金属钴一样价格价格快速上涨？利润向资源端大幅倾斜？

受下游新能源需求拉动，而资源端产能扩张较慢，碳酸锂、金属钴价格快速上涨。碳酸锂价格从2021年初5万/吨上涨至2022年3月超过50万/吨；金属钴从2021年初29万/吨上涨至22年3月最高达58万/吨。上游资源企业利润也因此大幅提升，如赣锋锂业2021年毛利率39.81%，而22Q1达66.65%。

磷矿价格也不断上涨，从2021年初约370元/吨上涨至2022年5月末超过900元/吨。与碳酸锂、钴不同，我国磷矿石的供给、需求都几乎在国内。中国自2009年对磷矿石出口进行配额管理，并逐步降低出口配额。2021年中国磷矿石产量约1亿吨，出口仅37万吨。

2021年以来，磷矿价格涨幅较快，原因为：1）供给端：多个省份针对矿山行业违法开采、盗采等问题展开安全生产检查。2）需求端：贵州开磷集团、云南云天化等主流磷矿石企业改为自用为主，市场流通货源减少。

从磷矿产量看，全国磷矿石产量从2016年1.4亿吨下降至2020年0.89亿吨，2021年回升至约1亿吨。2016年供给侧改革密集出台，政策管控采富弃贫、产能过剩现象，出清落后产能。2019年进一步出台“三磷”整治方案，加速出清污染排放不达标企业。

从磷矿需求看，最主要的需求磷肥需求在下降。我国自2015年以来持续开展化肥农*施用量零增长行动，2016年全国磷肥产量1859万吨，而2020年仅1057万吨，相比2016年下降接近一半，为新能源磷矿需求腾出产能空间。

从磷酸产能利用情况看，2021年中国磷酸总产能约为2260万吨（包括热法酸、湿法酸、净化磷酸），产量约1700万吨，磷酸产能亦有富余，可支撑新能源所需磷酸。

2）从需求结构看，锂矿、钴矿下游主要为锂电池，而磷矿下游主要为肥料，新能源拉动作用弱于锂、钴

与锂矿、金属钴相比，磷矿下游主要为磷肥，我们认为新能源对锂矿的拉动作用弱于锂、钴。

✓锂矿：2020年全球下游75%为锂电、5%为润滑剂、5%为玻璃；

✓金属钴：2020年国内下游84.4%为电池、4%为硬质合金，2.9%为高温合金；

✓磷矿石：2020年国内下游71%为磷肥、7%为黄磷、6%为磷酸盐，制备磷酸铁需要的工业一铵属于磷酸盐。

看2025年，我们预计全球锂电池装机量达到2028Gwh，LFP电池装机量达50%，预计LFP电池产量1256GWh，磷酸铁锂正极需求量314万吨。假设不考虑液相法（如德方纳米），磷酸铁2025年需求约301万吨，对应工业磷酸需求约230万吨，磷矿需求约620万吨。

✓磷矿：2021年中国磷矿产量约1亿吨，620万吨磷矿占2021年磷矿产量6%。

✓磷酸：2021年中国磷酸总产能约2260万吨，产量约1700万吨，2025年磷酸铁锂电池拉动磷酸约230万吨，占2021年磷酸产量14%。

制造端：天赐磷酸铁单吨投资额不到5000万，显著低于其它企业

在原材料环节，天赐成本优势几乎可以和资源型企业打平。而在原材料以外的制造、人工、运输等环节，我们认为天赐相比其它企业更具成本优势。

在制造端，天赐磷酸铁资本开支显著低于其它企业。天赐30万吨磷酸铁项目总投资额13.88亿元，单吨投资额0.46万。而其它企业，如公司A20万吨磷酸铁项目总投资额19.22亿元，单吨投资额0.9万；公司B30万吨磷酸铁项目（10万吨铵法+20万吨铁法）总投资额56亿元，单吨投资额1.9万。更少的资本开支使得天赐在折旧费用方面具有优势。

制造端优势来源于对设备、工艺的积累，如大反应釜、自动化产线等

天赐在磷酸铁领域并非新手，2016年非公开发行募集资金建设3万吨磷酸铁项目，投资额1.6亿元。2018年11月，3万吨正极材料有少量试产品进行客户送样。2021年，天赐投资建设30万吨磷酸铁项目。

在装置方面，天赐优势在于大装置，且产线自动化率较高。截至2021年4月，天赐的3万吨磷酸铁是市场上最大的单体装置。磷酸铁制备过程主要在反应釜中进行，反应釜大可提升生产效率。天赐30万吨磷酸铁项目反应釜在30㎡，单线产能5万吨/年，而云图控股反应釜在20㎡，湖南雅城反应釜5㎡、产线5万吨/年。反应釜放大有一定壁垒，大型设备中温度、浓度、物料停留时间分布与小型设备不同。且反应釜的结构大小、工艺参数、加料顺序、搅拌强度、搅拌桨的设计、反应温度、升温速率等影响磷酸铁品质。

在产线效率方面，天赐有多项专利提升产线自动化水平，如前驱体自动化投料装置、用于反应釜的物料自动投料装置。自动化率提升能提升产线效率，也能降低人工成本。

运输：长江水运是铁路运价的1/5，是公路运价的1/14，天赐选址具有优势

从成本结构看，运输费用也为一项较大的开支。以云天化2021年磷酸一铵成本结构为例，运费占比13%，仅次于原材料成本。

天赐在选址上具有优势，与合作方三宁化工距离近，且在长江边上，工厂附近有3个码头，便于运输给下游客户。将长江水运、铁路运输、公路货运三种方式对比，长江水运2020年均价0.03元/吨.公里、铁路运输2017年基准价0.16元/吨.公里、公路货运2020年均价0.46元/吨.公里。长江水运是铁路运价的1/5，是公路货运价格的1/14。

铁磷比、形貌、比表面积等影响磷酸铁性能，产品一致性、稳定性为难点

磷酸铁是制备磷酸铁锂的重要前驱体，产品质量直接决定最终正极产品的电化学性能。磷铁比、颗粒形貌、比表面积、杂质离子等影响磷酸铁性能，如比容量、循环寿命、低温性能等。

✓比容量：通过前驱体颗粒状形貌控制，结合低杂质含量、高铁磷比，使得产品比容量高，能量密度提高。

✓循环寿命：通过提升磷酸铁纯度、铁磷比、结晶度，可提高材料循环寿命。

✓低温性能：杂质离子存在会导致晶格畸变，堵塞锂离子扩散通道，造成正极材料低温性能较差。

不同元素比例细微差别能导致材料性能出现较大差异，产品一致性、稳定性为难点，我们认为不同企业磷酸铁产品存在差异。以铁磷比为例，当铁磷比达到0.99-1.02时，10次放电比容量达到139mAh/g甚至以上。而铁磷比在0.91时，10次放电比容量在80mAh/g左右。

天赐产品铁磷比、比表面积等优于同类企业，电解液领域的积累或帮助磷酸铁取得优势

高铁磷比可提升比容量，比表面积越大，正极材料与电解液反应面积越大，导电性更高，因而倍率性更好。与同类企业相比，天赐磷酸铁产品有更高的铁磷比、比表面积，更低的杂质含量。

✓铁磷比：天赐产品铁磷比为0.975，而铜陵钠源两款产品铁磷比分别为0.96、0.963。高铁磷比可提升磷酸铁比容量、循环性能等；

✓比表面积：天赐产品比表面积7.6㎡/g，而铜陵钠源两款产品比表面积分别为7、6.5㎡/g。比表面积大，有利于锂离子扩散，提高充放电容量，可做高压实密度磷酸铁锂。

✓杂质含量：杂质影响磷酸铁低温性能，天赐产品锌、镁、锰、钛的含量均大幅低于铜陵钠源两款磷酸铁产品。

在电解液生产过程中，天赐也面临装置放大、杂质含量、产品一致性及稳定性等问题。产品从设计到大规模量产存在差异，天赐在电解液领域的积累或有助于磷酸铁产品在一致性、稳定性方面取得优势。

磷酸铁锂头部企业一体化入场，但磷酸铁锂扩产进度快于磷酸铁环节

2021年磷酸铁锂出货量共48万吨，其中湖南裕能、德方纳米、龙蟠、湖北万润出货排前四，出货份额分别为25%、20.2%、8.7%、8.5%。磷酸铁锂头部企业如龙蟠、裕能等也在向上游布*，进入磷酸铁环节以实现一体化配套。但从扩产节奏看，磷酸铁锂扩产节奏快于磷酸铁，仍需第三方磷酸铁企业补足。

✓裕能：2021年磷酸铁锂产能10.5万吨，销量12万吨。裕能2021年磷酸铁仅采购1.8万吨，自供率较高。我们预计22、23年磷酸铁锂有效产能30、40万吨，磷酸铁有效产能20、30万吨。

✓龙蟠：2021年通过控股子公司常州锂源收购贝特瑞磷酸铁业务进入磷酸铁环节。同时常州锂源与新洋丰成立合资公司湖北丰锂规划磷酸铁产能5万吨（40%股权）、与鹏辉能源等成立公司规划磷酸铁产能10万吨（19%股权）。我们预计22、23年磷酸铁锂有效产能14、30万吨，磷酸铁有效产能5.5、20万吨。

✓湖北万润：2021年末磷酸铁锂产能4.2万吨、销量4万吨，磷酸铁产能4.1万吨、销量3.8万吨。公司2022年拟募集资金建设磷酸铁锂产能一期3万吨+2期2万吨。我们预计22、23年磷酸铁锂有效产能5、8万吨，磷酸铁有效产能4、4万吨。

从磷酸铁供需看，按各家投产规划22H2开始过剩，但考虑试生产周期、爬坡等因素或延后至23年开始过剩

需求端：我们预计22、23年LFP电池产量334、503Gwh，LFP整体装机占比为35%、39%，LFP需求84、126万吨。假设德方纳米（采用液相法，中间不合成磷酸铁）22、23年出货25、40万吨，则磷酸铁22、23年需求56、82万吨。我们按照上下半年40%、60%比例测算。

供给端：预计22H2供给达54万吨，其中环比增长较大的为裕能、天赐，磷化工企业云天化、新洋丰等。

✓裕能：磷酸铁自供率较高，我们预计22H2有效产能14万吨。

✓天赐：22Q310万吨磷酸铁投产，有3万吨大装置经验，我们预计22H2有效产能6万吨。

✓磷化工企业：1）云天化：10万吨磷酸铁预计22年月投产。2）新洋丰：5万吨磷酸铁22年3月底开始进行试车。

虽然按照各家投产规划22H2开始过剩，但磷酸铁新进入者还将遇到1）缺乏磷酸铁制造经验，设备调试时间长，爬坡到满产需要时间；2）产品需要客户验证。考虑试生产周期、爬坡等因素，我们预计磷酸铁或延后至23年开始过剩。

投产进度领先+产品优势+成本低，天赐有望在供需偏紧中获取先发优势

磷酸铁与磷酸铁锂制造有较大区别，磷酸铁锂核心生产环节在烧结，而磷酸铁生产核心环节在反应、焙烧，后者更偏化工。因此新进入者要掌握磷酸铁生产工艺较难。

我们认为天赐、裕能在大批量稳定生产方面具有经验，且扩产速度领先，明显快于其他企业。天赐目前有磷酸铁产能3万吨，预计三季度投产10万吨，2023年1月投产20万吨，合计33万吨产能。我们预计天赐22、23年磷酸铁产量分别为8、30万吨。

我们预计天赐22Q1磷酸铁产量接近1万吨，且有少部分磷酸铁锂，合计盈利1亿，磷酸铁单吨净利预计0.8万。天赐磷酸铁单吨投资额仅0.46亿，若23年单吨净利5000万，则一年可收回投资成本，而新进入企业则面临产能爬坡较慢、设备折旧费用较高等问题。

天赐凭借投产进度领先+产品优势+成本低（资本开支低、原材料优势、运费&制造等方面成本优势），有望在供需偏紧中获取先发优势。而长期看，凭借成本优势，我们认为天赐有望能够走到终*，在磷酸铁环节取得较高市占率。

6F合成采用多聚磷酸路线，同行难以复制天赐6F、前驱体的循环模式

天赐6F合成路线采用多聚磷酸，而同行多数采用五氯化磷路线。天赐采用多聚磷酸+过量氟化氢，得到六氟磷酸，再慢慢加入过量发烟硫酸，冷凝后分出HF、杂质等得到五氟化磷，同时得到副产硫酸。而多数6F企业采取的工艺中间产物为五氯化磷，副产为盐酸而非硫酸。

天赐副产硫酸主要来自两个环节：1）制备发烟硫酸2）五氟化磷合成。其它同行由于采用五氯化磷路线，因此无法通过五氟化磷合成得到副产硫酸，难以复制天赐6F、前驱体的循环模式。天赐循环体系的构建来源于管理层前瞻性，用不同的反应方式、副产进入新的行业，材料本身就具有强延展性，天赐或不断创造新增长点。

虽然6F价格进入下行通道，但天赐不断提升6F、LiFSI、DTD等自供比例，成本优势领先于同行。看好LiFSI、DTD增厚电解液单吨净利水平，磷酸铁虽2023年面临行业过剩风险，但天赐凭借成本优势有望在行业洗牌期过后量利齐升。

我们预计天赐2023年电解液出货55万吨，单吨净利9000元，电解液贡献净利润约49.5亿元；磷酸铁出货30万吨，假设单吨净利2500元，磷酸铁贡献净利7.5亿元，再加日化、卡波等，我们认为2023年天赐60亿利润实现概率较大。天赐磷酸铁优势在于循环体系、运费&制造费用带来的成本优势，在产品方面，磷酸铁经过多年积累，能率先生产出质量可靠的产品，成为公司第二增长曲线。

磷酸铁大幅扩产，行业竞争加剧：磷酸铁上游磷化工、钛白粉企业以及下游磷酸铁锂企业纷纷布*磷酸铁产能，未来磷酸铁产能若出现供大于求的*面，价格战会导致公司盈利能力大幅下降。

原材料价格上涨加剧：若上游原材料磷矿石受国家政策影响限产或供给偏紧等原因价格大幅上涨，公司磷酸铁利润恐不及预期。

LFP需求量不及预期：磷酸铁锂电池受性能改进、政策和车厂发展方向等原因影响销量快速增长，若需求增长不及预期，磷酸铁需求也将受到影响。

测算具有一定的主观性：报告中对于市场规模、价格等等有较多假设，测算具有一定主观性，仅供参考。

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云南云天化股份有你笑备良具时毫限公司红磷分公司怎么样？

云南云天化股份有限公司红磷分公司是2006-10-30在云南省红河哈尼族彝族自治州注册成立的分公司(外商投资企业)，注册地址位于云南省红河州开远市北郊。云南云天化股份有限公司红磷分公司的统一社会信用代码/注册号是91532500217871878P，企业法人李天华，目前企业处于开业状态。云南云天化股份有限公司红磷分公司的经营范围是：化肥、化工原料、新材料、新能源的研发及产品的生产、销售；磷矿石系列产品的销售（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。在云南省，相近经营范围的公司总注册资本为206318万元，主要资本集中在5000万以上规模的企业中，共9家。本省范围内，当前企业的注册资本属于一般。通过百度企业信用查看云南云天化股份有限公司红磷分公司更多信息和资讯。

云南安宁云天化集团有限公司的待遇怎么样，工作经历3-4年，专科毕业？

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股权投资的步骤十篇

关键词：长期股权投资合并抵销步骤

新会计准则实施后，对长期股权投资的核算方法发生了改变，在《企业会计准则第2号――长期股权投资》中，要求企业持有的能够对被投资企业单位实施控制的长期股权投资按成本法核算，而《企业会计准则第33号――合并财务报表》要求，母公司应当以母公司和子公司的财务报表为基础，在编制合并财务报表时按权益法调整对子公司的长期股权投资后，再抵销，其抵销原理在《企业会计准则第33号――合并财务报表》及应用指南中有举例。但由于合并报表的复杂性及准则中案例的*限性，存在许多歧义，使得编制合并报表比之以往有较大难度。在此，拟通过一个案例分步阐述长期股权投资在编制合并报表时抵销步骤。

为着重分析长期投资的抵销分录，在以下的案例和抵销分录中未考虑内部债权债务和内部交易的抵销。

例：A公司2009年8月31日出资3000万元持有B公司51%股权，购买当日B公司净资产为5000万元，其中股本2000万元，盈余公积1000万元，未分配利润2000万元。为简化合并步骤，本题假设B企业可辨认净资产公允价值与购买日净资产价值一致。

B公司在2011年底实现净利润1000万元，计提10%公积金100万元，5%企业发展基金50万元，2011年宣告分配2010年度股利400万元。

B公司2011年资产负债表及损益表相关数据如下：

一、抵销步骤

第一步：按权益法调整对子公司的长期股权投资

由于母公司在单体报表中，对长期股权投资采用的是成本法，在合并报表时，需全额体现享有的子公司损益，故需要调整长期股权投资的计价方法，由成本法改为权益法，恢复长期股权投资；具体分录：

（1）确认A公司在2011年B公司实现净利润中所享有的份额

借：长期股权投资-B公司510

贷：投资收益-B公司510（1000*51%）

（2）确认A公司在2011年B公司除净损益以外所有者权益的其他变动中所享有的份额

借：长期股权投资-B公司510

贷：资本公积510（1000*51%）

单位：万元

（3）抵销A公司单体报表中按成本法确认的现金分红

对于A公司收到B公司2011年分派的2010年现金股利400万元，在A公司单体报表时已按成本法确认为投资收益，因此在合并报表时应抵销原按成本法确认的投资收益204万元。

借：投资收益――B公司204

贷：长期股权投资――B公司204（400*51%）

（4）连续编报合并报表情况下，对以前年度按权益法确认的投资收益继续确认

借：长期股权投资-B公司306

贷：年初未分配利润306（300+300）*51%

说明：此处的年初未分配利润系B公司从A公司购买时点起至2010年实现的损益中由A公司享有部分，等于（B公司2011年资产负债表中的期初未分配利润2300+期初盈余公积1300等项目之和减去购买时点的未分配利润2000和盈余公积1000）*持股比例51%。

第二步：母公司长期股权投资项目与子公司所有者权益项目的抵销

由于合并时，母公司享有的投资和子公司的权益都同时计入了合并报表中，存在重复确认权益，需要抵销：具体分录：

借：股本2000

贷：长期股权投资4122

本例中商誉450万元=A公司购买日（2009年8月31日）支付的合并成本3000-购买日B公司的所有者权益总额5000万元X51%；长期股权投资等于母公司初始长期股权投资+步骤一（1）、（2）、（3）、（4）调整=3000+510+510+306-204，少数股东权益等于子公司单体资产负债表中净资产期末数7200×少数股东持股比例49%；

第三步：母公司投资收益项目与子公司利润分配有关项目的抵销。

由于合并时，母公司享有的投资收益和子公司的利润都同时计入了合并报表中，存在重复确认损益，需要抵销：具体分录：

借:投资收益510（1000*51%）

贷:提取盈余公积100

其中：借方投资收益等于B公司单体损益表中期末净利润1000*母公司持股比例51%（与步骤一中投资收益数额一致）；少数股东损益等于子公司单体损益表中净利润1000*少数股东持股比例49%；年初未分配利润、提取盈余公积、发展基金、应付利润未分配利润等于B公司单体损益表中所对应科目数额。

通过上述三步骤的抵销后，如何检查抵销分录是否正确，其实有一个很简单的方法，即合并报表中的长期股权投资余额一定是等于母公司及纳入合并报表范围内的子公司长期投资中对合并报表外公司的长期股权投资之和，故将合并报表外公司的长期股权投资简单加总后的数额就等于合并报表中长期股权投资余额。

在编制合并报表时，在成本法基础上按权益法进行调整，满足了会计实务工作者长期以来对抵销分录编制基础的惯性思维。这一处理方法虽然增加了合并报表编制的工作量，但可以通过报表之间相关指标金额的勾稽关系，自动验证合并报表编制的正确性。

在合并报表编制过程中，常遇到一些合并报表准则中并未明确规定的事项，现在此文中提出，共同探讨。

在合并报表准则所举出的合并抵销例子中，并未指出已抵销的子公司的盈余公积，是否需要转回，而实务中对此存在争议。

在2007年新会计准则执行前，我国相关规范要求对已抵销的盈余公积按母公司持有子公司的股份比例进行恢复，即对应归属于母公司股东的子公司盈余公积不进行抵销，使得合并未分配利润真实反映可供分配利润的情况。但是在执行新会计准则前，因为母公司对子公司的长期投资采用权益法核算，母公司个别报表中已包含子公司利润，如果合并报表时返回盈余公积，反而使合并报表中的盈余公积重复计提了。因此执行新准则前，在实务操作中，很多公司在编制合并报表时并未再返回子公司已抵销的盈余公积。

执行新会计准则后，母公司对子公司长期股权投资的核算在个别财务报表上采用成本法，子公司当年的净利润并没有在母公司个别财务报表中进行相应地确认，而编制合并财务报表时对子公司计提的盈余公积进行了全额抵销，这意味着子公司当年的净利润全部转入了合并未分配利润中，并未真实反映出整个集团下属各法律主体实际计提的盈余公积情况。在这种情况下，很多会业内人士认为反而应该返回子公司已抵销的盈余公积。而且现在国资委在确定国有企业上交国有资本收益时，以合并报表中归属于母公司的净利润，扣除计提的盈余公积金和弥补亏损后作为利润分配基数，如果在合并报表中不返回子公司计提的盈余公积，则会使国资委考核国有企业可供分配利润的基数偏高。

笔者认为以上种种考虑，是根据经济主体的合并净利润来计提盈余公积，缺乏法律依据。因为公司法只规范法律主体，不规范经济主体。由于权益法本质上也是从经济主体的角度出发的，因此，母公司从法律主体的角度出发，根据成本法下的来自子公司的投资收益来计提盈余公积可能最能体现公司法的意图，因此在合并报表中不应返回子公司已抵销的盈余公积。

（二）因委托管理纳入合并报表的长期股权投资核算

1、委托管理下长期股权投资成本的确定

假设：A公司持有B公司股权49%，C公司持有B公司股权11%，若C公司将其11%股权从2011年起委托A公司进行管理，按合并报表准则，则A公司对B公司已达到实质控制，B公司系A公司的子公司，应纳入A公司的合并报表范围。那么A公司对B公司的长期投资从2011年起应该由原来的权益法改为成本法核算。那么A公司2011年的长期投资余额是否应该按成本法进行追溯调整，使A公司长期投资余额变为原来的初始投资成本？

《企业会计准则讲解（2010）》第三章“长期股权投资”中，明确因减少投资导致长期股权投资由权益法转成本法，应以转换时长期股权投资的账面价值作为按照成本法核算的基础，而追加投资导致的长期股权投资由权益法转成本法，并未明确长期股权投资的价值如何确定。

《企业会计准则解释第4号》已明确：企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的，应当区分个别财务报表和合并财务报表进行相关会计处理：在个别财务报表中，应当以购买日之前所持被购买方的股权投资的账面价值与购买日新增投资成本之和，作为该项投资的初始投资成本；购买日之前持有的被购买方的股权涉及其他综合收益的，应当在处置该项投资时将与其相关的其他综合收益（例如，可供出售金融资产公允价值变动计入资本公积的部分，下同）转入当期投资收益。

如果参考此规定，结合讲解中对减少投资的处理方式，可以看出，准则总体原则上在权益法转成本法时是不需要追溯调整的，因此笔者认为在这种情况下，应以转换时点的长期股权投资的账面价值作为转换成本法后的初始投资成本。

在合并报表编制合并抵销分录时，按权益法调整对该公司的长期股权投资时，与其他子公司不同，在调整年初未分配利润时，对原来权益法核算已包括在母公司长期投资中的子公司净利润不再调整，只需调整委托管理后的子公司净利润中归属于母公司那部分，否则合并报表抵销长期股权投资时将无法抵销。

若5年后B公司股东不再委托A公司进行管理，那么A公司对B公司的长期股权投资余额又应该如何调整？

参照《企业会计准则讲解（2010）》第三章“长期股权投资”，“因处置投资导致对被投资单位的影响能力由控制转为具有重大影响或者与其他投资方一起实施共同控制的情况下”的处理方式，对委托管理期间A公司成本法核算下未调整的B公司实现的净损益中A公司应享有的份额，应调整长期股权投资的账面价值，其中：对于开始委托管理之日至结束委托管理的当期期初B公司实现的净损益（扣除已发放或已宣告发放的现金股利及利润）中应享有的份额，调整期初未分配利润；对于结束委托管理当期期初至结束委托管理之日，B公司实现净损益中应享有的份额，调整当期损益；其他原因导致B公司所有者权益变动中应享有的份额，在调整长期股权投资的同时，应计入“资本公积-其他资本公积”，调整后使长期账面余额与B公司净资产保持一致。

参考文献:

［1］财政部：《企业会计准则2006》，经济科学出版社2006年版。

在苏州大方的借壳上市的事件上，这个成语可谓被演绎得淋漓尽致。

一群资本骇客围绕着一场借壳交易联手“做*”，使得创始人的股份不仅被诈骗，还被对方反告诈骗而被拘捕。这个教训不可谓不深刻，这就是产业英雄面对资本玩家时所付出的惨重代价。

2011年4月，“李荣生诈骗案”再次在郑州市中级法院开庭，距离2010年3月12日该案第一次开庭已经过去整整一年，但是该案至今依然无法做出一审判决。

李荣生，该案主角，因自己创办的企业在借壳上市过程中产生纠纷而失去自由。所幸他觉得所受的利益损失已经不算什么，重要的是法律要还他一个清白。

本案例要说的便是，李荣生及其所创立的郑州大方及苏州大方，所遭遇的借壳上市陷阱。

1984年，李荣生以8000元资金，设立了郑州大方实业有限公司（下称郑州大方），成为国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，承接各种道路基建工程。2009年该公司已拥有各类架桥机、门式起重机、动力平板运输车一百多台套。

2005年12月，李荣生南下成立苏州大方特种车股份有限公司（下称苏州大方），注册资金1.11亿元，苏州大方随即成为各种施工机械设备的生产基地。2008年，苏州大方更是通过投标获得了全国90%液压平板车的合同。

在财务数据方面，苏州大方2008年的营业额为3.65亿元，净利润超过3500万人民币。李荣生原本预计，2009年如果一切顺利的话，两家企业的总营业额将达12亿人民币，2亿利润。

郑州大方及苏州大方的股权结构如图1所示，其中郑州大方李荣生持股74%，其余由其管理层持有；苏州大方原本是李荣生全资拥有，后奖励了职业经理人部分股权，并且在2008年12月，本土风投（VC）“汇富东方”投资苏州大方1亿人民币，获得苏州大方18.02%股权，李荣生持股比例降低至74%。

这家VC的入股，加速推动了李荣生走向资本市场的步伐。2009年3月，在汇富东方的游说下，李荣生决定带领旗下两家企业到香港去借壳上市。由于李荣生对资本市场知之甚少，便将整个上市事项委托给了VC方汇富东方的执行董事余秋池全程操作。

“原来想着他们也是公司的股东，不至于侵害公司的利益。”李荣生回忆道，然而令他未曾想到的是，他的资本噩梦也从此开始……

基于李荣生的信任，余秋池及其团队成员刘激扬全程策划了企业的上市进程。而在余、刘策划上市的过程中，为了顺利实现跨境重组，引进了一位境外中间人―汪晓峰，他成为日后与李荣生交锋的另一位主角。

汪晓峰，毕业于中国中央财经大学，获美国乔治城大学MBA学位，曾短暂就职于深圳市创新科技投资有限公司，上世纪末入籍加拿大，后转赴香港，曾任新鸿基执行董事，后任香港上市证券投资基金国盛投资**。

有报道称，汪晓峰在国内证券界的口碑不佳。2005年3月，汪晓峰曾短暂接任濒于崩盘的金信信托的董事长，操刀金信信托的重组时，曾上演一出“苏格兰银行投资金信信托”闹剧。汪晓峰当时宣称苏格兰银行旗下的泛盈投资将入股金信信托，投资金额达5亿元。但最终的真相是，所谓的苏格兰泛盈投资是汪晓峰自己在境外注册的一家公司，跟苏格兰银行没有任何关系。骗*很快被戳穿，据说汪晓峰因此至今被限制入境。

而今，这位“资本达人”又游走于香港资本市场。汇富东方的余秋池、刘激扬联手汪晓峰，一起制定了苏州大方及郑州大方在香港借壳上市的方案，并选定了上市公司保兴发展作为壳公司。

中国企业要实现境外上市，通常都是以“红筹架构”的方式进行，即创始人在境外设立离岸公司，然后通过离岸公司将境内的企业全资收购，再以离岸公司作为主体申请于境外上市。

为了搭建苏州大方及郑州大方的红筹架构，2009年5月～6月期间，汪晓峰在境外设立了一系列壳公司，并搭建好了如图2所示的股权控制架构，以便为下一步苏州大方及郑州大方的跨境重组做铺垫（各个壳公司的作用后文详述）。

这些控股架构，最终由汪晓峰全资控股。之所以要借汪晓峰这个第三方来搭建境外架构，最重要的原因就在于，因商务部的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“十号文”）第11条的“关联并购”限制，李荣生不便于亲自在境外设立壳公司并返程收购境内权益。

在借助汪晓峰完成了境外架构的搭建之后，汇富东方的余秋池及刘激扬便开始正式实施跨境重组，其具体方案如图3所示。

第一步，汪晓峰全资控制的中股投（BVI），以1865万元的价格、按净资产评估的口径收购李荣生所持有的郑州大方74%的股权（注：该笔收购款汪晓峰至今没有支付给李荣生）；之后，中股投（BVI）再单方面向郑州大方增资3780万元，因而其在郑州大方的持股比例上升至89.6%。

第二步，郑州大方以1000万元现金代价，收购苏州大方全资持有的特种机械制造企业“郑州和声”（注：郑州大方最终并未向苏州大方支付该1000万收购款项）。

第三步，李荣生与汇富东方签署协议，李荣生按双方商定的价格，收购汇富东方所持有的苏州大方的18.02%的股权（注：该股权转让最终未有实施）。

第四步，李荣生及苏州大方的其他高管，分别在境外接手荣生资本（BVI）及时发环球（BVI）。这两家离岸公司实际是汪晓峰预先设立好，并代为李荣生及苏州大方高管层持有的壳公司，现在“物归原主”由各自主人分别持有（注：该步骤最终被中止）。

第五步，鼎优（BVI）全资设立的苏州鼎优，和苏州大方建立起“协议控制”架构。即，双方及苏州大方的现股东共同签订系列控制协议，包括《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》、《股权质押协议》等。通过这一系列控制协议，苏州大方的利润顺利转移到了苏州鼎优，苏州大方也成为会计意义上的苏州鼎优的全资子公司。这个步骤实现后，苏州大方的原股东则间接通过苏州鼎优，顺利实现了苏州大方在“协议控制”下的收益分配权（注：该步骤最终被中止）。

对于苏州大方的处理，之所以没有采取权益收购方式，而采取的“协议控制”的模式，是因为苏州大方的主营业务属于外商禁止投资的领域，作为外资企业的苏州鼎优无法实施股权收购。

第六步，中国建设重工（BVI）以换股的方式全资收购鼎优（BVI），从而使得前者成为整个控股体系的最终控股公司（注：该步骤最终中止）。

这六个步骤完成之后，整个红筹架构宣告完成，完成之后的结构如图4左上侧部分所示。

上述一系列步骤皆在余秋池及汪晓峰的操刀下完成，而且李荣生还支付了1000万元给余秋池，用于相关的上市运作。更为诡异的是，据媒体报道，整个跨境重组过程中，汪晓峰扮演着如此重要的角色，而李荣生居然一直到上市路演之前，都未曾与其谋面。据李荣生事后回顾，和交易有关的法律文件皆由汇富东方的余秋池负责，而自己太相信汇富东方了，他们叫签什么文件就签什么文件，“很多英文的协议还看不懂”。

原本，公司的上市事项由一位姓杨的副总负责，但汇富东方总是跳过这位副总，每次办手续和签署文件都只找李荣生，“还嘱咐说要保密，不能让下面的员工知道详情”。

由于李荣生对香港资本市场根本就没有丝毫了解，所以前面的所有过程都未曾引起李荣生的警觉。而且，及至借壳前夕，包括李荣生及众高管在内的郑州大方、苏州大方方面人士，都没能看到最终的上市方案。直到借壳的最后一步即将向投资者路演时，问题才暴露出来。

由香港上市公司保兴发展设立一间全资子公司WDL（BVI），以20亿港元的代价（通过现金+股票+换股票据的方式支付），全资收购中国建设重工（BVI）。交易完成之后，中国建设重工（BVI）的股东最终成为上市公司保兴发展控股的股东，苏州大方及郑州大方最终实现借壳上市。同时，保兴发展也申请更名中国建设重工。

然而，李荣生最后方才知悉，最终的借壳实现之后，自己仅仅持有上市公司1.85%，其余皆为可换股票据；而且，即使自己所持有的可换股票据全部实现转股，在上市公司所持有的股权比例也仅有19.99%，竟然低于汪晓峰在上市公司26.15%的总持股量（如图4下侧图所示）。显然，第一大股东的位置已让位于汪晓峰。

为何借壳之后大股东不是李荣生，而是原先商定作为“中介人”的汪晓峰？汪晓峰究竟付出了什么，使得其最终获得26.15%比例的股权？

回顾前述苏州大方、郑州大方的跨境重组，整个过程中汪晓峰实际仅掏一笔3780万元的现金作为对郑州大方的增资款（可参考图3步骤①），而且这笔增资款还在上市公司保兴发展（HK1141）收购中国建设重工（BVI）完成之后，上市公司须归还给汪晓峰。这个收购动作原先是双方商定由汪晓峰出面代为收购，完成之后在境外将股权归还给李荣生，但汪晓峰谎称香港不能代持，将股权揽入自己名下，生米煮成了熟饭。

不仅如此，上市公司为收购中国建设重工（BVI）而支付的20亿港元代价，其中5亿港元现金全部落入了汪晓峰的口袋。如此看来，如果借壳上市完成，汪晓峰无异于空手套白狼一样，将获得上市公司26.15%的股权及5亿港元真金白银。

李荣生显然无法接受这样结果，特别是失去大股东地位。苏州大方副总张文山说：“那时我们一心做业务，对上市不怎么关注。我们只是感觉遇到麻烦了。之前总感觉是我们控股，占大头，无非条款上吃点亏，完全没意识到股份比例完全倒过来，也不知道在上市过程中已经签署了对我们极其不利可以自己把自己搞死的条款。”

在最后关头，李荣生两度前往香港与汪晓峰协商上市公司的股权分配比例问题（即，提高李荣生的占股比例，降低汪晓峰的占股比例）。几经协商无果之时，李荣生单方面终止了借壳上市计划。2009年8月8日，李荣生向汪晓峰发出《关于中止合作的通知》。

2009年8月17日，保兴发展公告：鉴于不确定性，保兴发展已终止收购中国建设重工，借壳计划以流产告终。

经过前述的系列跨境重组，从法律上来说，郑州大方的大股东已经不是李荣生了，而是汪晓峰。（而苏州大方因为图3所示的③④⑤重组步骤中止，大股东依然是李荣生。）

为了尽可能多保住剩下的资产，李荣生迅速将郑州大方的下属子公司“郑州和声”转移至苏州大方持有，并完成工商变更。

2009年8月25日，汪晓峰以取代李荣生持有郑州大方89.6%股权为由，委派代表出任郑州大方的法人代表。此后汪的人向郑州警方举报李荣生合同诈骗。

9月8日，李荣生也向郑州警方报案，称被汪晓峰诈骗。但奇怪的是，郑州警方并未理会李荣生的报案，而对汪晓峰的举报立案侦查。

9月28日，郑州大方和苏州大方的账户被冻结。10月15日，李荣生在广州白云机场被郑州警方拘捕。

2010年2月10日,郑州市人民检察院以涉嫌合同诈骗罪为由,向郑州市中级人民法院对李荣生提起公诉。3月12日该案在郑州中级法院公开审理。

整体而言，李荣生的辩护律师认为，李荣生的行为并不构成合同诈骗罪。双方纠纷的起因是对上市方案的利益分配存在严重分歧而导致合作破裂，各方应当面对和承担的是民事责任，李荣生的目的本是上市，并没有诈骗汪晓峰方入资的主观故意，因而不能将合作破裂之后的经济纠纷追溯归责为刑法上的合同诈骗罪。

2011年4月，该案再次在郑州市中级法院开庭，但是至今依然无法做出一审判决，李荣生依然身处看守所。

随着借壳事项的搁浅，保兴发展控股的股票价格急转直下，从最高的1.34港元跌到0.385港元，跌回到重组前的价位。有媒体披露说，汪晓峰同期在香港二级市场上买入了大量保兴发展控股的股票，并希望在重组完成后借股价飙升获得暴利。庭审中辩护律师也以自己掌握的证据指出，汪晓峰之所以要控告李荣生诈骗罪，是因为他在苏州大方上市运作过程中对壳公司保兴发展进行了自我炒作，上市失败后损失惨重，他们需要李的诈骗罪名来向老鼠仓的投资者及香港证监会交待，否则，汪的罪名大了。

实际上，李荣生在前往香港谈判时，汪晓峰也曾称，为了这次重组，已经投入了数亿资金，不能说不干就不干。

对于此案，有分析人士发帖评论道：“李荣生为了上市投入了1000万元及郑州大方74%的股权，而他得到了什么？什么也没有，他只得到了一场牢狱之灾。而这原本属于汪晓峰的牢狱之灾！”

李荣生案件立案以后，苏州大方和郑州大方的银行账户被郑州法院冻结，企业陷入瘫痪。

作为苏州市的高新技术企业，李荣生及苏州大方的情况立刻引起了苏州市**关注，在其介入下，银行很快给苏州大方设立了一个临时账号，以维持企业运营的资金往来。

两个月后，宝钢集团旗下“宝钢苏冶”向苏州大方伸出了援手。公司账户被冻结后，银行信贷已中断很久。当时宝钢苏冶给银行许下非书面的承诺，表示将入驻苏州大方，因而银行方面没有对苏州大方采取过激措施。

2009年底，苏州大方与宝钢苏冶签订联合经营框架协议，宝钢苏冶出资金和采购,苏州大方负责生产、管理、技术、销售等方面，双方共同完成合同单，利润共享。

但是以这种联合经营的方式不是长久之计，宝钢方面开始酝酿收购苏州大方的部分股权。2010年下半年，宝钢方面聘请中介对苏州大方进行了资产评估。然而，李荣生与宝钢苏冶之间的股权收购进程缓慢，直到2011年4月27日双方才正式签署股权转让协议。

李荣生的弟弟、现苏州大方总经理李荣才表示：“当初双方是想等刑事案件出结果，而刑事案件没有定论导致谈判一拖再拖，直到2011年上半年刑事案件一审还是未出结果，只能加快与宝钢的合作进程。”

宝钢方面提出的方案是，由李荣生先行回购汇富东方所持有的18.02%的股权，之后李荣生再转让51%的股权给宝钢苏冶，最终的股权格*是：宝钢苏冶控股51%，李荣生持股41.02%，高管持股7.98%。

汇富东方是否愿意出让其所持股权，成为整个收购的关键。如果汇富东方选择不接受李荣生的股权收购，则宝钢进不来，苏州大方或许最终垮掉，那么汇富东方当初投入的1亿元血本无归。如果汇富东方选择退出，则至少可以获得一些收益。

关键词：价值型投资；适应性；意义；评价

不少人对价值投资在中国证券市场能否成功持怀疑态度，认为在中国证券市场上价值投资只会是空中楼阁，根本就没有适合其运用的市场环境，要想在尽可能短的时间内获得高额回报，只有通过投机的方式运用资金实力操纵股价。因此，重新审视价值投资理论与其在股市中的操作十分必要。

一、企业价值型投资的意义

虽然本杰明・格雷厄姆在70多年前就已建立价值取向投资方法，但解释它为什么有效的证据是近年来才被开发出来。自1960年代以来，实验心理学方面的研究已经确定了几个投资者的偏见，可以解释为何情绪会让投资者陷入迷途。其中两个和价值型投资特别相关――损失规避和定位。几乎所有的公司偶尔都会遭遇问题，引起外界关切他们的盈余。造成这种状况的原因有两方面：一是这些企业需要在新产品开发上面投资更多，以应对竞争对手的创新作为；二是这些公司暂时遭遇到了产业需求循环的谷底，需求下滑。在这种情况下，即使有明确的证据说明公司可能只受短期影响，投资者也会因受到损失规避心态的影响，对于所投资公司的问题加以防范。投资者经常把这种消息定位为一个负面看法，忽略所投资公司基本的发展前景的证据。

简而言之，价值型投资之所以有效，是因为证券市场并不完全有效。由于投资者可能情绪化和受制于心理偏见，因此一些投资决定会变成错误定价。当然，有时候证券价格下跌是有理由的，反映了公司的基本面，或许是产业条件的永久性恶化或公司的竞争优势不再。但是通常，不正常的公司盈余可以恢复到产业平均数。竞争市场的压力会减少超额的利润，而表现不佳的公司可以通过采用创新产生的其他地方，革新或重组运营不佳的管理层，降低成本和各种其他措施来改善整体绩效。但是，这并不总是发生[1]。因此，价值投资者的主要任务是区分经营情况出现不佳状况的公司。

首先，价值型指标。价值型指标包括“净值市价比”、“益本比”、“股利市价比”、“现金股利市价比”与“盈余企业价值比”。各指标的定义如下：一是净值市价比为每股净值除以每股市价，计算方式为最近可得的每股净值/最近可得的每股市价；二是益本比为每股盈余除以每股市价，计算方式为最近一年的每股盈余/最近可得的每股市价；三是股利市价比为每股股利除以每股市价，每股股利为每股现金股利与每股证券股利加总，计算方式为最近一年的每股股利/最近可得的每股市价；四是现金股利市价比为每股现金股利除以每股市价，计算方式为最近一年的每股现金股利/最近可得的每股市价；五是盈余企业价值比为税前净利除以企业价值，计算方式为最近一年的税前净利/最近可得的每股市价。

其次，经营绩效指标。经营绩效指标包括“净值报酬率-常续利益”、“净值报酬率-税后”、“总资产报酬率-税后息前”、“资本报酬率”。各指标的定义如下：一是净值报酬率-常续利益为常续性利益除以平均股东权益，计算方式为前1年度常续性利益/平均股东权益，其中，平均股东权益为前1年度年初与年末股东权益的平均值；二是净值报酬率-税后为税后净利除以股东权益，计算方式为前1年度经常利益/平均股东权益；三是总资产报酬率-税后息前为税后息前净利除以总资产，计算方式为前1年度税后息前净利/总资产；四是资本报酬率为税前净利除以净营运资本与固定资产的总和，计算方式为前1年度税前净利/（净营运资本+固定资产）。

首先，就价值型指标分析而言，应包括如下几个方面。一是比较“最价廉投资组合”的报酬率。分别依各种价值型指标将样本公司由高至低排序，并均分为投资小组，形成投资组合，比较其报酬率；二是将指标平滑化并比较“最价廉投资组合”的报酬率，只考虑前1年度的每股盈余，容易受偶发性事件的影响，因此，将每股盈余进行平滑化处理，分别将前2年度的每股盈余、前3年度的每股盈余加以平均，再以平滑化的每股盈余除以每股市价，求得平滑化的益本比；三是依最好的价值型指标选股并比较报酬率，也即依前述步骤，找出年平均报酬率最高的价值型指标，每年依此指标将样本公司由高至低排序并均分投资小组，形成投资组合，并比较每组的年平均报酬率；四是依最好的两项价值型指标选出“最价廉投资组合”，也即依前述步骤，找出年平均报酬率最高的两项价值型指标（净值市价比与益本比），每年分别依这两项指标将样本公司由高至低排序，并给予名次，再将每一公司在这两项指标的名次相加后由低至高排序，形成投资组合，并检视其中的报酬率[2]。

其次，就经营绩效指标分析而言，应包括如下几个方面。一是比较“最物美投资组合”的报酬率，每年分别依各种经营绩效指标将样本公司由高至低排序，并形成投资组合，比较其中的报酬率。二是将指标平滑化并比较“最物美投资组合”的报酬率，只考虑前1年度的净值报酬率与总资产报酬率，容易受偶发性事件的影响，因此，将净值报酬率与总资产报酬率进行平滑化处理，分别将前2年度、前3年度的净值报酬率与总资产报酬率加以平均，求得平滑化的净值报酬率与总资产报酬率。将净值报酬率与总资产报酬率平滑化处理后，重复第1步骤，每年分别依各种经营绩效指标将样本公司由高至低排序，并形成投资组合，比较其中的报酬率。三是依最好的经营绩效指标选股并比较报酬率，也即依前述步骤，找出年平均报酬率最高之经营绩效指标，每年依此指标样本公司由高至低排序，形成投资组合，并比较每组的报酬率。

参考文献：

[1]罗欣.价值型投资分析在我国证券市场投资中的应用[J].财政监督，2010年第24期.

在企业发展过程中,不良资产犹如一道影子始终伴随着企业的成长和发展,而其累积到一定程度将对企业的生存发展构成巨大威胁。本文深入分析了在企业不良资产处置的过程中,包括法律诉讼、货币债权实物化、实物资产股权化以及目标股权收购者的选择等在内的各个阶段所遇到的风险和问题,并根据实际情况,在保证各方面利益最大化、损失最小化的前提下,总结出了相应的措施和方法以化解风险和矛盾。

一、企业不良资产会计管理与处理的原则

不良金融资产处置的过程和信息必须公开化,做到“阳光操作”,把处置工作置于有效监督之下,避免道德风险,防止国有资产流失。

企业不良资产的形成在很大程度上是国有企业传统计划经济体制下粗放型经济的产物,大部分是非市场因素导致的。但是,它的处置则必须遵循市场经济法则,坚持市场化导向。只有通过公开化的市场机制,才能最大限度地实现公平竞争、公平处置,才能最大限度地通过市场发现资产的真实价格。

由于不良资产规模庞大、种类众多,既有权益性资产,也有实物资产;既有单项资产,也有整个企业;还有的资产附带一定的人员。其处置涉及投资银行、财务会计、法律政策以及其他专业知识,加上坚持市场化原则,都需要用现代投资银行等专业化手段来处置,这就需要各种专业人才和专业机构来参与处置。

由于相当一部分不良资产和大型国有企业紧密相联,甚至是同一事物的两种存在形式或表现形式,而这些企业中绝大多数有相当数量的企业员工需要安置,处置过程极为复杂,步骤尤宜谨慎稳妥。因此,不良资产的处置应当和现阶段*中央提倡的科学发展观有机协调起来,遵循以人为本,在资产处置中实现经济社会全面、协调和可持续发展,实现资产处置的经济价值最大化和社会效应最大化。

我们知道,企业的核心目标是为投资者或者股东创造价值。但是,企业创造价值的前提是投资者的出资到位,并且制定明确的经营目标。但我国很多国有企业自成立伊始,就存在出资不实、公司实际控制人不明的问题,使得经营者没有明确的负责对象,同时也缺乏有效的制约。因产权不清,使管理层对公司治理目标不明确,这对管理者经营的积极性和主动性构成了极大的挫伤。而股东管理权行使的缺位也无法监督和控制经营者的能力和尽职问题。实际上,公司治理的意义,就是通过各种激励和约束企业经营者的机制,使所有企业应该发生的事情都能够发生,使经营者的自利动机得到必要的抑制,保证公司价值最大化的目标实现。但是,管理权的缺位使得这种激励和约束机制并没有建立起来,内部控制人问题无法受到企业所有者的有效监督,企业经营也就无法高效地运作。经营目标不明确、激励和约束机制缺乏、营销力度薄弱以及财务负担沉重等各方面的因素加在一起,企业内人心涣散,生产严重受到影响,加上企业资产负债率高,企业债务也就无法偿还,对企业而言,不良资产的形成也就不可避免。

公司治理机制不完善可以说是不良资产形成的直接原因。此外,也不能忽视外部的法律环境等各方面的间接影响。由于

单纯意义上的债权实物化就是通常所说的“以物抵债”,“以物抵债”这一处置方式本身并不利于实现不良资产处置损失最小化和最大限度地实现债权的目标。本文所说的“债权实物化”不仅包括通常意义上的以物抵债,而且是企业不良资产处置方案选择设计中的一个非常重要步骤,本步骤设计既是化解前一步骤托管风险最有效的方式,也是托管这一步骤优势适用的最佳结果。当然,本文所说“债权实物化”包括通常意义上的以物抵债是指具有以物抵债所固有的风险,而这些风险有时很难化解,即使化解也是成本过高,直接进行抵债资产出售或转让很难实现不良资产处置损失最小化的目标,其主要原因在于抵债资产单独出售或转让不能实现资产的经营价值,实现的只是资产的清算价值。

债权实物化的初衷在于盘活银行不良资产,防范和化解金融风险,最大限度地救活一个企业,对国家、社会、员工负责,从而达到“多赢”的理想境界。然而,债权实物化的风险与收益并存,它一方面化解以物抵债带来的风险,也可能化解一般债转股所带来的部分共性风险;另一方面又可能滋生新的风险。笔者认为,通过司法途径实现实物资产股权化可以有效地控制新的企业,建立符合市场要求的现代企业制度,企业也就容易经营管理和发展,更不会让企业产生赖账预期。一般债转股能够从账面上改善企业的财务状况,但是这种改善并不意味着企业效益的真正提高。企业通过债转股,不用再支付银行利息,这就使企业成本降低,增加了企业的利润或者减少了企业的亏损。

企业在不良资产会计管理与处置中,要以不良资产重组为契机,推进资本市场建设。第一,要加快产权制度改革,促进产权流通,按照规范的法人治理结构的要求,加快企业的改造,明晰产权;按照市场法则和交易的内在要求培育和建设资本市场,除现有的一板市场和二板市场外,在全国选择数个中心城市建立三板市场,为大量的中小股份制企业提供产权流通的通道。第二,建立不良资产重组基金,专门用于有希望盘活的不良资产的重组和股份制改造。为了增强重组基金吸引力,可以采取财政保最低固定收益的鼓励政策。第三,完善市场体系,培育和拓展潜在的购买群体,加快国有企业改革的步伐,促使企业尽快摆脱困境,增强企业的购买力。

企业要尽职调查待处置不良资产项目,合理选取资产处置方式。参与处置项目的人员要对处置项目进行充分、尽职的调查,明晰贷款企业的所有制性质、贷款方式归类、贷款本金大小、企业经营的历史和现状、企业所属的产业特征和企业所在区域的经济情况,遵循以回收率为最大效率的原则来选取合理的资产处置方式。同时积极利用和动员国内外的社会力量,以打包方式为主,实施集中、批量处置。加强对具有行业关联、产品关联、企业关联、资产关联的不良资产项目的整合和集约化处置力度,加快与此相关的资产调研、资产选择、资产整合、处置方式、市场定位的工作进度,初步形成能够充分体现优化资产重组、优化整合方案、优化处置方式的适应市场经济需要的集约化的处置体制。

关键词：买壳上市；中信泰富；启示

一、中信泰富借壳上市案例背景介绍

自从1988年***下达命令对在港华资公司进行重组整顿，“中信香港”的董事长荣智健就开始积级寻找机会在香港证券市场上市融资，但是由于相关法律法规的缺位，在香港无法取得造壳上市的资格，因此荣智健选择了买壳上市这条进入香港资本市场的捷径。在有效证券市场上完整的买壳上市流程一般分为三个步骤：买壳－净壳－装壳(注资)。所谓买壳，是指非上市公司通过一定方式购买上市公司的股权，收购控制上市公司；所谓净壳，是指将壳公司的原有不良资产进行剥离和分拆，成为相对“干净”的壳准备新资产的注入；所谓装壳，是指利用上市公司的上市条件，将原公司的其他资产通过配股、收购或置换等方式注入到上市公司中去。“中信香港”对于“泰富发展”的买壳上市也是按照这个思路操作的。

首先是买壳步骤的操作。在李嘉诚和郭鹤年的支持下，荣智健于1990年1月通过和绝对控股的曹光彪集团定向洽谈，双方达成了1.2元/股的定价，这样“中信香港”斥资3.97亿港币购得曹氏所拥有的占“泰富发展”50.7％的3.311亿股，顺利入主成为“泰富发展”的第一股东，取得了“泰富发展”的控制权，在技术上完成了对于“泰富发展”的收购操作，即买壳步骤的操作。完成收购后的中信香港对泰富发展的控股比例达到50.07%，达到了绝对控股。

其次是净壳步骤的操作。评价壳资源的好坏就在于净壳过程的复杂程度，愈是优良的壳资源，其净壳步骤就越简单。“泰富发展”本身是一个上市不久的公司(1986年上市)，成立时间短(1985年成立)，还不存在不良资产，是一个近乎干净的“壳”。因此“中信香港”仅仅是按照原先和曹氏的约定将持有的“永新股份”8%的股权以1.5元/股的价格转让给了曹氏，泰富回收资金7337.85万港币。

最后是装壳步骤的操作，这也是买壳上市的目的所在，难点所在。作为上市公司“中信泰富”通过证券市场进行筹资，本身也会进行多元化收购，比如参股江苏、郑州等电站项目，再比如后来筹集56亿巨资收购恒昌企业等，但是最为重要的股权收购还是针对“中信香港”名下的下属公司股权和其他资产。装壳的重要操作如下：

1990年2月，作为控股股东的“中信香港”通过与“泰富发展”进行换股进一步扩大控股权。“中信香港”将其持有的“港龙航空”38.3％的股权作价约3.739亿港币与“泰富发展”的新股进行交换，折合新股3.116亿股(此次新股发行量为3.8亿股，发行价为1.2元/股)，这次股权置换是通过一级市场进行的，避免了市场股价的波动。其直接结果是将“港龙航空”的38.3％股份转移到了“泰富发展”的名下，由于已获得“泰富发展”的控制权，“中信香港”并未失去其资产，只是将资产进行了母子公司间的转移，同时“中信香港”持有扩股后的“泰富发展”59.51％的股权(至此，“泰富发展”总股本为10.8亿股)。

1990年2月，“中信香港”将名下的“裕林工业中心”、“大角咀中心”以5.5亿港币的价格转卖给了“泰富发展”。其直接结果是两处资产过渡到了“泰富发展”的名下，同时“中信香港”作为母公司获得了5.5亿港币的现金流入。这样从“泰富发展”的立场来看，这一系列的资本操作中，现金净流出为3.95亿港币(7337.85万+1.2*3.8亿－5.5亿－3.739亿)，其中现金流入包括出售“永新股份”8%股权收入(7337.85万港币)和增资扩股收入(4.56亿港币)，现金流出包括购买两处房产的支出(5.5亿港币)和换股支出(3.739亿港币)；从“中信香港”的立场看，这一系列的资本操作下，现金净流入为1.53亿港币(5.5亿－3.97亿)现金流出是指购买50.7％股权时向曹氏集团支付的金额(3.97亿港币)。

1991年8月，为了补足“泰富发展”在购买“中信香港”资产过程中产生的现金流逆差，“泰富发展”一方面发行了5亿港币的债券，另一方面继续借助股市配股融资，配股价为1.35元/股，配售数为14.9亿股新股(至此，股本总额为25.7亿股10.8+14.9)，融资总额为20.115亿港币。其中曹光彪家族、李嘉诚和郭鹤年分别认购了5%、5%和20%比例的股本；融资后“泰富发展”分别以28.6亿港币和5亿港币收购“中信香港”所拥有的“国泰航空”12.5％股权和“澳门电讯”20％股权。“中信香港”以“国泰航空”12.5％股权换回的资金中一部分再回购近24％比例的股本，共计6.166亿股。这样，“中信香港”将原有的“国泰航空”和“澳门电讯”股份转入“泰富发展”名下，同时还保留了在“泰富发展”49%的持股比例，维护了“中信香港”的控股地位，“泰富发展”也正式更名为“中信泰富。

1994年5月，“中信泰富”以23元/股发行新股1.6627亿股，募集资金38.24亿港币，用来从“中信香港”购入西港隧道公司的25％股份加上“中信泰富”原先已持有的10％股份，“中信泰富”对西港隧道公司的持股比例达到了35％。

就这样，“中信香港”利用“中信泰富”上市公司身份不断得从证券市场筹集资金，然后反过来购买“中信香港”的下属公司和其他资产，一点一点的将整个集团公司的资产注入“中信泰富”这个“壳”中，实现了“中信香港”的间接上市。

当年荣智健选择“泰富发展”，实现“中信香港”的间接上市，这是一个上市公司融资并购的经典案例，资本运作特点表现在以下三个方面：

第一，“中信香港”选择买壳上市,规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，提高了效率。“中信香港”通过成功收购“泰富发展”一举进入了香港资本市场，迅速提升了中信集团在香港的知名度，第一时间取得了上市公司的资格，为中信香港更大规模的投资扩张提供了融资保障。

第二，荣智健通过买壳上市得到了“中信泰富”这个平台，开始展开了他“注资－套现－投资”发展模式下的战略，凭借“中信泰富”的上市公司资格，通过配股融资购买“中信香港”名下的资产，实现原有资产的套现和增值，搭建起科学合理的企业系。不仅实现了“中信香港”的整体上市还获得了庞大的现金流入，一举两得。

第三，通过这次买壳上市，中信香港摇身一变成为香港当地上市公司，成为红筹股的领头羊，“中信香港”内部的股权结构也走向了多元化。在买壳上市的资本操作过程中，中信香港成为由港人和中信共同持股的香港本地上市公司。据报道，至1991年8月“泰富发展”更名为“中信泰富”时，其股权结构为：中信49%、郭鹤年20%、李嘉诚和曹光彪均为5%，其余为公众股东。作为控股股东的“中信香港”以相对控股地位控制着原有的资产，充分发挥了股权控制的杠杆效用。

第一，中信泰富在买壳上市的股权重组过程中实现了体制创新。在上个世纪九十年代初中信香港通过大胆尝试国有企业与香港股市的有机结合，挖掘了股份制与国企制相融合的潜力。国有企业由于历史和**的原因，与上市公司相比体制上缺乏活力和竞争力，但是深入了解分析“泰富发展”的股权结构和经营管理状况后，“中信香港”发现上市公司如果股权结构不合理、经营决策失误、管理层不力，同样会出现经营低效甚至危机；而国有企业在几十年的运行中也形成了一些值得借鉴和推广的优良传统，比如领导的事业心和责任心、国企的人事约束机制，员工的凝聚力等。

“中信香港”在买壳上市的操作中一方面融合了香港上市公司的体制优越性，比如规范的财务管理和控制、透明的重大决策和信息披露要求、对股东和市场的责任要求等，另一方面也结合了国有企业按劳分配和奖惩明确等管理原则。

第二，借助买壳上市的资本操作，“中信香港”的资产通过证券市场得到了套现和增值。“中信香港”对“泰富发展”完成收购后，即通过配股、收购或置换等方式将自身资产以当时的市场价值注入了“壳”中。在“装壳”的过程中，一方面在账面上确认了资产转让收益，实现了有形资产的增值；另一方面通过原有资产转让，“中信香港”借助“中信泰富”这个证券市场上的融资平台，实现了资金的套现，形成了母公司丰富的现金积累，为中信系集团业务的进一步拓展提供了雄厚的资金支持。

第三，买壳上市成功后，中信系重新确立了发展定位。“中信香港”入主“泰富发展”，最积极的意义在于中信系集团得以借助证券市场迅速完成战略布*、资本扩张以及资源配置的优化，实现了外部式增长。国际经验告诉我们，一流跨国公司集团的形成单单依靠内部积累增长是不可能的。中信系通过香港资金活跃的证券市场进行资本经营实现外部式增长组建拓展企业集团是实现规模快速成长型扩张的最有效途径。

此外，这个案例本身在客观上也为国内大型国有企业集团的发展提供了一个新思路，上个世纪九十年代末兴起的国内买壳上市风潮就是以中信泰富案例作为样板操作的。

参考文献：

[1]民,主编.投资银行实务:资产重组与并购[m].立信会计出版社,1998.

一、长期股权投资确认与计量原则

《企业会计准则》中有关长期股权投资明确要求，权益法与成本法分别适用于以下情况：（1）长期股权投资不具有控制和共同控制/重大影响且无法公允计量其价值时投资企业应该采取成本法计量；（2）长期股权投资属于合营企业/联营企业也就是说无法对被投资单位产生重大影响/共同控制时应该采用权益法进行财务处理。在选择长期股权投资确认、计量方法时注意以下几点事项：一是长期股权投资投资确认日，同一控制下长期股权投资按照其原来账面价值为基础进行计量，实际支付成本与照账面价值差额作为投资企业的资本公积增加进行处理，账面价值与公允价值不需要进行确认与计量。在非同一控制下，投资企业应根据之际支付成本核算长期股权投资成本，实际支付成本依据投资企业支付的资产的公允价值计量，对于投资企业账面价值与公允价值差额部分应该进行损益确认。二是对于宣告发放股利部分，成本法按照被投资单位公布股利总额与投资所占比例确认“投资收益”与“应收股利”，不同的是权益法将其作为“再投资”处理，调整长期股权投资账面金额

云天化有几个分公司(云天化的重庆分公司)