易方达张坤
小雅：有大佬很看好新能源行业，你会去看吗？
张坤：不会，除非公司在行业已经有很强的壁垒，赢家已经出来了。
我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。
晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。（宁可错过，也不愿做错）
新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。
不管是制造业还是其他行业，任何一个强的企业，报表一定要足够强。
但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。
小雅：你研究的公司多吗？
张坤：很多，在我的自选股里，A股公司大概有200家。但我买的公司不多。
小雅：这200家是怎么挑选出来的？
张坤：我会看ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有200家，我都看过它们上市以来所有的年报。
小雅：你会不会去看一下同行持仓？
张坤：也会看一下。
小雅：谁的持仓是你借鉴的？
张坤：投资很难抄。别人的办法再好，你可能不信，也学不来。最简单的，你拿他的股票，他拿你的股票，会拿不住。
顺的时候也许可以，但波动你可能就想卖掉了，这是很糟糕的一件事。（抄作业是很难的，看其他人的持仓，只应该作为一种启发，然后自己去深入研究后才能做出买卖决定）
小雅：同业里面，你比较欣赏谁？
张坤：＊＊（私募）做得很好。他们真的不是很在意一两年的公司表现，持仓都很久。
我跟他们创始人＊总交流过两次，很有智慧的一个人，对投资的理解真的非常高手。
他说的很多话非常有哲理，我印象最深的一句话就是：做投资一定要路子对，路子对的话，无非是三年成功还是五年成功。但如果路子不对，你永远不行。（走正道！有人知道张坤说的是哪家私募吗？）
我印象很深的，还有他的自信，和那种对于投资的专注、热爱。
成功的长期投资人，最重要的就是很热爱这件事，同时你路子对，又一直努力，通过时间的积累，做得越久，别人越难打败你。
因为你看过、比较过很多东西，脑子里就会形成大量模式识别，当在正确的方向上积累很多年，你会有很多感觉，一眼看过去，就知道这个东西大概是什么样子了。
小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？
张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。（哈哈哈，不配够量真是犯罪啊）
小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？
张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。
什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。
之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。
你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。
对我来说，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。
小雅：你的具体平衡策略是什么？
张坤：我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。（相关性）
比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。
小雅：你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的心理底线和准则？
张坤：坦率说，没有很定性。如果特别喜欢它，我可能配得更多。为了获得长期的收益，我愿意承担这个波动性。
当然，它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯希尔1000多亿美元的股票投资组合，大概40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。
核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？
张坤：不完全是这个原因。
在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。
但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。
企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。（国内企业，尤其国企缺乏资本再配置能力以及对股东回报的积极性，所以港股给与了很低的估值，有其合理性。这当中我认为存在大量的价值陷阱，但也存在一些机会，还是看自己的甄别能力。）
比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。
张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。
小雅：茅台会不会也面临这个问题？它很难扩产，也很难找到比现在生意回报更高的地方。
张坤：其实它的估值也有这个折价因素在里面，一定程度隐含了这个风险。
小雅：你会特别在意回撤吗？
张坤：回撤是个结果，如果选对了公司，公司本身的资产负债表现金流足够强劲的话，结果上应该是回撤没有那么大。
小雅：2018年基金亏幅在20%以内，就算亏得少，你只亏了14%，是怎么控制回撤的？
张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。
这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。
因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。
这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。
另外，不能让你的组合里所有的股票都一起衰。我在2017年表现没那么亮眼的重仓股，2018年都表现不错，这代表了组合的非相关性。
以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。
任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
小雅：你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设一下茅台最坏的情景是什么？
张坤：会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。
小雅：如果出现这样的情况？
张坤：坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。
小雅：你重仓A公司（某医疗服务公司）的原因是什么？
张坤：它足够强，在它这个繁荣的行业，它的竞争对手过得并不好。
在中国，通常一个增长15%、20%的景气行业，一定有大量钱往里冲。
但在A公司这个行业，你发现冲进去的钱很少，而且钱冲进去以后，它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
比方说，你需要有足够多的医生，建立起一个品牌。消费者一定要等运营五、六年没问题，才会去你那里。
这恰好就把那些想挣快钱的业外资本挡在外面，因为培育的时间很长，初期会很累。愿意做长期正确的事情的人很少，大家都愿意短期见效、实时反馈。
它在自己对行业比其他竞争对手强太多，形成了一种最强生存。
在一个很好的赛道里面，你比别人强一个数量级，是独一无二的，那就是非常好的投资标的。
其实我买得也不便宜，我是40倍买进去的，但是没办法，好企业你不可能永远以便宜的价格买进去，合理就可以了。（爱尔眼科就没便宜过，这种企业，张坤40PE也会买，值得学习！）
小雅：假设你不是在它40倍PE的时候看懂它，而是在现在70倍PE的时候看到了，怎么办？
张坤：我可能会等一下，等它稍微缓一缓，或者说，我压根就错过了。
小雅：你已经重仓它，它现在已经70倍PE了，有没有想过卖掉部分，等跌下来再补仓？
张坤：那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。
小雅：当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
小雅：从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。
随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。
而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
小雅：你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？
张坤：它是慢慢变化的。
工作之前，伯克希尔**的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再看，又有些不同感触。
一个东西，你有了经历之后再看，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。
小雅：这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？
张坤：我的知识面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。
2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。（张坤对自我很诚实，这是很稀缺的品质。他的转变也是我需要的进化）
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
小雅：你认为，自己现在还需要进化和优化的是什么？
张坤：很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史，过去也看过一些，看得不够多，伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的，对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。
你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。
对我来说，我知道A股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。（张坤在持续进化，全球视野来比较）
小雅：你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
张坤：在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。
小雅：这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
张坤：需要跟踪公司的逻辑。
如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。（确定供给侧的格*，需求的短期、周期性波动根本无所畏惧）
比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。
周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
小雅：很多人更关心需求，你却关心供给。
张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。（需求影响短期，供给影响长期）
小雅：很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？
张坤：我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。
小雅：你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是＊＊机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。
当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。（对机场的认知真是深刻，现在大家对机场的认知才刚刚达到张坤2016年的时候）
小雅：你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）
这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。
但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
小雅：它会成为一个伟大的企业吗？
张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。
如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。
中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会收益。
小雅：它变相成了一个收费桥梁？
张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。
小雅：免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大。
香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。（机场的价值不会因为市内免税的开放而下降，全港免税都不影响）
多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。
全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
小雅：你犯的最大的错误是什么？
张坤：从2012年到现在，我组合里面亏钱最多的股票，大概只亏了一分钱，亏了净值的1%，是＊＊水泥，很可笑，对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。
我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。比方说，曾经我买过九个多点的＊＊汽车，后来发现竞争格*整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。
投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。（要永远保持开放性，不要固步自封）
小雅：你后来有没有总结过＊＊水泥的亏钱原因？
张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑都指向你该买的时候，这时候应该卖。
小雅：你重仓的白酒股也是周期股？
张坤：它有周期，但是它会波动向上，不太一样，一个是这样的（上下震荡手势），一个是这样的（螺旋式上升手势）。
小雅：螺旋向上，你不会管？
张坤：我不会管。从A点到B点，到了就行。我不在意是这样（曲线上升）还是那样（螺旋上升）过去的。
小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？
张坤：最失败的投资是逻辑看错了。
比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
小雅：什么是真正的护城河？
张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
小雅：品牌是护城河吗？
张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。
你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。
小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？
张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。
比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。
小雅：比如瑞幸咖啡。
张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。
小雅：管理算是护城河吗？
张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。
就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。
你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。
简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？
张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。
一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。
小雅：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。
当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。（言下之意，无法增长的时候，提高分红、回购比收购有效多啦）
另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。（所以好的衡量标准应该是自由现金流？如果赚同样1块钱的自由现金流，含金量一样吗？）
另外，对于freecashflow（自由现金流）的不够执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有freecashflow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。
但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。
股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。（这个说的特别好，动不动就定增、配股，这样的公司要警惕）
小雅：这是从上市公司来看的。从投资人来看，你认为大部分人存在哪些谬误？
张坤：大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性。（关注长期，忽略短期，知易行难！）
小雅：那些被我们忽略太多的正确、可持续的法则，除了长期投资，还有什么？
张坤：其实，很多东西也在慢慢地变正确。
比方，最近市场发生一个变化，提出股权融资那些公司都跌挺多的，大家开始对这件事反感。
另外，公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，就冲过去做，这种公司没有什么价值。
小雅：在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？
张坤：独立，不要听别人说。
就像JoelTillinghast在《Bigmoneythinkssmall》书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。
小雅：你对抗过？
张坤：对抗不止一次。
小雅：最激烈的是哪一次？
张坤：2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。（这是最考验人的时候，判断力、勇气）
小雅：你当时没买满？
张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。
2017年买华兰生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌5%，连续买了很多天。
类似这种，你至少应该有几次，你肯定会有失败，但这代表你独立思考过。
因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。
但你也不能永远地想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。（笑）市场大多时候是非常有逻辑的。
有时候你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。
小雅：很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。
市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。（经验之谈）
小雅：你怎么看“应对胜于预测”这句话？
张坤：我不认同这句话。
我觉得，预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。（如果说你一直在应对，那么肯定是哪里错啦。买入前做好足够的功课，买入后无需太多的应对）
小雅：你怎么评价自己？
张坤：我比较专注，基本上就对投资这一件事感兴趣。
小雅：你的时间是怎么分配的？
张坤：除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。
小雅：读过的书里面，你最推荐哪几本？
张坤：肯定是伯克希尔的年报。
我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。
另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。
还有一些企业CEO写的自传，吉列原来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。
最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。
如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。
小雅：假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？
张坤：如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买点基金（股票类基金）。
小雅：房子呢？
张坤：No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？（坤哥旗帜鲜明的不看好房子）
小雅：你怎么看索罗斯？
张坤：天才，不可学习的天才。
小雅：所以，你的偶像肯定不会是他？
张坤：不是他，学不来。
小雅：巴菲特和芒格之间，你选谁？
张坤：肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。
芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。
日期：2020-06-11
6月10日晚，张坤在某代销渠道对客户经理们路演答疑，非常真诚和坦率。以下是张坤的路演记录。
我2008年加入易方达，一开始是地产和建筑行业的研究员，然后是基金经理助理；2012年开始担任易方达中小盘的基金经理，2014年担任易方达亚洲精选的基金经理，2018年担任易方达蓝筹精选的基金经理。
从投资理念来看，我们还是以防范组合的下行风险作为首要出发点，收益主要来自于分享优秀企业的业绩增长，实现长期比较稳定的回报。
从投资风格来看，我们非常关注企业是不是真的优秀，我们很看重企业的竞争力，包括它的护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。
我们会选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。（确定性>成长性）
我们在有比较强的估值安全保护的情况下买入，实现中长期的持股，并且是集中持股，集中持有我们认为最好的企业。
市场上，投资方法有自上而下和自下而上，我们的方法是纯粹的自下而上，深度研究优秀企业，去获取持续稳定的业绩增长。
一定程度上，我们判断企业，不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是很优秀。
也就是说，过去的5年、10年，它在历史上是不是交出了比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？
它的资产负债水平最好比较低，这样，能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？它的管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？（这一点怎么判断？我还没弄明白）
对于所有人来说，其实这辈子只要富一次就行了。所以，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续。
我认为，最重要的是复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。
这样，随着经济增长，它的股价能够一轮一轮创新高，让我们整个的组合净值一轮一轮创新高。
从这个角度说，股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。
另外，因为投资是做组合，组合中一定有表现比较好的公司和表现比较差的公司。
就像巴菲特说过，其实我最好的三个主意（股票）可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意（股票），要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。（木桶原理。另外，不要超过6个生意。）
我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意，让它可控。
从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例。就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候，大概有一个股票会出现亏损。
从头到尾，我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格等等其他的考虑，放松我们选企业的标准。
我们对公司的估值也很关注，相对于企业业绩增速一两年的快慢，我们更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。
如果这几方面都比较强，那我们可以在估值上稍微做一些容忍。
在做盈利预计的时候，还是避免把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们希望在悲观情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。（这需要极大的耐心啊。）
另外，行业景气度毕竟是波动的状态，我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响，去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力。
我们希望基金赚什么钱呢？市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；第二是解读信息的钱，第三是控制情绪的钱。
我们认为，在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难，有效性在迅速下降。
第二种是解读信息的钱。一个信息来了，我们怎么去认知它？我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式，理解企业的长期竞争力。
在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们还是希望能够去解读企业三五年内到底会是什么样。这个时候，一定程度上，我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。
也就是说，可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期，企业的竞争力并没有发生变化，这就发生了解读上的差异。
如果大家都是解读一年期的信息，我相信，随着现在市场的研究越来越有效，很难解读出很大的差异，去leverage时间去获取收益。
一方面，市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。
我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样，可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现，他们可以在他们的生命周期中持续成长。
另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。
我们的方法在什么样的市场环境里相对有效？什么市场环境会相对无效？
我觉得，相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有显著的超额收益。
因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。
我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，在熊市里，我们认为是会有一个超额收益。
我们认为，在牛市里，在估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性跑输市场的。
因为这个时候市场的偏好相对比较高，相对更多的看到企业的亮点，这种情况下，大部分企业的经营比较平稳，不太容易进入到主流的市场里面，在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。
我们不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，毕竟，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性地失灵。（很清晰很辩证的看来自己的方法论和可能的结果，想的很明白）
接下来是对易方达中小盘历史的介绍，我们管理差不多7年零9个月左右的时间，累计收益率是411%。
可以看到，我们主要的超额收益还是来自于2016年之后的市场，市场风险偏好相对比较低的时候，可能是我们表现相对好的时刻。
从持仓风格来看，有几个特点：
一，我们的集中度是比较高的，前十大重仓股会有60、70%左右的比例，前二十大基本上有80、90%的比例。
我还是很相信巴菲特说的，“把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”。当然，这个篮子的意思是我们的组合。
在我们组合里面也是有不同行业的分布，我们希望在行业之间的经营相关度比较低。
在某个市场状态下，有一部分股票在表现，一部分股票相对是比较沉寂；可能换一个市场、换一个环境，可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票在沉寂。
二，我们的换手率是比较低的，过去三年都不到100%，是中长期的持股。
三，我们的重仓股也是持有的比较久，组合里面，贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有10个季度以上的公司有10家，我们有充足的耐心陪这些优秀企业一直成长下去。
易方达蓝筹精选是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看，跟这次的（即将发行的）易方达优质企业（基金）是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月，收益率是83%。
从持仓来看，它横跨了A股和H股，我们的前十大里面基本上是对半分，5个A股和5个港股。
我们希望这个产品从A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来，并不是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀。
问1：目前这种比较极致的价值投资风格是怎么形成的？中间有没有一些时点或者事件，对你的投资思想产生比较大的影响？
张坤：我是2008年硕士毕业就加入易方达，2012年开始管基金，关于风格是怎么形成的，它不是一个跳变。
巴菲特也说过，对于价值投资这件事情，你要么是在5分钟之内就会接受它，要么可能一辈子也很难接受它，我可能属于5分钟之内就接受它了。他的整个体系和逻辑实际上是非常自洽的，和我本身的性格也比较匹配相符。（我自己的转变似乎也是很短的时间，一旦接触到了，就认定是它了。）
关于投资的风格和思想的打磨，其实是一个渐进的过程，它没有说在某个时刻发生一个跳变。
在毕业之前，我就读过伯克希尔的股东信，但是那个时候读没有太多的感觉，我工作之后，做了一段时间的研究员之后再读，就会有很多的新体会。
做投资之后再读，反反复复读了很多遍，每次读都会有新的体会，慢慢地，在投资上，有些股票盈利了，有些股票最后没有兑现，去反思自己哪里做错了。
再回头去想，如果在类似情景上，投资大师们会怎么去想这个问题，再去反求诸己，这是一个逐步形成的过程。
而且，我认为，至少应该有10年的时间，才能真正意义上去评估投资人，其实我严格意义上也没有到10年的时间。
投资这个行业就是这样，就像芒格讲的，你跟一个40岁以下的人去聊天，你的收获可能会比较少，它靠时间去慢慢磨，慢慢积累，知识和投资体系的积累，也是不断积累复利的过程。（知识的复利）
我需要不断地去提升自己的水平，再慢慢提高自己的准确率。
问2：目前蓝筹精选的持股行业，首先是医*，其次是食品饮料、互联网、交易所等等，中小盘第一大重仓是食品饮料，第二是医*，第三是家电。放眼三年，你的新产品是否依然会聚焦在医*或者食品饮料互联网这些板块？理由是什么？
张坤：这三个板块肯定还是会去战略性重视的，它们还是有一些共性的：
第一，整个赛道足够长，它有足够长的赛道可以去供企业成长；
第二，在医*、食品饮料和互联网这三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来，比较容易获得跟竞争对手的显著优势。
第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。（医*对我太遥远了，抓紧学习互联网！）
问3：今年年初以来，消费和医*经历了比较大幅的一轮上涨，怎么看当前估值？
张坤：确实是估值越高，一定程度上会透支未来的收益率，对于医*和消费未来的预期收益率肯定要降低，因为高估的部分，在作为预期收益率的时候，会平摊到你的持有区间。
但如果你持有的时间足够长，高估的分摊时间就会更长，企业本身的成长也是一个非常重要的矛盾。
问4：蓝筹精选一季报显示，十大重仓里，港股配置比例达42%，截止到6月9号，蓝筹精选的净值增长接近83%，港股的贡献到底有多少？同期恒生指数跌了12%，如何在港股市场获取超额收益呢？
张坤：港股的贡献是30多个点，按比例看接近40%，在这个基金里面港股和A股的贡献率是差不多的。
香港市场一定程度上是一个机构为主的市场，是离岸投资者为主的市场，投资人可以在全球找到类似的优质企业，大部分情况下，它提供的赔率相对会更好一些。
因为A股比较优质的企业有稀缺性的溢价，香港相对会好一些，但我们在港股的做法和A股是完全一样的，我们是以同样一套标准去看企业到底是不是足够强，在香港市场没有一套很特别的标准。
问5：你从2014年开始管理港股基金亚洲精选，你对A股和港股两个市场怎么看，未来在行业的配置上会不会在两个市场上会各有侧重？
张坤：分两方面来说，从出发点上来说，肯定不会去做侧重考虑，但从结果上来看，会有一些侧重，这是因为两个市场的特点决定的
相对来说，在A股市场，大家可能更喜欢成长性，对于高成长的股票会给予相对比较高的估值溢价，港股成长性的溢价通常相对比A股会低一些。
但是对于行业逻辑非常的稳固、成长性并不是很突出的企业，香港市场会更偏好，A股市场对这类公司一直都不是特别喜欢。
我们会配两个市场中相对没有那么偏好的、没有那么拥挤的公司，去做这个组合。
问6：白酒行业龙头短暂超越了银行业龙头，怎么看这种现象？
张坤：这其实很难评价。我觉得，投资还是做好自己能力圈内的事情，我们在能力圈内去选择企业。
投资就是这样，你不是一定要去做决策，你可以选择投或者不投，当你不知道，就可以先放在一边。
对于白酒行业，我认为这是我们在能力圈内的企业，包括它的行业，包括企业的生意模式、品牌壁垒。
基本上，我们不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家会去分享未来消费升级的中高端白酒市场。
这是非常有吸引力的一门生意，这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看好的，更多的，我们还是放在企业本身，只要这个企业我们能算得过账，我们就会一直持有下去，不太会考虑和其他东西做对比。
问7：优质企业基金与蓝筹精选的业绩比较基准、投资比例都是相同的，这两个产品未来在运作思路上会有什么相同和不同，如果有投资港股，港股仓位有没有一个大概的比例中枢？
张坤：我想，运作思路上应该是相同的，会用一套同样的标准去选（标的）。
但具体到投资比例，可能会有些差异，因为毕竟里面不同的公司，就像我说的，组合里面如果已经是盛开的花了，在优质企业里面，可能不如配一些花骨朵会好一些。所以，具体比例可能还是会有些差异的。
对于港股中枢，从我们现在研究来看，我们还是认为，香港市场还是有非常好的性价比，在人民币资产可以触达的范围内，港股通的优质股权的资产还是非常有吸引力的，预期收益率相对在所有资产也是比较高的，所以中枢应该会是比较高。
问8：美国大选，中美目前的现状会不会对港股市场资金面带来影响？
张坤：这个取决于看多长，如果看一个月，肯定会有影响。类似于3月份全球市场大跌的时候，可以看到，香港市场阶段性的离岸市场属性，让它阶段性的跌幅超过A股市场。
但这并不太重要，因为从足够长的时间来看，企业基本面是决定公司走势的最主要因素，最终它还会回来，它只是阶段性的中途波动而已。如果企业好，最终它还是会创新高的。
问9：以三年维度来看，怎么看目前A股2900点，港股在25,000点的估值？
张坤：如果看指数的点位，整个指数的结构也在发生了比较大的变化。因为它本身就有一个优胜劣汰的过程，现在的2900点和10年前的2900点，整个结构已经发生了重大变化。
但从我们投资的角度，从自下而上来说，在这两个市场当中，还是会有不少的优秀企业，包括一些未来上市的优秀企业，包括在香港二次上市的优质互联网企业。
如果未来它们能够进入可投资的范围，都是我们可以重点研究的对象，我们还是从入手标的上去想它能不能算得过账来这个问题。
问10：你管理中小盘将近8年，在7个完整年度里面，有6年是正收益。2018年，沪深300和上证指数下跌幅度都在25%左右，中小盘回撤14%。蓝筹精选成立以来，最大回撤不到17%，在高度集中持股的风格下，你是如何控回撤的？
张坤：控回撤是一个结果，没法从控制回撤这个出发点去思考这个问题。
我更多还是从企业质地来说吧，如果企业本身的经营非常强劲，它的周期性也并不强，它的自由现金流也很强，在产业链上的议价能力也很强。
在整个行业遇到下行期的时候，它对于上下游有很强议价能力的话，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买。大部分情况下，市场还是很有效的，这是一方面。
另一方面，从行业之间经营的低相关性来看，我们持有的一些白酒股和医*股，它们本身在经营周期上是有差异的。
这就会导致可能在2017年的时候，这些医*公司是相对比较沉寂的。但是在2018年的时候就轮到他们表现，可能2018年的时候，白酒公司相对沉寂一些。
在管理蓝筹精选之后，我们持仓有很多互联网行业个股、交易所、机场，还有一些其他行业的个股。行业和行业之间本身经营的差异，一定程度上也会对回撤有控制。
问11：你的持股集中度很高，在这么高集中度的情况下，怎么控制风险呢？
张坤：就像巴菲特讲的，“无知才是最大的风险”。
因为你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。（集中持股不是风险，真正的风险是持有着不懂的公司，是无知。）
我觉得，我们把研究做扎实、做透，认真地把idea（想法）从1排到20，回头来看，我们还是说，最后，排名前5、前10的idea还是要配足够量。
大概率来看，从历史的回顾来看，这比我们排在前5、前20的idea长期回报是要更好的。
投资还是要勿忘初心，最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，你持有这个公司，你从内心对这个企业有很强的信心，愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业。（一种心态）
问12：市场往往容易低估长期持有一只股票的难度。你在管理中小盘近8年的时间里，最长的重仓股已经持有超过7年，为什么在全市场都拿不住的情况下，你能拿得住？什么时候你会考虑卖出呢？
张坤：还是需要对企业有一个全方位的研究，对于历史的研究。比如，它是如何走到今天这个位置上的？它是怎么实现非常强的地位的？
这就像一个人在人生中找人生伴侣，不管怎么样，至少有一件事需要做，就是了解这个人过去做了什么。
当你认真地了解了一个人过去做了什么的时候，大概率你就会了解他现在为什么在这种状态。
体现在报表里，这个企业为什么有很强的资产回报能力和自由现金流积累的能力？很多答案其实是在历史中的。
在这种情况下，企业还有很多短期的经营困难，但我觉得，任何一个企业的困难。就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你还是要抓住一个主要矛盾。
你不会说一次考试、一次求职、一次工作的不顺利，就把一个人否定掉了，你还是要看到一个人主要的矛盾，它到底是不是足够强。有时候，看了足够长之后，这些问题就会比较清晰了。
你还是相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，我们就会一直持有这个公司。
如果我们觉得这些逻辑不在了，这个企业未来没有办法变得更大、变得更强，能够给股东创造更多的回报，这就是该卖出的时候。
问13：你曾经表示，优秀的投资人至少会对抗市场一两次。你什么时候会去对抗市场？什么时候又不能去跟市场去对抗？
张坤：大部分情况下，是不能对抗市场的，市场绝大部分情况下是非常有效的。如果说市场真的是遇到阶段性无效的时候，这其实是千载难逢的时候。
大部分情况下，当市场对于短期因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的。
但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候，大部分情况下，市场其实是对的。
在我接近8年的投资历史当中，其实也就只找到几次是可以对抗市场的（情况），但大部分情况下，市场是非常有效的。（敬畏市场的同时，需要真正弄明白买入的生意，在机会来临时，下重手！）
问14：最近三年的上证指数，包括万得全A，这些指数的收益率其实有的是负收益，有的表现平平。假如说遇到一些极端情况或者表现不太尽人意的情况下，三年持有期产品怎么实现资产的稳健增值？
张坤：我觉得，权益资产确实在所有资产类别当中，确实是长期收益率最高的，不管在美国、中国其实都是类似的，我相信以后也是类似情况，它的代价就是确实要承受一些波动。
我们需要分清，这个波动是来自于系统性的市场资金各方面引起的波动，还是出现了企业基本面逻辑的波动。
在这个时点，我们会尽全力去把两个市场里面最优质企业，在相对合理的赔率情况下把企业选出来。
最终，资产的增值还是来自于企业的增值。底层逻辑就是，我们相信未来在中国会跑出一批优秀的企业。（投资收益的底层逻辑就是优秀企业的价值增值）
我们现在可能看到，1000亿市值以上的公司在中国并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展，包括行业格*的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来。
它们跑出来的过程，其实是作为股东去分享他们的成长收益的过程。
问15：新基金目前公告限量80亿，但市场上投资者对你比较认可，如果没有买到新基金，最后买了中小盘或者蓝筹精选，您对大家有什么建议吗？
张坤：首先，权益资产长期看收益率很高，但它同时有波动，如果你是一把买进中小盘或者蓝筹精选，这个时候就要去承受一些波动。
从我自身来说，我自己家里面的确大部分钱也是投在我自己管理的几个产品上面。
其实，对于大部分来说，工作自然会进来现金流。我觉得，保留一部分平时生活不用的钱去做定投，其实是一个不错的选择，包括我自己、我的家人其实也在做我自己的产品，这个挺好的。
问16：新基金有没有定期分红的计划安排？
张坤：定期的分红计划是没有的。
但是从中小盘来看，我们在这个2017年和2019年做过两次分红，这都是基于在未来一段时间内，我觉得相对机会成本比较高了，会考虑分红。（这两年都是优秀公司涨的比较好的年份，张坤还是会对整体估值进行评估的？）
问17：对投资者来说，三年期产品的设置会有一个什么样的优势和好处？
张坤：从投资的角度说，它其实减少了流动性管理的难度，因为一定程度上，在应对申购赎回的过程当中，会对流动性管理带来一些难度。
对于投资者来说，相当于用比较外部的方法去克制住自己的贪婪和恐惧。
比如，在2月份或者3月份的极端环境之下，相对有外部约束去做到长期持有，因为毕竟持有的时间越长，收益更多的来自于企业业绩的解释，估值解释的占比会越来越低。
持有的时间越短，估值波动会是一个主要矛盾。但我觉得，估值波动在一定程度上是不太可测的事情。
另外，我希望渠道在介绍客户的时候，一定要强调是闲钱投入，毕竟这个产品要封闭三年，就是说，三年之内没有任何流动性的。
问18：假如有机会向所有投资者说一段话，你最想跟投资者表达的是什么？
张坤：我觉得在未来相当长的一段时间内，随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，资本市场会是一个非常精彩的时代。（股权大时代？不管这些，用心做好研究是王道）
我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格*，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。
特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。
我觉得，从10年、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代。
在这个时代里面，我们会看到很多优秀企业会跑出来，而且会涨成相当大的市值，而且它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。
从我们资产管理来看，我认为也是一个非常好的时代。我们希望自己有幸能够选出一些企业，跟它一起成长，希望有机会一起努力分享中国经济成长的结果。
来自：新用户84784301>《待分类》
我想知道最近定投，易方达中小盘、易方达消费行业、富国天惠三个那个比较好啊？
不要定投，因为基金不会比大盘表现如何，如果想买基金，你可以在大盘连续下跌3个月以上分批买入，而不是做定投，这样风险小而相对收益要大的多，买易方达小盘。因为小盘股扩张性好，结合连续下跌后买，收益比定投要发好
易方达中小板分级基金怎么样？
易方达中小板分级基金代码161118，子基金易基稳健(150106)约定收益每年7%，期限七年；易基进取(150107)跟踪中小板指数(399005)两倍初始份额杠杆，净值≤0.25元或母基金≥2元折算，分级七年。与申万中小板分级基金差别在于他期限七年，而申万中小板的期限是5年的；申万中小板A的约定收益是浮动的一年定存利率+3.5%，而易基稳健是固定利率。我预计150106上市交易价1.02元左右，150107交易价约0.98元
刚刚，“10倍大牛基”易方达中小盘出手：拟更名，并调整投资范围！
中国基金报记者方丽
作为公募基金行业首位主动权益管理规模超千亿级的基金经理，同时二季度末管理规模仍位居主动权益基金经理第一，易方达张坤是千亿顶流基金经理。
千亿顶流基金经理一举一动都受到市场广泛关注。早在今年2月，张坤所管理的易方达中小盘暂停申购一度就登上微博热搜。而在7月30日，关于易方达中小盘一则公告也引起关注。
基金君发现，易方达中小盘拟召开持有人大会，审议变更基金名称和投资范围等重大事项。
易方达中小盘
拟变更基金名称和投资范围
基金君发现，易方达基金官网发布了一则公告：《易方达基金管理有限公司关于拟召开易方达中小盘混合型证券投资基金基金份额持有人大会的预公告》，计划以通讯方式召开持有人大会，审议变更基金名称和投资范围等重大事项。
公告显示，预公告发布之日起，中小盘基金持有人即可参与授权投票。
究竟此次召开持有人大会具体审议哪些重大事项？
根据公告显示，第一是“易方达中小盘混合型证券投资基金”将更名为“易方达优质精选混合型证券投资基金”；
第二、将扩大投资范围，在仍主要投资于A股的基础上增加港股，其基金投资组合比例相应调整为：股票（含普通股、优先股、存托凭证等）资产占基金资产的比例为60%-95%；A股占股票资产的比例为50%-100%，港股占股票资产的比例为0-50%，其中港股通股票占股票资产的比例为0-50%，港股通以外的香港市场挂牌交易的股票占股票资产的比例为0-20%。
据悉，在此次易方达中小盘基金变更后，张坤将继续担任基金经理，核心投资理念不变；持有人原持有的份额不变，基金份额的持有时间延续计算，基金代码（110011）也不变。
需要提醒投资者的是，早在2月份，易方达中小盘已经暂停申购了。而此次持有人大会期间，中小盘基金继续正常运作，可正常办理赎回，但仍然暂停申购。
从易方达基金了解到，为了维护基金的平稳运作，在完成变更后，仍会采取适当的申购限额措施，保持基金规模的相对稳定。
易方达中小盘
成立以来收益超921%
易方达中小盘是一只老牌基金，成立于2008年6月19日。这只成立于熊市的基金获得极为亮眼的中长期业绩。
从历史业绩来看，截至7月28日，该基金自2008年成立以来总回报高达921.05%，年化收益率达到19.38%，而同期沪深300的涨幅仅59.15%。
在2012年9月28日，张坤正式担任易方达中小盘基金经理一职，他所管理期间，历经市场风云。
张坤在这一过程中，始终践行“自下而上”选股的价值投资，并以中长期持股为主，知行合一。长期持有优质公司也让张坤所管理基金获得很突出的中长期业绩。尤其是在2020年底，他管理的易方达中小盘一度是最近五年业绩冠军（除指数基金）。
从易方达中小盘二季度报告来看，目前股票仓位仅70.36%，而该基金从2017年三季末以来，股票仓位就没有低于80%，且很多时候都是位居90%以上。
易方达中小盘前五大重仓股是通策医疗、贵州茅台、恒生电子、华兰生物、天坛生物，相比一季度末前十大重仓股名单也没有变化。二季度主要是减持了贵州茅台、五粮液、通策医疗等，但是加仓了华兰生物、恒生电子等。
张坤在易方达中小盘季报中写道，该基金在二季度股票仓位有所下降，并对结构进行了调整，降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。个股方面，依然长期持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
近期股市出现震荡调整，但我国权益市场的长期发展趋势并未改变。全球正处于新一轮科技革命和产业变革进程中，在国内国际双循环相互促进的新发展格局下，随着我国供给侧结构性改革深化、创新驱动发展战略实施、多层次资本市场形成，我国企业的创新活力和竞争动能将持续增强。
发现价值
坚守长期
张坤曾数次在定期报告中分享自己的投资理念，跟持有人“走心”交流。
在2019年之际，张坤在季报中写道，仍将坚持自下而上的选股策略，争取和一批中国最优秀的企业站在一起，分享这批优秀企业的成长。具体来说，坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业。在短期行业遇到不利情形时以较低的估值买入，争取获得高确信度的长期复合收益。
而在2020年中报中，张坤写出一份受到市场极为关注的季报，其中就提及基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？
张坤给出的建议是问三个问题：第一，这个管理人的投资体系是否自洽？
第二，这个管理人的投资体系是否稳定？
第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？
第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但我认为非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。
如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。
总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。
最后，我们对于中国资本市场的长期前景是乐观的。我们相信会有一批优质的企业不断长大、企稳并且长寿。具体来说，我们将坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业，长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。
而在2020年年报之中，张坤又分享了自己的观点，显示出在市场变幻之中他反复思考：
2021年二季报，张坤继续走心：
在易方达中小盘基金发布召开持有人大会预公告当天，张坤又专门写了“致易方达中小盘基金持有人的一封信”，向持有人阐述了此次的“变”与“不变”，并表示，在新基金合同下，希望能尽可能地把经过长时间研究积累的认知水平投射到组合上。长期来看，尽量找到更多的高质量公司，有助于为持有人构建一个更加平衡、风险收益比更佳的组合。
在信中，张坤袒露了他作为公募基金经理的梦想和追求：“我们希望能够通过对接优质上市公司股权来改善普通人的生活，助其跟上中国经济和财富快速前行的列车。”最后，张坤表示希望能得到各位持有人的投票支持。
编辑：小茉
张坤的易方达中小盘重仓白酒，这是不是挂羊头卖狗肉？
你好大家，我是马硕，祝元宵节快乐
易方达中小盘在最近两年备受瞩目，前一阵基金经理张坤还被饭圈化了。今天咱们谈一件很多人好奇的事，为什么一个叫中小盘的基金，却持有大量大盘股，这是不是挂羊头卖狗肉？
说易方达中小盘持有很多大盘股是有根据的，就算不看基金季报，我们也听说过张坤是酒神，易方达是酒庄。而酒类上市公司，有不少超大盘股。
那咱们看看2020年基金第四季度季报。
（图片来源：易方达官方网站基金季报）
季报显示，前四大重仓股都是白酒，茅五泸洋，贵州茅台是人尽皆知的超级大盘股，前一阵曾上3万亿，五粮液也应该不小。所以我们有足够的理由怀疑，它是持有了很多大盘股的。
现在的问题是，怎么定义大盘股，或者怎么定义“中小盘股”。正题已经被引出了，我带着你去易方达中小盘的招募说明书中寻找答案。
基金招募说明书要看最新的版本，易方达中小盘招募说明书最新版是2020年10月19日发布的，在其中我们直接找到「基金的投资」这一部分。
（图片来源：易方达官方网站基金招募说明书）
重要的是两句话：
1.股票资产占基金资产的60%-95%，所以分类上它属于偏股混合。
2.本基金投资中小盘股票的资产不低于股票资产的80%。注意这个表述很常见：“中小盘股票的资产不低于股票资产的80%”，而不是基金资产的80%。
这句话你也可以这么理解：不管易方达中小盘买了多少股票，这些股票里可以最多有20%的大盘股。
好了，现在的问题是“中小盘”是怎么定义的。
如果你搜索大中小盘股票的分类定义，会发现怎么说的都有。有的是按市值算，50亿元以上就算大盘，有的是按股本算，1亿股以下就是小盘股。
还有按百分比算，总市值排名在前20%就是大盘股。
另外，我们熟悉的著名指数：沪深300，就是大家公认的大盘股指数，所以就按照沪深300指数成分股的标准来定义大盘股。
标准是五花八门。那易方达中小盘是怎么定义“中小盘”的？在招募说明书里找，还真有。
（图片来源：易方达官方网站基金招募说明书）
它的定义方法是计算流通市值。
为了避免误解，我还专门问了易方达的官方，给我解释了关于中小盘的定义。
先按照流通市值从小到大排名，然后就按照这个排名，从小到大的一个一个把流通市值加起来，就这么加啊加啊，总的数字越来越大，直到这个数字达到A股总流通市值的三分之二，停！
已经加起来的那些股票，就定义为中小盘股。换句话说，没加起来的那部分，就是大盘股。
我打开choice金融终端，先看看总流通市值是多少。以下数据时间是2021年2月25日收盘后。
（图片来源：choice金融终端）
这是流通市值从小到大排列的，最后一名是贵州茅台，2.7万亿。看前面的序号，即一共4197只股票，流通市值总和是66.5万亿。
然后我从下往上，点击方框，把✅去掉，这样总和数字就在减少。直到减少到66.5万亿的2/3，也就是大概44.3万亿。
（图片来源：choice金融终端）
到了韦尔股份，看到总和数字是44.2万亿了，停住。
也就是说，流通市值从小到大加起来，需要4156只股票才能占到A股流通总市值的三分之二。A股总数是4197只股票，做一个减法，也就是流通市值最大的41只股票，就占了A股总流通市值的三分之一。
情理之中，也是意料之外——没想到集中度这么高。所以你看，不同定义差别有多大，按照易方达中小盘的标准，沪深300指数成分股中大部分是中小盘股票。
有了定义，做了筛选，看看2020年第四季度季报中，易方达中小盘的十大重仓股，有几个是大盘股。经过对比，前四大重仓股：贵州茅台，洋河股份，泸州老窖，五粮液都属于大盘股。
（图片来源：易方达官方网站基金季报）
根据基金第四季度季报，股票部分占基金总资产比例是91.66%，中小盘股票不能低于股票部分的80%，也就是不能低于总资产的73.33%（91.66%*80%），即大盘股不能高于总资产的26.67%（100%-73.33%）。
但是前四大重仓股，加起来一共是39.28%，明显大于26.67%，这肯定不合格。所以，很多人诟病它“挂羊头卖狗肉”是理直气壮的。
但其实上述理由并不充分，严谨的说：证据不足。
之所以说证据不足，是因为判定一只股票是否为中小盘是在每个季度末。也就是说一年只进行四次排序对比。
（图片来源：易方达官方网站基金招募说明书）
上次判定是在2020年12月31日收盘后，当时的A股的流通市值决定了当时中小盘股是谁谁谁，按当时水平看，如果发现了比例不合规，那就要进行调整，调整时间最长不超过3个月，这句话就是上面的红色部分。
所以我们不能拿2021年2月25日的流通市值情况来判断，况且去年第四季度季报就是2020年12月31日收盘后的数据，现在已经是2021年2月底了，仓位应该已经变化了。
最近易方达中小盘公告分红，估计也是对白酒股做了减仓操作。我也可以做一个判断，如果从现在到3月底，白酒行业的市值只要不继续暴跌（跌出大盘股），那么我们等看到2021年第一季度季报的时候，会发现易方达中小盘的前4大重仓股相比去年年底会有较大变化。
会不会把白酒清仓？不会的，因为根据规则，它可以投资大盘股，但不能超过股票部分的20%就行了。这么多年，张坤坚持贵州茅台，这只股票牢牢占据着易方达中小盘的“大盘股的合规比重”。
张坤确实是位有能力的基金经理，他因为最近几年重仓白酒，获得了非常丰厚的盈利，为很多基金投资者带来了满意的回报。同时他也获得了“封神”般的荣誉。
顶着光环，数不清的新基民蜂拥而至，追随张坤，简单的认为买张坤的基金=赚钱。
最近几天白酒的调整，已经给了很多新基民当头一棒，而一旦很多新手进来亏钱并赎回，对他的赞扬和追捧，就会变成责备和抛弃。这对他个人，以及对易方达基金公司来说都是不愿意看到的。
目前，已经有很多人亏损状态下赎回，看看某宝的基金讨论区就知道了。易方达宣布关闭易方达中小盘的申购，这个决策是非常对的，但我认为还是能再早很多。
毕竟，去年年底你已经都400多亿了啊！
如果喜欢我的原创文章，请点赞在看，谢谢哥～
主创部/ 马硕
编辑部/ 精致
指摘部/ 阿莫哈里波佳佳
分别在什么情况下，适合使用市盈率、市销率、市净率、现金流量指标选股？ - 哔哩哔哩
为了把这些估值方法通俗易懂的传递出去，我们专业研究员花了将近一周的时间去调研、去分析、去成文。全文11000字，力求一网打尽估值的所有干货。
想了解估值，看这篇文章就够了。没时间看完的朋友，一定记得点赞、收藏，抽空消化里面的内容。
文章比较长，先上目录：
一、常见的估值方法
1、市盈率（PE）
1、如何判断买入点？
1、只看短期估值百分位
接下来开始正文：
一、常见的估值方法
说实话，估值并不难。常见的估值方法也就那么几种：
市盈率高低意味着回本时间的长短，掏100亿买下这家一年赚10个亿的企业，10年才能收回100亿的投入成本。
PB的意义是，企业账面价值1块钱的资产在资本市场上被估值多少。比如，PB是0.8，那意思是用0.8元就可以买到账面价值1元的资产。
市销率通常用来评估一些高成长、还没有盈利、或者盈利很少的轻资产优质企业。
这几种估值方式所用到的数据都是现成的数字，简单的算一下就知道结果了。
PEG既考虑了企业现在的估值，也考虑了未来的业绩增速，通常用于成长股估值。
再高级一些的，用现金流折现法估算企业内在价值。
现金流贴现法其实就是将债券估值模型套用到股票估值上。
举个栗子：
在市场无风险利率为3%的背景下，一张1年期、面值100元、5%票面利率的债券值多少钱呢？
答案是101.94元。
计算方法也很简答，1年到期后，这张债券能收到100元本金和5元利息，一共是105元。
另一个人没买到这种债券，只能赚钱3%的无风险收益，那他1年后想要有105元，现在就要投入101.94元本金（101.94*（1+3%）=105元）。
把这个模型中的债券利息换成股票股息或者企业自由现金流就能估算股票的内在价值了。
知其然还要知其所以然。深度讲解这些估值方法之前，网叔先说下估值的本质。
经济学上有句话：价格围绕价值波动。
价格高于价值，就是高估。价格低于价值，就是低估。
高估的时候买，就可能要承担价格向下波动的风险。也就是通常所说的“买贵了”。
道理就是这么简单，谁都懂。但实践起来，尤其是到了股票和基金市场，不少人就只看见价格，看不见价值了。
为什么看不见？不知道怎么如何判断市场的真实价值罢了。
估值，是一种研究方法。借用“估值”工具来判断市场价格是高于内在价值，还是低于内在价值。
在市场价格低于内在价值的时候，买入。在市场价格高于内在价值的时候，卖出。
当然，估值只是一种方法，是为了研究投资标的的内在价值而诞生的，实际应用中，切不可为了估值而估值。这点一定要牢记。
另外，这个世上没有十全十美的东西，估值方法也有*限性，不可能适用于所有场景。不过幸运的是，有无数的前人绞尽脑汁设计新的估值方法，久而久之，就有许许多多的估值方法了。
接下来，网叔带大家盘点下市场上主流的估值方法和它们的*限性。
1、市盈率（PE）
市盈率的概念可以追溯到巴菲特的老师格雷厄姆。他在1934年出版的《证券分析》一书中写到：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数一部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。
简单点理解，市盈率（PE）就是企业市值除以企业净利润。
比如，一家企业一年赚10个亿，市值是100亿，那市盈率（PE）就是10倍。
市盈率高低意味着回本时间的长短，掏100亿买下这家一年赚10个亿的企业，10年才能收回100亿的投入成本。
通常来说，市盈率越低，回本时间越短，对投资者越有利。
根据净利润选取时间的不同，市盈率分为静态市盈率、动态市盈率、TTM市盈率。
静态市盈率=市值/上一年度净利润=股价/上一年度每股收益
动态市盈率=市值/下一年度净利润=股价/下一年度每股收益
TTM市盈率=市值/过去四个季度净利润=股价/过去四个季度每股收益
比如，现在的TTM市盈率是“市值/2020年二季度至2021年一季度的净利润”。
不过市盈率也不是万能的：
首先，不同行业的市盈率是不同的，对比性不强。比如，过去10年，中证白酒的平均市盈率是30倍，中证银行的平均市盈率只有5.8倍，白酒比银行的市盈率高多了，但不能据此说白酒的估值远远高于银行。
其次，即使同一行业内，企业成长性、基本面不同，市盈率也会有较大差别。比如，同样是银行，招行的市盈率是13.8倍，宇宙行（工商银行）的市盈率只有5.8倍，但是大家还是喜欢买招商银行，而不是PE更低的工商银行。
最后，亏损的企业没有办法计算市盈率。业绩波动较大的周期企业/行业，市盈率也不能准确反映真实估值情况。（具体分析，下文展开）
实际使用中，市净率通常用来弥补市盈率的不足。
比如亏损的企业，或业绩波动较大周期性企业，用市盈率很难反映出企业真实估值情况，这时就要用到市净率了。
以宝钢为例：
这是宝钢股份净资产和净利润的走势对比：业绩（净利润）上蹿下跳，净资产却稳步增长。市净率显然更适合宝钢这种周期性企业的估值。
比如，宝钢股份，市值是1592亿，净资产是1897亿，市净率（PB）就是0.84。
PB的意义是，企业账面价值1块钱的资产在资本市场上被估值多少。比如宝钢PB是0.84，意思就是宝钢账面1块钱的资产，在资本市场上用0.84元就可以买到。
原因也很简单，净资产是个时点数，最新一期的净资产就是公司的全部净资产。
净利润是个区间值。只有年度利润或连续4个季度的净利润才能反映公司一年的经营成果。
另外，市净率通常用来评估重资产公司，对于互联网等轻资产公司意义不大。
小结一下：
市盈率和市净率主要适用于成熟行业/公司，能快速判断出企业估值高低。
但对于一些高成长的行业/公司，市盈率和市净率并不适合。这时就要用到市销率（PS）和PEG了。
市销率是由菲利普·费雪（成长股价值投资策略之父，著有传世名作《怎样选择成长股》）的儿子肯尼斯·费雪提出来的。他在《超级强势股》一书中写道：价格营业额比率之所以有价值，是因为这个比率中的营业额部分通常比企业的其他大部分变量稳定。超级公司盈利大幅下滑的现象很常见，但是营业额大幅下滑的现象却很少见。
比如，一家企业市值是100亿，营收是20亿，那市销率就是5倍。
另外，要注意的是：市销率通常用来评估一些高成长、还没有盈利、或者盈利很少的优质轻资产企业。比如美团、拼多多、哔哩哔哩...
对于一些业绩稳定，增长也有限的大蓝筹，老老实实用市盈率或者市净率就好了。
PEG指标，是成长股投资大师吉姆·斯莱特在1960年代提出的，后经传奇基金经理彼得·林奇发扬光大。
PEG估值是在市盈率（PE）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。PEG告诉投资者，同行业的公司中，在市盈率一样的情况下优先选择那些增长速度高的公司，或者在增长速度一样的情况下选择市盈率较低的公司。
注意！实际应用中，通常用现在的市盈率除以企业未来几年的净利润复合增速，而不是过去一年或几年的净利润复合增速。
比如，企业当前市盈率是20倍，未来几年净利润复合增速是20%，那PEG就是1，企业估值合理。
当PEG大于2时，公司业绩增速跟不上估值预期，可能严重高估。
同理，当PEG小于0.5时，公司业绩增速远高于估值预期，可能严重低估。
首先，PEG指标同样适用于基本面好、业绩增速快的成长股。对垃圾股、周期股等用PEG指标就有点缘木求鱼了。
其次，在彼得林奇的体系中，20倍PE基本是就是他给一个企业的最高估值了。他认为长期复合增长20%的股票已经算是超级成长股了，超出这个范围的增速大多不可持续，安全边际不够。
现金流贴现法最早可追溯到经济学家约翰•布尔•威廉姆斯。1937年，他在哈佛商学院博士论文（1938年出版为《投资估值理论》）中提出股息贴现模型（DDM）。他的解释是：像牛奶之于奶牛，鸡蛋之于母鸡，股票价值体现在股息分红上。
他认为，将企业未来的股息分红按照一定的贴现率贴现到现在就能计算出企业的真实价值。
在他的基础上，纽约大学斯特恩商学院金融学教授埃斯瓦斯·达莫达兰将股息替换成企业自由现金流，正式提出现金流贴现模型（DCF）。
他在经典教科书《估值》中写道：企业估值是指对企业内生价值的估计，企业内生价值即为企业资产使用期限内所产生的预期现金流量的现值。企业内生价值的大小，取决于企业资产预期能够产生现金流金的大小、持续时间长短及其可预见性。
补充个概念：现金流量又称自由现金流，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流。实际应用中，自由现金流计算公式如下：
FCF【自由现金流】=EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation&Amortization【折旧和摊销】-ChangesinWorkingCapital【营运资本变动】-Capitalexpenditure【资本支出】
现金流贴现法（DCF）计算公式如下：
V0 ：企业内在价值
t：企业能够产生自由现金流的年数
CFt ：第t年自由现金流
r：折现率（通常用无风险利率（国债利率）加一定风险溢价来表示）
将企业未来t年的现金流按照一定的折现率（r）折现到现在，就能计算企业的内在价值了。
巴菲特对这个模型极为推崇。在1992年的《致股东信》中，他写道：在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰•布尔•威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。
不过，推崇归推崇，由于假设条件过多，巴菲特还真不怎么用现金流贴现法计算企业真实价值。
查理·芒格曾说过：“巴菲特有时会提到‘折现现金流’，但是我从来没见过他算这个。”
对此，巴菲特的回答是：“没错，如果还要算才能得出的价值那就太不足恃了。”
是的，通过自由现金流折现模型确实能够计算出企业的真实价值。但这个计算建立在一系列的假设条件之上：
差之毫厘，谬以千里。一个参数估算错误，结果可能就南辕北辙了。想计算出企业真实价值，真没那么容易。巴菲特不怎么用现金流贴现法计算企业内在价值也在情理之中。
掌握了估值方法，大家肯定迫不及待的想用这些估值方法来指导自己的投资吧！
别急，估值只是工具。使用估值工具前，一定要对投资有个系统的理解。网叔先说说估值在投资中的意义。
网叔这里所说的用估值判断买入点和卖出点，针对的都是好行业、好公司。
2005-2007年的大牛市，上证指数估值从16.5倍提升到56.2倍，提升了240.6%。
2013-2015年的大牛市，上证指数估值从8.9倍提升到23倍，提升了158.2%。
牛市顶部区域和熊市底部区域，市场估值能相差一倍甚至更多。估值的意义就在于指导我们做大周期的择时。
网叔说的择时，不是去猜市场每次的顶部和底部。
股市是人性的博弈。而人性是这个世界上最复杂、最难猜测的东西。准确预测市场的顶部和底部，不存在的。
即使有人偶尔猜中顶部和底部，那也是瞎猫碰上死耗子，运气而已。
择时，是模糊的判断市场高低。在市场处于底部区域，估值低时买入，在市场处于顶部，估值高时卖出。
接下来，网叔具体说说不同的品种如何根据估值判断买卖点：
1、如何判断买入点？
宽基，就是横跨多个行业的指数基金。如沪深300指数基金、中证500指数基金...
行业指数基金，就是投资某一行业的指数基金。如消费指数基金、医*指数基金...
不管是宽基还是行业指数基金，他们都有对应的指数。判断买点看对应指数是否低估就行了。
判断估值高低，看2个指标：
通过PE和PE百分位判断买点，最好的情况是PE和PE百分位都处于低位。
比如2014年5月份的沪深300指数。PE是8.1倍，已经处于很低的水平，PE百分位3.47%，估值仅比过去10年中3.47%的时间高，估值低到令人发指。
之后，市场就迎来了2014年下半年到2015年上半年的大牛市。
比如现在的沪深300指数，PE是14.6倍，比着历史平均估值（12倍）也就高那么一丢丢。但PE百分位已经高达88.24%，估值比过去10年中88.24%的时间都高。
为什么会出现这种背离呢？主要还是沪深300指数估值波动区间不大（这个后文详细展开）。
PE百分位较高，主要是指数短期涨幅较大。去年3月份以来，沪深300指数涨了45.8%，平均每年涨35.2%，近3倍于沪深300指数历史平均12%的涨幅。
但是，沪深300指数的绝对PE只有14.6，整体估值并没有像2007、2015年那么夸张，即使有回调，