证券包括哪些
证券包括股票、基金、期货、权证、可转换债券、国债等金融产品。
什么是次级债券？
是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。次级债里的“次级”，与银行贷款五级分类法里的“次级贷款”中的“次级”是完全不同的概念。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”，并不代表其信用等级一定“次级”;而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“***失”一并划归为不良贷款的范围。
证券公司次级债投资价值分析 ——次级债专题研究 证券公司 次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序... - 雪球
证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。
6月证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。
证券公司次级债发行期限集中于3年期和5年期，与普通信用债差异不大，明显短于银行和保险次级债，因此大多数券商次级债不设赎回或回售等提前兑付条款。证券公司次级债对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。
近年来证券公司次级债发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。截至8月末，次级债只数和余额分别为225只和4414亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，主体资质整体较好。今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，利率整体高于中票。二级市场活跃度较差，月度平均换手率不足1%，未来公募债成为市场主流以后低流动性现状可能将得到缓解。
金融机构资本补充类融资工具的债项评级思路是，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整，有强外部增信会上调评级。绝大部分证券公司次级债（无增信措施）向下调整1级，没有下调评级的债券主体资质集中于高评级AAA级。虽然证券公司次级债不同个券之间特殊条款差异较大，但债项调整主要参考主体资质水平和增信措施，不同条款和是否永续对债项评级结果影响不大。
本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分框架包括运营实力、财务水平和风险监管等三方面，重点考察各主体包括不限于净资本、营业费用率、资本杠杆率、证监会分类评级等定量和定性指标，打分结果以供投资者参考。
风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。
次级债指清偿顺序后于普通负债、先于股权资本的负债，是金融机构补充资本的重要工具。本文作为次级债研究系列报告的第三篇，系统梳理了证券公司的资本管理模式及次级债市场概况，并对证券公司次级债投资价值进行分析，以供投资者参考。
一、证券公司次级债简介
证券公司次级债是证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。
相较保险次级债和银行次级债，券商次级债起步相对较晚，最早规范文件《证券公司借入次级债务规定》[1]于2010年9月出台，长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备。
今年6月，证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》[2]，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。
证券公司的风险控制体系是以净资本和流动性为核心，根据2016年6月发布的新版《证券公司风险控制指标管理办法》[3]，证券公司要求风险覆盖率不得低于100%，资本杠杆率不得低于8%，并增加流动性指标要求以强化资产负债的期限匹配。券商次级债根据剩余年限按比例计入附属净资本进而增加风险覆盖率，由于不属于核心净资本因此不可增加资本杠杆率。高风险覆盖率意味着证券公司的资本充足性和综合实力较佳，在券商分类评价中可加分，即评价期内风险覆盖率达到130%且净资本150亿元以上、风险覆盖率达到130%的分别加2分、1分。[4]
相较于商业银行次级债在距到期最后5年内计入附属资本的比例按每年20%的节奏递减，保险公司次级债（带赎回条款）从最后4年开始递减，券商次级债计入净资本的年限要求相对较低。借入或发行期限在1年以上（不含1年）即视为长期次级债，可按比例计入附属资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。计入资本的年限要求低使得市场上券商次级债的发行期限远低于银行和保险次级债，对投资资金的期限要求相对较低。
证券公司次级债的条款设置较为分化，绝大多数债券以固定利率计息且不设置特殊条款，主要源于券商次级债发行期限较短，集中于3年期。但可设置的条款种类较丰富，除了赎回选择权和调整票面利率，还包括利息递延、回售和延期；不强制要求包含减记或转股条款，允许以担保方式发行。可见证券公司和保险公司的次级债发行条款限制均远低于商业银行。
利息递延权是指发行人可将当期利息推迟至下一个付息日支付，通常没有递延支付利息次数的限制，且不认定为发行人违约，突出次级债的股性特征。以最近发行的20中金Y1为例，是一笔公募次级永续债，附有延期支付利息权，即除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，不受到任何递延支付利息次数的限制。
回售选择权是指发行人公布新定价周期的债券票面利率后，投资者有权在特定时间段将其持有的债券回售给发行人。赎回和回售都是提供债券提前兑付选择权的条款，区别在于赎回的主动方在发行人，而回售则是投资者出于对持有期限和利率跳升幅度的考虑，选择是否提前结束投资。以19华创01为例，投资人有权于次级债券第2个计息年度付息日前申请登记回售，若投资人行使回售权利,则回售部分次级债券视为第2年到期，未行使回售部分债券将继续存续。
延期选择权是指发行人有权选择延长债券的期限，常见于永续债中。以20光证Y1为例，期限为5+N模式，每5个计息年度为1个重定价周期，发行人在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长1个重定价周期（即延续5年），或全额兑付；附有赎回选择权，不设投资者回售选择权。
需要说明的是，本文把券商永续次级债纳入次级债的讨论范畴，而之前未考虑银行永续债。一方面源于偿付顺序差异，券商次级永续债清偿顺序劣后于普通债，与非永续次级债位列顺序一致，而银行永续债与其他一级资本工具同顺位受偿，劣后于二级资本债；另一方面是补充资本层级，券商永续次级债补充附属净资本，遵照次级债管理规定根据剩余期限按比例计入净资本，而银行永续债和二级资本债对应资本层级不同，分别补充其他一级资本和二级资本。但券商永续债和银行永续债在会计处理上均记为权益工具。今年6月放开券商次级债公募限制后，光大证券、东方证券和中金公司陆续发行首批公募永续次级债，拓宽券商融资加杠杆渠道，目前市场上还没有固定期限的公募次级债。
证券公司次级债在2015年后冲高回落，或与2016年发布的风控新规明确次级债仅能补充附属资本，无法提升资本杠杆率有关，近年来债券发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。
与保险公司债都是次级债不同，证券公司债中大部分为普通债，次级债在公司债中占比为30%附近。伴随券商次级债放开公募限制，预计未来整体发行量和单笔规模都将有所提升。
截至2020年8月末，存量证券公司次级债只数为225只，存量余额4414.28亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，其中32只采用累进利率制，绝大部分按固定利率付息，10只以担保方式发行。由于券商次级债的发行期限明显短于保险和银行次级债，利率风险相对较低，因此绝大多数不带赎回或回售等提前兑付的条款，存量债券中192只不带特殊条款，占比85.33%。
自2007年中金公司发行第一只次级债务至今，市场134家券商中有81家发行过次级债，相比保险业参与程度较高。从证监会公布的2020年分类评级来看，A类占到多半为56.79%，AA级和A级分别有20家和26家，B类占比33.33%，BBB级、BB级和B级分别为14家、8家和5家，剩余8家为C类，江海证券评级结果最低为C级。
从主体评级来看，存量次级债的主体评级集中于中高评级，AAA和AA+主体对应的债券只数占比分别为68.89%和20.44%，金额占比为87.06%和10.16%，发行金额进一步向高评级集中；最低主体评级为AA-级，下限高于银行和保险次级债。
由于证券公司次级债1年以上即可按比例补充附属资本金，因此期限明显短于银行次级债和券商次级债。存量债券中14只是无固定期限的永续债，均为5+N模式；固定期限次级债集中于3年和5年，5年及以内债券只数占比达到92.89%。除了1只债券期限为1年，属于短期次级债不能补充资本金以外，其余债券期限均在1年以上，说明券商发行次级债的核心目的是增加附属资本，提升流动性主要靠发行短期融资券。
由于券商次级债期限较短，与普通信用债差距不大，截至8月末平均剩余期限仅有1.80年，远低于银行二级资本债的7.25年和保险次级债的6.47年。仅有少数债券带有提前偿还条款，且部分没有选择行权，从目前已完成兑付的债券来看，有24只未行权并到期偿还的债券，占带有条款整体的17.65%。
证券公司次级债发行利率走势与债市基本一致，今年以来发行利率整体有所下滑，平均票面利率较去年回落38.81BP至4.26%。分期限来看，今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，分别较去年变动-45.04和22.16BP。去年5年期次级债利率偏低，主要源于发行主体为中金、国泰君安和中信建投等大型券商。
考虑到部分私募债没有债项评级，新发行主体评级为AAA级、AA+级和AA级券商次级债与同评级同期限的中期票据利差分别为22.02、28.73和88.1***P，整体高于中票。信用利差方面，AAA级、AA+级和AA级次级债与同期限国开债利差分别为138.62、251.22和373BP。
2012年修改的管理规定中指出，券商次级债发行后允许在证券交易所依法向机构投资者转让。除了8月中下旬发行3只公募永续次级债以外，其他均为私募债，流通能力较差，当前券商次级债月成交金额主要在20-100亿元间波动，平均换手率不足1%，尚未形成稳定活跃的二级市场，流动性显著弱于保险次级债和商业银行次级债。
分个券来看，过去1年（2019年8月-2020年8月）存量225只债券仅中38只有交易记录，绝大部分债券没有成交记录，有成交量的债券主体集中于AAA和AA+级。伴随更多公募券商次级债落地发行，低流动性现状可能将得到缓解。
券商次级债虽然流动性偏低，但期限与普通信用债接近，相对银行和保险次级债对资金期限要求较低，同时具备一定票息优势，因此是较优质的持有至到期投资品种。与银行次级债出台政策限制银行互持类似，证券公司向其他证券公司借入长期次级债务或发行长期次级债券的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除。考虑到证券公司发行次级债的核心目的是补充附属净资本，因此同业间互持次级债的动力较低。
总览次级债这一债券品种，商业银行、保险公司和证券公司是主要的次级债发行主体，由于机构职能、监管方式和风险度量方法不同，银行次级债、保险次级债和券商次级债的发展节奏并不一致。作为保障实体经济流动性的核心机构，银行资本金压力尤为显著，银行次级债也是最早起步、规模最大的次级债种类，截至6月末银行次级债余额在整体规模中占比达75.3%。除了以上3类机构以外，期货公司、资产管理公司和融资租赁公司均曾发行次级债券，目前存量债券只数分别为2只、6只和7只，存量余额仅为570亿元，市场规模很小。非金融机构发行的次级债大多是次级永续债，考虑到实体企业与金融机构募集次级债的目的不同，产品设计也存在差异，本文暂不做讨论。
证券公司次级债、保险公司次级债和银行二级资本债都属于金融机构资本补充类融资工具，在偿付顺序和特殊条款上具有一定相似性，因此债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大。券商次级债和保险次级债都允许担保发行，具备强外部增信的债券信用风险被明显降低，因此应上调债项评级。
由于存量券商次级债绝大多数为私募发行，部分没有债项评级，有债项评级的个券区分担保债券和无担保债券。存量225只次级债中有136只有债项评级，其中9只为担保债券，均在主体评级的基础上有所上调，其中4只上调1级、5只上调2级；无担保债券中绝大部分向下调整1级，只数占无担保债券整体的84.25%，其余20只没有下调评级，主体资质集中于高评级AAA级。
不同于银行和保险次级债个券之间特殊条款差异不大，券商次级债大部分不含特殊条款，且整体覆盖的条款种类较丰富，因此个券之间具体条款差异较大。但从债项评级结果来看，不同条款和是否永续对结果影响不大，债项调整主要参考主体资质水平和增信措施。
证券公司的主营业务包括经纪业务、投行业务、自营业务、资产管理业务和信用交易业务等五大板块，传统经纪业务较为同质化，扩大分支机构分布和下调佣金率是获取市场份额的主要方式；投行业务高度依赖券商储备项目获取能力和团队营销能力，具有明显平台效应；资产管理业务主要考察公司投研能力、销售渠道、产品结构等；信用业务即融资融券需要券商具备较强风险管理能力。从业务类型来看，券商运营由于资本市场与经济基本面高度相关，经济上行往往伴随市场风险偏好抬升，推动资本市场价格上涨、交易活跃度提升，企业经营预期向好带动投融资需求高涨，券商各业务板块均得到提振。
行业格*方面，券商受政策严格监管，证券公司牌照具备稀缺性，行业准入门槛较高。专业化运作使得行业集中度较高，2019年前10名券商年度营业收入占全行业41.82%，净利润占全行业52.95%，大型券商投研能力、资源禀赋、资本实力和风控水平均强于中小型券商，行业资质分化较明显。
证券公司主体资质主要考虑运营实力、财务水平和风险管理能力等三类因素。运营实力主要考虑营业收入和净资本规模，营业收入我们取近三年平均值，该指标可综合考察券商各项业务开展的整体情况，作为高度集中行业，高营业收入券商代表较高市场份额和行业认可度。净资本为核心监管指标，反映公司吸收***失和抵御风险的能力。分析具体公司时需关注业务是否多元化，券商各项业务竞争机制和风险敞口区别较大，业务类型均衡发展有助于公司培养客户粘性、壮大资产规模和提高经营稳健度。
财务水平主要考察盈利能力，指标选用营业费用率和净资产收益率。营业费用率是由业务及管理费主要构成的营业支出与营业收入的比值，证券公司经营费用主要包括职工薪酬、科技投入和网点扩张等，较低营业费用率说明公司成本约束和经营效益更强，但身为人才密集型行业券商需要保持一定薪酬和技术研发支持力度，大幅缩减或导致人员流失。净资产收益率则衡量券商包含中介和投资的综合盈利水平。
风险管理主要考察资本充足和流动性。资本充足指标包括风险覆盖率和资本杠杆率，风险覆盖率为净资本与各项风险资本准备之和的比值，反映公司为应对市场风险、信用风险、操作风险等风险类型提前做出的资本准备，体现券商的综合风险管理能力，监管划定的预警线为120%；资本杠杆率为核心净资本与表内外资产总额的比值，杠杆水平可体现券商的风险偏好，太低会降低资金使用效率和盈利能力、太高将导致风险累积，监管预警线为9.6%。
流动性管理指标主要为净稳定资金率和流动性覆盖率，监管预警标准均为120%。由于本文重点考察券商中长期内的资质水平，因此选用净稳定资金率为流动性代表指标，指标具体含义指1年内可作为稳定资金来源的权益类和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度，反映公司优质流动资产应对资金缺口时的充足情况。最后参考证监会分类评级，对证券公司内部治理、风险合规和业务发展做出综合评价。
除了上述指标以外，投资者在进行主体资质分析时还可采用多指标互相验证的形式，财务指标还可考察资产收益率、有息债务和EBITDA覆盖程度；运营实力包括板块业务占比、股东背景和行业排名等；风险管理指标还有净资本/净资产、自营权益类证券及衍生品/净资本、市场风险压力测试结果等。
根据以上分析框架，我们对截至2020年8月末的存量证券公司次级债所涉及的70家发行主体进行信用风险评估。时间节点上，营业收入取近3年平均值，券商分类评级为2020年最新版，其余指标均选取2019年末的数值，再进行标准化赋值和设定权重，进而得到证券公司信用资质的评分。
经过数据统计，包括大同证券、华融证券和国开证券等19家主体信息收集不全，没有披露净资本或风险控制指标，因此对剩余51家证券公司分别进行打分排序。
打分规则是从优至劣赋值6-1分，各指标评分区间的划分是参考样本总体的数值分布确定。定量指标中营业费用率是反向指标，因此数值越小则赋值越大；其余定量指标与主体资质正向相关，指标数值与赋值呈正比。定性指标方面，根据评级结果按A类-C类由高到低分别赋值。
再根据各类指标的重要性程度赋予权重，营业收入和净资本反映市场占有份额和综合实力；券商分类评级是监管部门发布的运营综合评价，均赋予较高权重；由于证券业风险管理严格，行业整体资本充足和流动性较好，披露数据的次级债发行主体全部满足监管要求，相比银行和保险业，券商资本约束力度较弱，因此本文对风险管理指标赋予中等权重；考虑到部分中小型券商为获取高收益持有大规模风险资产，因此盈利相关指标的权重设置较低。
为验证模型有效性，将证券公司评分结果与所发行无担保的次级债隐含评级赋值相比较，两者相关性达到70.42%，说明评分具备一定有效性。
评分结果显示，资质排名靠前的有海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券和***银河证券；营业收入和净资本规模最大的行业龙头中信证券因各项风险指标均***近监管红线，拉低排名至第9名，近日中信证券公告称获证监会核准发行不超过300亿元公募次级债[5]，超大规模的次级债发行将显著缓解其资本压力。资质排名靠后的有宏信证券、首创证券和江海证券，其中江海证券上半年净利润断崖式下滑，并因业务不合规被证监会处罚暂停债券自营业务、资产管理产品备案和股票质押式回购交易六个月，证监会分类评级由去年的BBB级巨幅下调至今年C级。
证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。
6月证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》，在上一版本2017年版的基础上进一步放宽限制，首先是允许券商次级债公开发行，此前已发行的次级债均为私募债，投资人不超过200人；其次，首度提到减记债和应急可转债等创新类债券品种，拓宽券商资本募集渠道；同时允许具备证券承销业务资格的证券公司自行销售私募次级债。新规一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。至今已有中金公司、东方证券和光大证券成功发行公募次级债，近日中信证券也获得证监会可公开发行次级债的核准批文。
证券公司次级债发行期限集中于3年期和5年期，与普通信用债差异不大，明显短于银行和保险次级债，因此大多数券商次级债不设赎回或回售等提前兑付条款。证券公司次级债对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。
近年来证券公司次级债发行保持平稳态势，年融资规模在1500亿元左右。截至8月末，次级债只数和余额分别为225只和4414亿元，除3只公募永续债以外均私募发行，主体资质整体较好。今年3年期和5年期（含永续债）新发债券平均票面利率分别为4.21%和4.43%，利率整体高于中票。二级市场活跃度较差，月度平均换手率不足1%，未来公募债成为市场主流以后低流动性现状可能将得到缓解。
金融机构资本补充类融资工具的债项评级思路是，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整，有强外部增信会上调评级。绝大部分证券公司次级债（无增信措施）向下调整1级，没有下调评级的债券主体资质集中于高评级AAA级。虽然证券公司次级债不同个券之间特殊条款差异较大，但债项调整主要参考主体资质水平和增信措施，不同条款和是否永续对债项评级结果影响不大。
本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分框架包括运营实力、财务水平和风险监管等三方面。评分结果显示，主体资质排名靠前的有海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券和***银河证券；行业龙头中信证券因各项风险指标均***近监管红线，资质优势有所弱化，后续超大规模的次级债发行将有效缓解其资本和流动性压力；排名靠后的有宏信证券、首创证券和江海证券，其中江海证券上半年净利润断崖式下滑，并因业务不合规被证监会处罚暂停债券自营业务、资产管理产品备案和股票质押式回购交易六个月，分类评级由去年的BBB级巨幅下调至今年C级。
证券公司次级债券与次级债务的区别-找法网
1.性质不同
次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。次级债务是指银行发行的，固定期限不低于5年，除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营***失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。
次级债券根据有无偿还期限还可分为高级附属资本和低级附属资本两类。次级债务的分类为一般债务>次级债务>优先股>普通股。
次级债券的发行主体在国内主要是各大商业银行，发行资金用于补充资本充足率。次级债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。
次级债务是指银行发行的，固定期限不低于5年（包括5年），除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营***失，且该项债务是索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。次级债务在大多数***已成为银行附属资本的重要来源，对银行提高流动性、降低融资成本、加强市场约束力等具有重要作用。
次级债券，是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务形式。次级债里的“次级”，与银行贷款五级分类法（正常、关注、次级、可疑、***失）里的“次级贷款”中的“次级”是完全不同的概念。次级债券里的“次级”仅指其求偿权“次级”，并不代表其信用等级一定“次级”；而五级分类法里的“次级”则是与“可疑”、“***失”一并划归为不良贷款的范围。
以上是一篇关于“证券公司次级债券与次级债务的区别”方面的介绍，主要介绍了证券公司次级债券以及次级债务的区别，还有次级债券的概念以及刺激债券的概念，对于次级债券的问题，避免产生不必要的纠纷，建议咨询一下找法网律师！
ABS夹层证券杂谈（上）
写在前面
近日小编参加了法询金融在深圳举办的关于REITs和供应链金融的线下课程，受益匪浅（后续法询金融会在北京举办《不动产ABS全体系》课程，详见文后，欢迎垂听）。课程期间，专业的大咖讲师谈到了ABS夹层和次级的投资。于是小编心血来潮，准备和各位看官深入探讨下ABS夹层的那些事儿。
小编按：这篇文章分为上下两篇，上篇主要介绍与夹层证券相关的背景知识，下篇主要介绍夹层证券的投资、评级和再证券化等内容。
本文纲要
场景一：证券分层
场景二：现金流分配
场景三：几组名词的区分
场景四：回到场景一末尾的问题
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场景一：证券分层
在讲夹层证券之前，小编先要科普一个概念，即证券分层。
来，跟着小编大声念：
“证券分层是ABS产品设计中的核心内容。设计者会基于基础资产现金流的状况及各类投资者的不同需求（收益率、风险偏好等），将资产支持证券划分为风险和收益特征不同的几层证券（一层两层三层四层望着天……），同时还会根据期限的不同将每一层证券分为不同的档位。”
因此，决定证券分层/档的因素有三：风险、收益和期限。（注：为简便起见，本文讨论的风险仅限于违约风险）
通常我们把风险最小的那层证券称为优先级，风险最大的证券称为次级，而风险介于优先级和次级之间的那一层or几层证券则统称为夹层。根据风险和收益相匹配的原则，次级的收益率会大于夹层，夹层的收益率会大于优先级。
举个例子可能会更清楚。例如上实租赁六期资产支持证券的分层结构：
（数据来源：CNABS）
可以简单理解，预期收益率代表了证券的收益水平，评级代表了该证券的风险。
需要说明的是，优先级内部分出的六档证券（A1-A6）之间仅仅存在期限长短的差异，其面临的风险还是相同的（注：这六档证券收益水平不同是因为期限不同导致的，而非风险）。至于为什么这六档证券的风险会相同，小编这里先卖个关子，下面会有详细分析。
这就是小编要科普的第二个概念，即资产支持证券的现金流分配。这是导致优先级、夹层和次级之间风险不一样的主要原因。
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场景二：现金流分配
在这里，我们可以将ABS的载体——资产支持专项计划理解为一个“水池”，这个“水池”的一端连接基础资产（资产端），一端连接投资人（证券端）。基础资产产生的现金流流到“水池”后进行汇总，然后按照先后顺序依次“流向”各级证券的投资人。优先级证券优先获得分配，因此风险最小，其次是夹层，最后是次级。
由于现金流是汇总后再进行分配，因此证券端和资产端没有一一对应的关系。各级证券投资人关心的不是分配到手中的现金流来自哪一个特定的资产，而是在经过上一层级的投资人之后，流到自己手中的现金流是否足额。
我们以2016国*控股融资租赁一期资产支持专项计划为例，详细阐述一下三类证券的现金流分配顺序。（为简便起见，此处忽略除预期收益和本金之外的其他费用，包括但不限于相关税费、管理费等）
其证券情况如下表所示：
（数据来源：CNABS）
总体来说，其现金流分配顺序如下图所示：
这就是传说中的A息B息A本B本。
这就是传说中的A息A本B息B本。
看到这里，有些看官可能会说~~
别着急，接下来小编会对这里新出现的几个名词一一进行解释。
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场景三：几组名词的区分
1.过手摊还vs固定摊还
过手摊还和固定摊还是ABS设计中常见的两种还本方式。
本金偿付方式
含义
固定摊还
各档证券的本金有明确的偿付计划，专项计划会在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金。
过手摊还
各档证券的本金没有明确的偿付计划，在现金流支付完预期收益（利息）之后，专项计划会将剩余现金流按顺序偿还各档证券的本金。
从定义可以看出，固定摊还型证券的处世原则是“预则立，不预则废”，处处彰显严谨之风；而过手摊还型则是“今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”，时时流露洒脱之心。
也正因为此，固定摊还型证券需要确保能够在每档证券的到期日足额偿付该档证券的本息，否则将构成违约。而过手摊还型则无此要求，在法定到期日（一般是最后一档优先级/夹层证券的预期到期日后两年的对应日，类似于一个为期两年的资产处置期）之前还完本金，在每个兑付日及时兑付利息即可。因此，固定摊还型对底层资产的现金流状况、增信措施的要求均要比过手型证券严格很多，比如固定摊还型证券的次级一般会比过手型的厚一些。
之所以设计过手型的原因在于，底层基础资产的现金流不稳定，需要在现金流多的时候及时偿还优先级/夹层证券的本金，以避免专项计划账户内的资金闲置。我们可以以小贷ABS的早偿（即债务人提前偿还债务本金）为例，来对比一下这两种本金偿还方式的影响。
如果发生早偿，专项计划在该期收到的现金流就会突然的暴涨，同时在资产端，专项计划收到债务人的利息总额减少（因为债务人提前偿还本金，计息期限变短），以致专项计划的总体收益减少。
在固定摊还方式下，如果在该期最近的一个兑付日不安排偿付本金，或者安排兑付的本金远远少于早偿的本金，这会导致两方面后果：
一是多余的现金流在专项计划的账户内闲置，产生闲置成本；
二是优先级证券的未偿本金仍在计息（利息=未偿付本金*预期收益率*计息天数/360）。
这就好比流入水池的水减少，而流出水池的水不变；在极端情况下，早偿会导致池子里的水枯竭。这就意味着专项计划的偿付能力将受到早偿因素的影响。除去极端情况，在固定摊还方式下，早偿造成最终的结果就是间接提高了优先级证券的收益率，降低了次级证券的收益率，进而推高了原始权益人的发行成本。
而在过手摊还型的方式下，专项计划便不会受到早偿的影响。因为除了会在每个兑付日向投资者支付利息（预期收益）外，专项计划还会将债务人提前偿还的本金，用于偿还优先级证券的本金。这样便可减少优先级证券未偿本金的数额，进而减少对优先级证券的付息。简单来说，即本金早偿→专项计划当期现金流增加，总体收益减少→过手摊还优先级证券本金→优先级证券付息同步减少→专项计划基本不受早偿影响。因此，对于早偿率高的项目，通常会采用过手摊还的方式还本。
2.收入账户＆本金账户
这两个都是开在专项计划名下的账户，用于将收到的现金流向投资者进行分配之用。顾名思义，收入账户是用于偿付证券的利息（预期收益），本金账户是用于偿付证券的本金。
通常来说，从原始权益人处转付过来的现金流会先流入收入账户，在支付完优先级/夹层证券的利息后（少数情况下次级证券也有利息，如上例中的2016国*控股），会转入本金账户用于偿付证券的本金。
当然，如果发生信用触发事件，上述现金流分配顺序就将大大改变。这就是下面要谈的加速清偿事件＆违约事件。
3.加速清偿事件＆违约事件
这两种事件都称为信用触发事件，通常指的是在出现不利于资产支持证券偿付的情况时，通过改变现金流分配顺序，让基础资产现金流首先保障优先级证券的本息兑付。我们可以通过对比常见的加速清偿事件和违约事件，来对比二者的区别。
加速清偿事件
违约事件
触发条件
（1）ABS参与方出现不良状况或未能履行职责：如原始权益人发生任何丧失清偿能力事件；资产服务机构解任；资产服务机构未能按时付款或划转资金等；
（2）基础资产累计违约率达到一定比例（通常为10%）；
（3）未能在预期到期日偿付优先级/夹层本金；
（4）设置了循环购买机制的，未能实现有效的循环购买。
（1）优先级证券的利息无法及时偿付，或当时存在的最高级别的优先级利息无法及时偿付；
（2）法定到期日无法偿还优先级本金。
（3）ABS参与方(主要包括原始权益人、资产服务机构)的主要相关义务未能履行或实现，导致对本专项计划产生重大不利影响，且短时间内无法消除该影响。
触发后现金流分配顺序
（1）停止支付次级证券的利息，其他仍然按照A息B息A本B本的顺序支付；但A级和B级有按期限进行分档的，在还本时，将按比例支付各档证券的本金（如2016国*控股）。
（2）设置了循环购买机制的，循环购买期结束，提前进入摊还期
不再区分收入账户和本金账户，在最高级别证券的利息及本金全部偿付完毕后，夹层才开始进行利息和本金的偿付。
还记得传说中的A息A本B息B本吗？
可以看出，加速清偿事件是一种相对“温和”的信用触发机制，资产池出现了一些问题，但问题没那么严重时会触发；但如果出现的问题较为严重，资产池***化到一定地步，便会触发违约事件，需要先保证最高级别的优先级证券的兑付。这就是信用触发事件对现金流分配顺序的影响。
这位一看就是认真思考了的童鞋。
没错！次级不设置期间收益，优先A和优先B又不再细分，所以加速清偿事件触发前后的现金流分配顺序是一致的。
But！这种情况下加速清偿事件的设置还是有用的，比如可以提前结束循环购买；又比如，此时专项计划的管理人会宣布该事件触发，从某种程度上来说，可以凸显管理人的作用，起到震慑的效果。
其实在实践中，加速清偿事件和违约事件触发标准的设置既是一门科学，也是一门艺术，需要综合考量基础资产状况、各级证券持有人的利益等多方面因素。如果设置得过于宽松，则无法发挥作用；如果设置得过于严苛，则会白白牺牲次级投资人利益，而且如果项目涉及循环购买，也会导致过早提前结束循环购买，降低循环购买的放大效应对专项计划的信用支持。
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场景四：回到场景一末尾的问题
咳咳……好像经过小编的一（qiang）顿（xing）科（jia）普（xi），众位看官已经被小编带偏了路。
让我们回到场景一末尾的那个问题，是什么使得这些证券的风险不一样的呢？小编当时已经给出了初步答案，即现金流分配，下面我们通过引入评级的定义来进行分析。
实践中我们往往用评级符号来定义ABS证券风险的大小。因此我们可以通过ABS中信用评级的定义，来一窥ABS证券风险的核心要素是什么：
“信用评级是对资产支持证券违约风险的评价，是以基础资产的信用表现为基础，结合交易结构分析、压力测试综合判定，来考察受评证券本金与利息获得及时、足额支付的可能性。”
可以看出，本息及时、足额支付是影响ABS风险的主要两个指标：及时性好，足额率高，自然违约风险小；反之则风险大。
而在证券端，我们人为地从一大块现金流中分割出受偿顺序不同的几层证券，再辅之以信用触发事件，既影响了各类证券受偿的及时性，也影响了足额性，各级证券的风险由此不同。
让我们重温场景二中的案例，2016国*控股融资租赁一期资产支持专项计划的现金流分配顺序如下：
我们可以看到其中有、这样的字样，这些字代表了什么意思呢？
这意味着，同一层级内部按照期限进行分档的证券（A1、A2等），它们的现金流支付（无论是利息还是本金）是同时同比例的；也就意味着代表风险的两个指标（及时性、足额率）在A1档和A2档证券上都是一样的，由此可以推出，这几档证券所面临的风险也是一样一样的~~
这也就回答了小编在场景一中提到的问题。（纳尼？有这问题？）
好了，《ABS夹层证券杂谈（上）》到此就结束了，虽然上篇与夹层证券的关系只有那么一丢丢，但上篇的内容是小编下篇的基础，同时小编保证，下篇绝对是满满的夹层证券。
最后，给看到这里的看官们打Call！我们下期再见！
（正文完）
法询将于【7月14-15日（北京）】开设《不动产ABS全体系》课程，特邀请长期活跃在资产证券化一线的领军人物和资深专家，为广大房地产和金融从业人员带来关于不动产ABS的深度分享，从标的资产选择、产品结构设计和项目风险控制等专业角度为大家解析房地产ABS的新鲜案例和实战要点！
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本系列课共计28节，覆盖ABS业务概述、政策、技术、信贷ABS、企业ABS、场外ABS六大篇章和PPP资产证券化、地产类ABS两大专题，价值299元。
第一天：
不动产类资产证券化政策解读、大类基础资产关注要点、创新模式及典型案例培训
一、不动产类ABS投融资需求分析
1.企业资产证券化核心概念和产品特性
2.商业地产资产证券化融资端需求分析
3.商业地产投资者投资ABS的需求分析
4.资产证券化对不动产类企业报表优化分析
二、不动产类资产证券化最新政策解读
1.2017年企业资产证券化发行情况及市场创新剖析
2.商业地产资产证券化业务监管规则要点（包括公募REITs）
3.商业地产资产支持证券业务申报文件要求及流程
4.不动产类基础资产负面清单及监管问答解读
5.商业地产资产证券化最新政策解读
（1）公募REITs及类REITs政策解读
（2）住房租赁市场分析及政策解读
（3）房地产供应链金融资产证券化解读
三、不动产类证券化基础资产展望及创新模式分析
1.大类基础资产的机遇与挑战展望
2.创新模式及交易结构分析
3.不动产类证券化评审关注要点分析
四、不动产类资产证券化业务关注要点及典型案例分析
(一)权益型类REITs
1.公募REITs概念、市场现状、核心价值分析
2.境外成熟REITs市场立法情况及典型案例介绍
3.权益型类REITs产品特征、价值及典型交易结构介绍
4.公募REITs与权益型类REITs区别
5.权益性类REITs关注要点及典型案例分析（2-3个最新案例）
(二)住房租赁资产证券化
1. 住房租赁资产证券化三种主要模式（租金收益、类REITs和CMBS）
2. 住房租赁资产证券化关注要点及典型案例分析（1-2个案例）
五、不动产类PPP项目资产证券化
1.PPP融资存在的难点与痛点
2.PPP项目各阶段的融资方式
3.不动产类PPP项目资产证券化三种模式（收益权、债权和股权模式）
4.不动产类PPP资产证券化项目发行要求
5.不动产类PPP资产证券化尽职调查及信息披露关注要点
6.已发行案例介绍
7.不动产类PPP项目资产证券化关注要点及典型案例分析（1-2个案例）
六、答疑与交流
第二天：
不动产ABS实操要点及案例分析
一、购房尾款
（一）购房尾款概述
1. 购房尾款的定义、类型、形成、流程
2. 法律和会计视角下购房尾款的性质分析
3. 购房尾款的特点（金额分散、政策影响大、开发贷等权利限制）
（二）购房尾款ABS发行情况分析
1. 购房尾款ABS历史发行情况
2. 发行主体
3. 购房尾款ABS发行特点分析（项目公司归集/折价发行/循环购买/不合格资产赎回/增信措施）
4. 购房尾款ABS的市场创新
（三）购房尾款ABS关注要点
1. 回款时间的影响因素（基础资产区域分布、业态分布、付款方式、房地产政策调控）
2. 回款金额的影响因素（首付比例、灭失基础资产、房价下跌）
3. 资金截留的影响因素（开发贷、工程建设款等）
4. 备选资产情况
5. 基础资产的合规性
（四）案例分析
二、物业费ABS
（一）物业费概述
1. 物业费的定义、类型和性质
2. 物业费的形成基础：前期物业合同、物业服务合同
3. 物业费的收费类型：包干制和酬金制
4. 物业费债权的法律定性：双务合同、远期债权、附停止条件/期限债权
（二）物业费ABS发行概况及特点
1. 基础资产的选择：物业费债权、委贷债权、信托受益权
2. 物业费ABS历史发行情况概述
3. 交易结构设计特点：单/双SPV、超额覆盖、不合格基础资产的赎回和置换、流动性支持
4. 受房地产公司信用资质的影响显著
（三）物业费ABS关注要点
1. 物业合同的期限与专项计划期限的匹配
2. 物业服务合同类型的影响
3. 历史收缴率与现金流测算
4. 物业类型：住宅、商业、写字楼、车位、案场
5. 物业区域位置及分散度
（四）案例分析
三、CMBS
（一）CMBS概述
1. CMBS的基本概念及特点
2. CMBS的融资优势
（1）发行人角度：资金利率、期限、融资金额等优势
（2）投资人角度：风险资本占用等监管指标
3. 我国CMBS融资面临的问题及发展前景
（二）CMBS发行特点分析
1. 发行概览
2. 证券端设计特点
（1）到期还本趋势明显
（2）长期限+回售权设计
（3）证券分层：优先债+次级债
3. 资产端设计特点
（1）付息现金流来源：租金、物业费、商业管理费等
（2）还本现金流来源：权利维持费、续发收入、处置收入等
（3）入池资产单一：单个物业地产
4. 交易结构特点：双SPV构造债权
5. ***第三方资产服务机构的趋势
（三）CMBS关注要点
1. 物业入池的合规性
（1）负面清单要求（空置比例、在建比例、现金流来源等）
（2）承租人集中度（15%）
（3）产权瑕疵（是否五证齐全、临时建筑、在先他项权等）
（4）相关证照与资质（环保类、消防安全类、娱乐服务类、物业服务资质等）
2. 标的物业的选择
（1）业态：写字楼、购物中心、公寓、酒店、仓储等
（2）地域：一线城市、二线城市核心地段
（3）租户情况：信用状况良好、集中度分散
（4）运营和维护：优先运营和维护较好的标的资产
（5）物业指标：租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长短、收租方式等
3. 融资主体的偿债能力
（四）案例分析
四、供应链金融ABS
（一）供应链金融ABS概述
1. 供应链金融：保理、质押贷款、票据、证券化
2. 应收账款ABS挂牌指南和信披指引
3. 两种模式下应收账款ABS及其动因
（二）应收账款ABS发行情况分析
1. 发行概览
2. 核心企业主体信用
3. 增信措施
（1）正向保理模式：优先/次级分层、超额抵押、差额支付、担保
（2）反向保理模式：嵌入核心企业信用
4. 应收账款债权归集（母公司或保理公司）
5. 循环购买结构
（三）应收账款债权ABS关注要点
1. 主体黑名单制：违法失信行为一票否决
2. 合格标准设定
3. 循环购买要求
4. 基础资产与债权人之间的风险隔离
5. 基础资产的分散度
6. 风险自留
7. 债权转让的通知
（四）案例分析
A老师
某证券交易所固定收益业务权威专家，具有丰富的资产证券化业务及公司债券审核经验。
B老师
某交易所ABS审核老师，兼具律师资格和注册会计师资格，熟悉ABS全流程及各类型基础资产，具有丰富的ABS审核经验
培训时间：7月14-7月15日（北京）
培训价格：3800/人（含课程资料与午餐）
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证券市场的种类？
一般而言，根据功能不同，证券市场可以分为两大类别：
一是证券发行市场(issue market)或称初级市场(primary market) ,是证券发行人以筹集资金为目的，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场；
另一为证券交易市场( trading market)或称次级市场(secondary market) ,是已发行证券通过买卖交易实现流通转让的市场。
我国分别称其为一级市场和二级市场。虽然这两类市场功能不同，但两者互相影响，缺一不可。
资产证券化：别光盯着股票，ABS次级它不香吗？
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一直以来，人们将“次”理解为“次等、劣等”，而在资产证券化中却并非如此。资产证券化是20世纪世界金融领域的重要创新成果之一，它创新性地解决了大宗资产流动性差、原始投资人融资渠道单一和大宗资产投资门槛高企的三大难题。其中，次级资产支持证券借助新技术优势，在为中小企业提供安全便捷的融资服务的同时，因其为投资者带来的较高收益，近些年来受到了市场的追捧。
次级资产支持证券，是资产证券化业务中通过结构化分层技术产生的一种劣后级证券。资产证券化将缺乏流动性但预期能够在未来产生稳定现金流的资产加以组合，采用特定的分配机制对基础资产产生的现金流进行划分，进而转换成为不同期限、不同风险水平的流通证券，一般包括优先级证券和次级证券。次级证券的索偿等级较低，一般享有各种税费及优先级证券本息偿付之后的剩余收益，没有票面利率和评级结果，具有明显的权益类证券特性。
银行间市场信贷ABS次级档表现如何？
以下为银行间市场2014年至2020年5月间已完成清算的162单项目梳理，基础资产类型涵盖汽车贷、信用卡贷、信用卡不良、消费贷、租赁债权和对公不良等，其中剩余资产按原状分配进行清算的77单，剩余85单以现金形式清算，该部分项目可准确计算次级收益，整体收益情况如下表所示：
综合来看，银行间信贷ABS项目次级证券整体收益远高于优先档，其平均IRR为37.37%，平均HPR为33.20%，尚未出现亏***案例，其1/3分位IRR为12.21%，HPR为13.52%；另一方面，次级档收益波动较大、稳定性较低，其中次级IRR的波动在2.09%~728.16%之间，HPR在3.60%~143.12%之间。
哪些因素影响了次级收益？
次级证券的收益水平主要受到以下两方面因素的影响：一是违约、早偿等基础资产表现；二是产品结构和市场因素。
基础资产违约会大幅降低次级收益。当基础资产出现违约，为保证优先档证券本息兑付，会首先由次级吸收全部***失，且由于杠杆效应的存在，违约率的上升对于次级档内部收益率的影响会被成倍放大，同时也可能触发“加速清偿”等风险事件，此时次级证券也不再享有期间收益。
利差在资产证券化项目中，可以简单理解为资产池贷款加权平均利率与证券端加权息费率的差额。若资产池利息回收款在支付完项目所涉及的各类税费及优先档的利息后还有剩余，则为正利差，有助于提升次级档证券预期收益率；而若为负利差，不仅会导致次级档证券的到期期限延长，还可能影响次级档证券的偿付。
清仓回购是满足一定条件下，发起机构回购资产池的一项选择权。对于现阶段的银行间信贷ABS而言，清仓回购一般会减少次级档证券总收益率的绝对值，但是同时也明显缩短了次级档证券的期限，消除了资产池未来现金流的不确定性。
整体而言呢，ABS次级证券是一种比较另类的投资标的，它在提供较高回报的同时也对投资者的风险识别能力提出了更高的挑战。次级投资的主要关注点有哪些？如何对基础资产质量进行分析？怎样准确预测现金流？这些都是实际在投资决策的过程中面临的问题。
次级投资的主要关注点
国内ABS次级投资至今依然算是一个比较另类的市场，但经过几年的发展，参与机构不断扩大，次级投资涵盖的基础资产类型逐步丰富明晰，次级收益水平也处于比较高的水平。
公开数据统计来说，只看银行间和交易所，历史发行规模超过7000亿，存续规模超过4000亿。不过很多朋友们也都理解，这当中仍有相当一部分属于风险自留的部分，因此外部投资人的投资规模会比这个显著低一些。
回顾看来，至少在15、16年之前，就已经有比较早期的ABS次级向小范围的投资者进行市场化销售。17年以来，次级投资的参与机构范围也在不断的扩大，包括券商、信托、银行、私募基金，以及部分地方性金融公司等各类机构都有所涉足这块资产类别。
同时，次级投资主要覆盖的基础资产类型中零售类的资产，包括各类消费贷和信用卡、融资租赁、零售不良、车贷等的发行是比较多的，对公贷款和应收账款也比较常见，另外RMBS、类REITs、小微企业贷款等其他资产类别也多有发行。
从期限和收益上来看，大部分次级基本上还是在三年以内，目前各类次级在发行时点的目标收益水平也从比较高的个位数到10%或以上，还有一部分次级实现了更高的超额收益。
当然次级更高的收益也意味着相对优先级更高一些的风险水平，收益具有更高的不确定性，即便很大比例的投资人是在一级发行时认购并持有到期，但发行时所预期的收益目标也并不能完全代表最终实现的收益，且不同的交易最后的结果也可能相差不少。这也就引出一个比较触及灵魂的问题，次级的收益来源（或者我们换个问题说，硬币的另外一面，是风险的来源）究竟是什么呢？
我们都知道，ABS可以分为优先级和次级，对优先级而言，次级是把大部分风险挡在身后的内部增信措施；对次级而言，优先级是锁定期限、现金流匹配的投资杠杆。次级收益的来源是基础资产的现金流，这些现金流扣除费用和优先级利息后的收入直接决定了次级收益的高低，也就是超额收益，而这部分现金流直接受到基础资产池质量的影响，天然是波动而有一定不确定性的。因此尽管属于固定收益的大家庭，其实ABS次级具有相当的权益性。
比如我们拿一个信贷ABS产品的结构去类比一个高度简化的银行资产负债表的话，我们会看到次级所处的位置会和银行的股权相似，反倒没有那么像债务工具。在海外证券化市场里，比如对于CLO，我们也会常说CLOEquity，指的就是最下面的次级这一档。投资人对他的目标收益率也和一般的权益投资可比。
基于次级收益及风险的特性，我们就来零零碎碎地说说次级投资的一些关注点。毋庸置疑，基础资产质量是首要关注点，那么怎么看呢？我们往往从历史数据入手，但太多的时候会发现，怎么用这个历史数据区别又很大，比如对于车贷或者消费贷款，直接拿历史去比，有时候就会有问题，这个问题来源于两个方面，一是基础资产无论从账龄、入池标准还是统计特征上跟历史数据的样本都会有一些偏差，有些时候影响还会很大，同一发行人下面看起来相似的结构，不同期次发行的次级的风险和回报差不少；第二是历史数据自身可能只能作为一个观察的起点，还得看趋势变化跟它背后的逻辑，可能是业务逻辑，也可能是行业性的、监管环境或者宏观性的因素。
因此，脱离了背景和场合的数据分析往往会有一些刻舟求剑的风险，而不基于数据事实直接去谈产品谈业务又容易变成架空的讨论，比如我们看到有的信用卡ABS，历史数据和他发行期初体现出的违约率可能都指向一个历史均值来作为参考，但是在存续期后期你会发现违约的增速会变得越来越快。这一方面包含了行业趋势的因素，另一方面也有一些在期初数据里包含但是不太容易发现的特征，跟信用卡项下一些产品本身的设计密切相关。
既然光看历史数据不太靠谱，那么怎么样更好地对基础资产质量进行分析呢？那就要提到发起机构或者原始权益人了。次级投资人对发起机构的产品、业务和经营还是最好能有深入一点的调研，多角度去形成对于资产更全面的认知。这当中一个横向比较的工作可能很重要，因为对于大部分投资人员来说，一个领域里看第一家的时候可能还是雾里看花，多看多比较才能建立起一个更完善的观点和排序。市场发展的这几年，很多发行人和承销商也都积极配合协助，也能让我们投资人能从认知和实践上获得了许多积累。
第二个比较为重要的关注点就是次级的现金流预测。这也是定价和判断投资价值绕不开的事，也是投资人进一步做情景分析和压力测试，判断风险和安全边际的一个基础，因为次级离风险更近一些，容错的空间也是要小一些的。模型的搭建分析我们比较倾向内部***去重新做，可以借助市场化工具也可以自主，这样第一是能检验印证对产品现金流的理解是否一致，另外一方面也能把我们之前建立的对基础资产的观点应用在模型里。持有期间内，随着存续期各方面信息的更新，我们的综合的观点可能也会调整，进而去修正现金流模型，既能保持一个对所有持仓即时的把握，也能通过这个修正过程提升我们的认知。
ABS次级的发展畅想
站在发行人的角度来看，未来次级的出售还是会保持一个持续的需求的。次级的出售，主要还是出于解决信贷额度、监管资本、或者控制表内杠杆率、不良率等考虑，这些诉求在总量口径上一直有，历史上也体现了一定的结构性和时点性，所以反应到市场上，这个进程还在不断延续。海外的证券化市场前期也有着相似的历程，在欧洲和***的证券化市场，尽管载体和交易结构可能不尽相同，监管环境也有所区别，但类似的需求也塑造了一些持续的中高收益的证券化投资机会。
站在投资人的角度来看，次级也是较好的资产配置品种。虽然这块领域对择券和择时的要求很高，需要花比较久的时间积累和投入精力，但对规避风险、提高超额回报的空间也不小，很多标的也自带一些风险分布比较平滑的特点，也比较适合在投资组合里增加配置，会对资产组合提供一些低相关性、较高收益的回报来源。
站在整个市场的角度来看，未来的发展方向可能会有两个方面，一是主要资产类别可能会进一步整合，更标准的结构和主流资产类别会更突出一些，这也比较符合当下全球证券化市场目前的一些发展方向。另外一方面就是随着投资者的多元化，多年的发行带来存量市场的积累，二级市场的活跃程度也会逐渐再提升一些，也为次级投资人完成提前兑现收益等各类交易目标带来更好的渠道。
来源：中债资信
往期回顾：
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“三道红线”对房地产信托的影响
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