外汇占款的增加直接增加了基础货币量

我国采用的是结汇售汇制，即企业获得的外汇必须卖给外汇结算银行（如工商银行、中国银行等），外汇结算银行取得的多余的外汇头寸卖给中央银行（中国人民币银行），即形成了中国的国家外汇储备，中央银行取得外汇是用人民币向商业银行购买的。也就是通过发行人民币取得储备外汇，这样发的人民币也就是外汇占款，引起基础货币量的增加。

外汇市场及外汇储备的变化对中央银行的基础货币量有何影响，请结合实际说明

货币供应量会增加。因为中央要用钱向市场来买这些东西。

外汇减少了基础货币就少了吗

扩张性货币政策短期会增加基础货币流通量，使得本国货币汇率下降，货币贬值导致本国出口优势变大，外汇储备增加。

外汇储备对应外汇占款，请问是增加多少外汇储备，央行就要增发多少人民币吗？谢谢~

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这是一场“喜剧”还是“悲剧”，外汇“绑架”了货币..？

近期在中国货币市场出现一个“矛盾的抉择”，即中国因央行独自管理外储，造成“外汇占款绑架货币政策”现象出现，基础货币扩大，M2不断增加，引起物价和资产价格上涨，外储收益并不高。多数人认为，如若让外储管理体制考虑“两元架构”，即由财政部和央行共同管理，方可有效解决，然而真的是这样吗？如果决定权在你手上，你又会如何抉择？财政和央行的共同管理真的可以有效避免通货膨胀和金融乱象吗？在我们来看，并不其然，其实问题的关键在于中央银行的货币政策立场，要害并不在于外汇占款多还是少，而是在于国家是否利用货币政策调节经济。那么，央行对基础货币是否能够具有主动调节的能力？从货币创造机制上外汇占款的影响又有多大？我们且看。

目前我国货币创造机制的变化在于以下两点，一方面：近年来中国外汇占款延续负增长，从而对货币供应量的增长已形成掣肘，央行因此开启了货币政策新工具，其中就包括逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等来调节货币投放，而这些都将反映在央行资产负债表上。于此，我们可以看到，目前“对其他存款性公司债权”的在央行总资产中的占比提高到了27.2%。另一方面：我国财政部曾于2007年发行15500亿元长期特别国债，用于向中国人民银行购买2000亿美元的外汇储备，为中国投资有限公司注资。从这当中值得我们注意的是：注资中投，对央行而言，外汇占款转化为对**债权，对基础货币是没有影响的；而对**而言，则是增加了负债，增加了长期投资！虽然依靠投资收益可以偿还国债利息支出，但随着负债的增加，与之也会提高**债务和赤字率，或将引发通货膨胀，在我们来看并不适合作大规模外汇资产配置。然，财政部持有的外汇储备，相比人民银行持有，没有必然的优势。那么，外汇储备需考虑的是什么？随着它的增长是否真的绑架了我们的货币？

我们认为外汇储备管理首先考虑的应该是安全性和流动性，而不是考虑盈利性，比如在必要的时候用以调节汇率和防范资本流动风险，其次才为盈利。而对于外汇资产配置的管理上来说，官方外储要从流动性、安全性等角度考虑，其主要投资的为美国国债等美元资产，但同时也进行了多币种的配置，这实为国家资产安全和宏观调控的战略需要。自中国外汇储备加入WTO开始的这十几年来持续增加，到2014年一度达到3.99万亿美元的峰值，而人民银行通过央票的发行，部分抵消了外汇占款增加对基础货币和货币供应的影响。

至于相互间的影响这需要分两个方面来说，一方面，投放货币是央行购买外汇的结果，如果不这样做，当时的人民币汇率很将会大幅飙升，对经济的影响会很大。而我国现在是全世界最大的贸易进出口国，之所以能维持较高的国际贸易份额，与当时我们不放任人民币升值有着直接的关系。换句话来说，如果放任不管，外汇占款不会“疯狂”增加，但经济却不会允许我们这样做的。所以不能说外汇占款绑架货币政策，实际是货币政策为国家经济稳定以及经济发展所服务的。因此，当我们在持续购买外汇时，其实是可以维护汇率稳定。另一方面，当货币发出去了，我们是需要想办法把它收回来，比如说向商业银行发行央行票据。也就是货币投放取决于央行的货币政策，服务于国家经济发展。而外汇占款可以通过各种方式进行抵消，并不存在绑架基础货币投放的问题。

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外汇占款的增加直接增加了基础货币量

我国采用的是结汇售汇制，即企业获得的外汇必须卖给外汇结算银行（如工商银行、中国银行等），外汇结算银行取得的多余的外汇头寸卖给中央银行（中国人民币银行），即形成了中国的国家外汇储备，中央银行取得外汇是用人民币向商业银行购买的。也就是通过发行人民币取得储备外汇，这样发的人民币也就是外汇占款，引起基础货币量的增加。

外汇储备与我国货币供应量的关系? 请教了，各位，需要详细的答案，谢了？

在我国的外汇管理体制下，中央银行外汇储备增加，基础货币投放同时增加，即当央行买进外汇支付人民币时，央行外汇储备增加，基础货币投放增加；当央行卖出外汇收入人民币时，央行外汇储备减少，基础货币投放同时减少。因此，我国外汇储备是通过外汇人民币占款与中央银行基础货币联系在一起的。

根据现代货币供应理论，货币供应量与基础货币的关系为：

货币供应量＝货币乘数X基础货币

其中，基础货币＝外汇储备+（对中央**债权+对金融机构贷款）

【金融百科】基础货币、外汇占款

美国OTCBB上市财富管理机构

联系我们

基础货币，也称货币基数(MonetaryBase)、强力货币、始初货币，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币(High-poweredMoney)，它是中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行的存款准备金（R）和公众持有的通货（C）。在国际货币基金组织的报告中，基础货币被称为ReserveMoney，说白了就是真正印刷出来钱的总量。基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，是整个商业银行体系的存款得以倍数扩张的源泉。

外汇占款（Fundsoutstandingforforeignexchange）是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换**民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投入大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了“货币供给”，从而形成了外汇占款。

狭义的外汇指的是以外国货币表示的，为各国普遍接受的，可用于国际间债权债务结算的各种支付手段。它必须具备三个特点：可支付性(必须以外国货币表示的资产)、可获得性(必须是在国外能够得到补偿的债权)和可换性(必须是可以自由兑换为其他支付手段的外币资产)。

广义的外汇指的是一国拥有的一切以外币表示的资产。国际货币基金组织(IMF)对此的定义是：“外汇是货币行政当*(中央银行、货币管理机构、外汇平准基金及财政部)以银行存款、财政部库券、长短期**证券等形式保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。”

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我国外汇占款与基础货币增量的相关系数高吗?

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【光大金融|流动性】外汇占款会成为基础货币投放新渠道吗？

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分析师：王一峰（执业证书编号：S09305190500020）

联系人：刘杰

正文

一、近期市场热点透析

2021年以来，我们陆续发布了多篇流动性周报，对货币政策操作、资金面松紧度进行了分析和推演，其核心观点如下：

（1）1月3日发布的报告《春节前夕资金面如何演绎？》提出，元旦至春节前，央行货币投放总体呈现“紧-松-紧”特点。

（2）1月10日发布的报告《隔夜利率为何总是上蹿下跳？》明确提出隔夜利率破1%不可持续。

（3）1月17日发布的报告《从“晚春效应”看1月中下旬信贷和流动性形势》提出，在1月中下旬至2月第一周将是资金利率承压时期，隔夜利率或进一步升至2%以上，7天利率或将升破7天OMO利率之上，1Y国股NCD利率将逐步抬升，通过不同期限OMO+MLF的合理摆布能够应对“春节”因素，政策效果优于CRA投放。

前期市场演绎与我们的观点高度吻合。上周，央行流动性投放释放了部分暖意，周一和周二净投放1760亿，周三净回笼800亿，周四则重启14天OMO等量投放跨春节资金，本轮小型“钱荒”基本结束，但资金利率中枢出现上移。这再度印证了我们1月31日发布的报告《以史鉴今：钱荒之后会发生什么？》的观点，即“钱荒”过后央行会释放政策暖意，通过7天+14天OMO以及提前开展MLF等方式补充流动性，但不宜期待央行会有大量净投放，春节前夕资金面或维持“紧平衡”态势。

在本期热点透析中，我们将对市场所关切的几个问题予以回应：

（1）央行持续等量续作14天OMO，透露出什么意图，是否可视为变相加息？ 

（2）基础货币的外汇占款渠道是否会重新恢复？

（3）对即将公布的1月份金融数据有何展望？

1. 央行持续等量续作14天OMO透露出什么意图

2021年2月4日和5日，央行重启了14天OMO，连续两天分别投放1000亿，实现了等量对冲。对于央行这一操作，市场有两种解读：一种是为了使春节后OMO到期期限分散；另一种是变相释放了加息信号。

对于第一种解读，我们认为相对合理。从流动性管理的角度看，在2月4-10日，若央行通过开展7天OMO跨春节，到期期限均为春节后的第一个工作日（2月18日），即便全部等量续作，2月18日到期资金也有4800亿。观察近5年来，央行开展14天OMO，以及春节后第一个工作日资金到期情况看：

（1）2016年下半年至2017年期间，14天OMO投放规模较大，操作频度较高，主要是由于监管开启了近一年半的金融去杠杆，央行“缩短放长”拉长基础货币久期，并暂停降准降息政策，实现资金利率中枢的整体抬升。

（2）2018-2020年期间，央行也适当时点开展了14天OMO操作，主要集中在跨季、跨半年、跨年以及跨春节。

（3）近5年来，除2018年外，央行均在春节前开展了14天OMO操作。春节后第一个工作日，资金到期规模普遍不高。只有2020年春节后第一个工作日（2月3日）到期1.05万亿，主要与疫情影响下春节假期延长，央行将大额支付系统延后至2月3日重启有关，央行也于当日开展了1.2万亿OMO对冲，并下调OMO利率10bp。

所以，从流动性管理角度看，央行开展14天OMO操作，主要考虑是为了避免资金过度集中在春节后首个工作日到期。

对于第二种解读，即重启14天OMO是否有变相加息，我们认为合理性相对弱一些，但也在一定程度上体现出央行意在维持资金面“紧平衡”的意图。

（1）一般情况下，若央行持续较长时间开展14天及以上期限的OMO操作，可视为变相加息，而本次重启则不是。例如，2016年下半年至2017年期间，央行开展的“缩短放长”操作，实质上已变相抬升政策利率水平，进而起到了引导资金利率中枢上行和金融去杠杆的效果。而应对跨年、跨春节等季节性因素而临时性投放的14天OMO，则不应视为变相加息。

第一，今年春节前夕资金缺口小于往年，是央行政策保持克制的根本原因。一是疫情防控趋严造成部分省市居民选择就地过年，现金需求明显弱于往年，对中小银行的流动性备付需求冲击也弱于往年春节，今年“春节”的流动性冲击更类似于“十一”长假，并为体现出显著的“春节效应”。二是政府债券发行偏弱，冻结流动性不多。1月份净融资规模为2914亿，2月份以来（截至2月5日）净融资规模为-1267亿，而1月末也有财政资金的释放。三是人民币汇率持续维持强势，结售汇顺差存在持续走强的可能，不排除央行加大了外汇占款投放，外汇占款有可能重新作为基础货币投放的一个管道。所以，仅从资金缺口角度看，在“晚春效应”和以上因素的共同作用下，春节前可能远不及市场所测算的超过2万亿规模，作为表现是央行近期结束净投放后，资金利率总体稳定。

第二，从央行意图看，维持资金面“紧平衡”以及加强对狭义信贷额度额管控，意在减弱非银贷款的投放，防止信贷资金跑冒滴漏进入资本市场和房地产市场，避免债市新增杠杆过快上行。可以看到，在2月1-2日跨月后，央行虽然恢复了净投放，但大行将隔夜利率仍控制在2.2%左右，显示出维持面“紧平衡”的目标较为明确。

因此，春节前资金面将继续维持“紧平衡”态势，既不用期待央行会加息，更不用期待央行会降准或降息，结构性流动性短缺框架下，央行只需适度的增量资金吞吐，即可引导资金利率调整。由于节前央行并未大幅度投放基础货币，加之现金需求的下降，那么节后资金回潮力量也会相对偏弱，央行回收流动性的压力也会较少，资金利率不太会出现明显下行，从而带来利率中枢水平抬升。

2. 基础货币的外汇占款渠道是否会重新恢复

受出口形势持续向好、企业集中结汇以及市场对人民币汇率预期偏强等影响，2020年12月份银行代客结售汇净额为652亿美元，创近5年以来新高，NDF市场人民币持续升水，代客远期结售汇净额为348亿美元，显示出未来结汇需求依然较为旺盛。但形成反差的是，12月份外汇占款录得-329亿增长，反映出在当时资金面宽松环境下，央行无意通过外汇占款形式投放基础货币，过多扰动流动性运行。

那么，在当前资金面维持“紧平衡”下，外汇占款是否会重新成为央行基础货币投放的重要渠道？我们认为，这一问题应分两部分看，即未来外汇占款投放量可能会有所加大，但并不具备替代OMO和MLF的条件。

2020年我国经常账户顺差进一步扩大，人民币汇率升值预期较强，需要加大外占投放降低升值压力。2020年受疫情影响，全球主要经济体宽松政策刺激力度加大，但生产活动受到抑制，使得我国出口明显扩张，经常账户顺差从2020年二季度开始明显走高，二、三季度顺差分别为1102和992亿美元。在此情况下，银行所持有外币资产不断增长数据显示：2020年前三季度国际收支平衡表中，资本与金融项逆差规模有所扩大，特别是“其他投资”项（主要反映的是外币存贷款情况）逆差幅度进一步加深，二、三季度分别为-580和-1079亿美元。

根据金融机构信贷收支表，2020年商业银行明显加大了外币资金的运用，人民币升值预期推动外币贷款需求与远期结售汇组合安排“套利”，企业外币借贷“风险中性”理念尚未完全形成。2020年全年外币贷款新增802亿美元，较2019年多增881亿美元，股权与债券投资少增146亿美元，且外币增量存贷比进一步攀升。

现阶段，我国经常项目顺差有望维持较强势头，后期外贸增长驱动可能由供给侧向需求端切换，并持续保持较好态势。若央行继续压制外汇占款，则会使得外币资金过度淤积于银行体系，造成银行体系外币资金运用压力加大，变相带来银行体系流动性增加。因此，未来央行可能会适当加大外汇占款投放，以消化银行体系冗余外币资金，缓解人民币汇率升值压力，并由此形成基础货币的投放新渠道。此举可能造成市场人士关注到公开市场操作投放的减少的信号。

但从中长期看，外汇占款这一货币投放管道具有不稳定性，也不太会对OMO和MLF形成较大的替代：

（1）OMO和MLF是短端和中端利率锚，过度降频降力会降低政策利率的基准性。目前，我国利率走廊大体机制为，短端走廊操作目标为引导DR007以7天OMO利率为中枢震荡运行，中端走廊操作目标为引导1Y国股NCD利率以1Y-MLF利率为中枢震荡运行。若OMO和MLF降频降力过大，会降低政策利率的基准性。

（2）外占形成本身具有不稳定性，央行运用相对被动，这一方面取决于居民、企业结汇意愿的强弱，另一方面现阶段与过去“双顺差”格局显著不同，人民币升值的可持续性、海外疫情和经济恢复的稳定性、以及我国货币总量基数偏大等因素都会影响外汇占款作为基础货币的投放力度，在可预见的未来，外占不太可能成为主要的基础货币投放渠道，甚至外占增长态势也可能出现逆转。即便未来外汇占款连续大幅度增加，政策仍然可以通过减少MLF、或者上调存款准备金政策予以对冲，不至于让流动性产生过多的外溢效应。

综合来看，基于稳汇率和稳流动性的双重考虑，央行的占优选择，可能是适度加大外汇占款投放，而收窄OMO+MLF管道，这样既可以消化银行体系冗余外币，又可能避免资金面过度宽松破坏央行贷方地位和结构性流动性短缺框架，但这并不意味着外占会对OMO、MLF等工具形成明显替代，一方面是我国基本告别了“双顺差”时代，另一方面这一工具过度使用所带来的负面效应也不容忽视。

3. 即将公布的1月份金融数据怎么看

目前，市场比较关注1月份即将公布的金融数据，对此我们的判断如下：

信贷方面，预计1月份新增人民币贷款3.3-3.5万亿，与去年同期水平基本相当。监管部门延续狭义信贷额度管控，重点在于投放节奏均衡、月度同比增量不多不少，但机构间有所分化，优质银行项目储备较为充足，国有大行依然扮演“头雁效应”。结构上，对公贷款增长稳定，增量与去年同期接近，大型企业融资相对更好。零售贷款因受春节落于2月份影响而录得较好增长，1月份更多的工作日促进了房地产销售和按揭投放，同时使得按揭摊销还款和信用卡分期净偿付额有所减少。

社融方面，预计1月份新增社融4.1-4.3万亿，低于去年同期水平，余额同比增速为12.6-12.8%。结构方面：

（1）由于地方政府债提前发行额度尚未下发，财政资金使用效率偏低，1月份政府债券发行偏弱，预计净融资规模约3000亿左右。

（2）1月超短融到期规模较大，但企业续发需求较高，1月发行量超过4800亿，占信用债发行规模比重约37%，一定程度上与年初资金利率偏低有关，预计信用债净融资规模约4000亿左右。

（3）非标融资延续压降态势，若按照2021年全年压降1万亿融资类信托的目标计算，预计1月份压降规模约1000-2000亿，尤其是在房地产融资政策趋严、部分企业信用风险加大的背景下，非标融资全年仍将延续负增长。

（4）在狭义信贷额度受控情况下，存量票据规模有望进一步增加，未贴现票据维持正增长。

二、下一阶段市场展望及投资建议

上周债券市场情绪依然偏弱，收益率曲线整体上移2-4bp，1年期国股NCD价格以上行至3.11%，较1Y-MLF利率高16bp。造成这种现象的原因：

一是资金面维持“紧平衡”，央行在2月4、5日重启14天OMO并持续等量续作，部分市场将其解读为变相加息，或者至少反映为央行无意过多投放流动性。

二是市场预期春节后国债发行可能会放量，根据财政部计划，节后至2月末，国债+地方政府债合计发行近4000亿。

三是华夏幸福公司潜在信用风险事件出现后，持有此类高风险债券和非标的资管机构和基金公司面临一定赎回压力，相应债基或资管产品面临一定流动性压力。尽管其负面影响力或不及永煤事件，但也造成了债市收益率和NCD利率的调整。例如，2月4日10年期国开收益率上行4.5bp，3年期上行7bp，明显高于国债，主要由于基金具有免税优势，更偏好高收益的NCD和国开债。

当前债市较为纠结，资金面持续“紧平衡”，经济景气度受疫情影响边际减弱、信用体系收敛以及风险事件再度出现等，令市场缺乏稳定预期。2020年债市“V型”反转并无太大参考意义，而2019年下半年无论是货币投放还是资金利率运行，均相对接近于正常货币政策环境，债市呈现窄幅震荡态势，可以作为当前参考区间。

三、市场追踪

1. 资金市场情况回顾

央行货币投放保持相对克制。上周四和周五，央行重启了14天逆回购操作，并持续采取等额续作方式对冲到期资金，全周累计实现净投放960亿元。截止2月5日，MLF余额为5.15万亿。

资金利率普遍下行，其中隔夜资金利率下行幅度较大，截止2月5日：

（1）Shibor1D和Shibor7D分别为1.91%和2.34%，较上周分别下行137bp和73bp。

（2）DR001和DR007分别为1.88%和2.25%，较上周分别下行145bp和91bp。

（3）GC001和GC007分别为2.58%和2.94%，较上周分别下行27bp和72bp。

上周NCD净融资额-1043亿，较前一周上升-3660亿。分机构看：国有银行、股份制银行和城商行分别净融资-751、-520和195亿，较前一周增加-1025、-2674和130亿。分期限看：1M、3M、6M、9M和1Y分别净融资266、-1011、-828、877和-347亿，较上周分别增加350、-1082、-541、737和-3124亿。

1M期国股NCD价格显著下行。截至2月5日，国股行1M、3M、6M、9M和1Y分别为2.40%、2.03%、2.85%、3.04%和3.11%，较前一周分上行-70bp、-10bp、0bp、9bp和7bp。城商行1M、3M、6M、9M和1Y分别为2.81%、3.03%、3.13%、3.21%和3.39%，较前一周分别上行-32bp、-1bp、9bp、0bp和4bp。

2.利率债市场情况回顾

利率债净融资规模显著上行。上周国债净融资1499亿，较上周增加2203亿；国开债净融资557亿，较前一周增加-917亿；地方债净融资1519亿，较前一周增加12亿。

各期限债市收益率上行2-4bp。截至2月5日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别为2.70%、2.91%、3.07%、3.20%和3.22%，较上周分别上行2bp、3bp、7bp、2bp和4bp。政金债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别为2.86%、3.28%、3.47%、3.54%和3.68%，较上周分别上行1bp、11bp、7bp、4bp和9bp。

利率债期限利差有所扩大。截至2月5日，国债10-1Y、10-3Y、10-5Y、10-7Y利差分别为52bp、31bp、15bp和2bp，国开债10-1Y、10-3Y、10-5Y、10-7Y利差分别为82bp、40bp、21bp和14bp。

四、风险提示

疫情持续时间超预期，资金面波动加大。

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