策略深度李瑾|分拆上市能否创造价值？——分拆上市的动机、路径及影响
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2019年12月证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着A股市场分拆上市破冰。今年以来，已经有20多家上市公司陆续公告拟分拆子公司上市的预案。怎么理解分拆上市？企业有什么动机进行分拆上市？分拆上市对相关公司的业绩和股价分别有什么影响？我们结合案例分析分拆上市的意义。
并购和分拆上市都是企业资产重组的方式，但代表两种不同的战略。通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。
新规对分拆上市的要求仍然严格。对比中国香港、美国，监管对申请分拆上市的母、子公司业务独立性有严格要求，避免拖累母公司盈利和股东权益，但设定门槛不高，分拆上市更多是企业的自主决策行为。在A股市场，如果只按照证监会新规中的利润标准做筛选，截至2020年5月底，全部A股公司符合要求的数量约1200家，数量占比约三分之一，再加上其他限制条件，达到标准的公司数量更少。
对子公司来说，单独上市直接对接资本市场，有助于拓宽融资渠道，管理层得到有效激励，实现向股东的转变。在美股市场，子公司上市三年内股价表现较好，A股市场则相反。2003~2019年，彭博分拆指数累计上涨651%，同期标普500指数上涨267%。
对母公司来说，控制权不变的分拆上市不会影响合并报表投资收益和公允价值变动损益，分拆上市当年，母公司利润反而可能因为持股比例被稀释而下滑。因此母公司选择分拆上市，更多是出于对公司治理和长期战略层面的考虑。
有动力进行分拆上市的公司有几种类型：第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司；第二，孵化型平台公司，例如腾讯，股权投资组合分布社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择退出持股、获取投资收益；第三，有国企改革诉求的公司，例如混改重点行业电力、铁路、石油、军工等。
参考发生在A股、港股和纳斯达克市场的分拆上市案例，理解分拆上市的影响：1）是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别；2）母公司倾向选择盈利能力强的业务作分拆，子公司上市后被市场认可，获得较高估值；3）母公司发起分拆上市的目的可能是缓解财务负担、或者释放子公司价值；4）投资者更看重分拆母子公司的长期发展，公司估值不会因为阶段性的投资收益出现明显抬升。
风险提示：1、国内经济增速超预期下滑。2、海外市场大幅波动。
正文
2019年12月证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着A股市场分拆上市破冰。今年以来，已经有20多家上市公司陆续公告拟分拆子公司上市的预案。怎么理解分拆上市？企业有什么动机进行分拆上市？分拆上市对相关公司的业绩和股价分别有什么影响？我们将结合案例，分析分拆上市的意义。
并购和分拆上市是两种不同的公司战略。并购和分拆上市都是企业进行资产重组的方式，通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。
观察上市公司资产整合案例可以发现：进行并购的多数是希望做大做强的小市值公司，2015年以来，在公告通过定增重组实现资产注入和资产收购的上市公司中，有约70%的公司市值低于100亿元；进行分拆上市的则多数是希望聚焦主业的大市值公司，在今年公告拟分拆上市的22家公司中，17家公司市值超过100亿元、13家市值超过200亿元。
过去发生在A股市场的并购事件非常普遍，但监管对分拆上市一直有严格限制。因为隐藏在分拆背后的母公司“空心化”、利益输送等问题，会损害中小股东利益。在A股市场，分拆上市已经有先例，证监会2004年发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》、2010年4月召开“创业板发行监管业务情况沟通会”，分别设定上市公司子公司到境外和创业板上市的规则。但在后续2010年11月的证监会保代培训上，又将创业板分拆上市解读为“争议较大，操作性不强，需从严把握”，所以过去A股市场实现分拆上市的案例数量非常少，并且都在母公司失去对子公司的控制权后才能实现，有分拆上市需求的公司基本都把目标定在中国香港、海外或新三板市场。
2019年起资本市场改革步伐加快，分拆上市破冰。科创板试点注册制迅速落地，“深改12条”设定资本市场改革战略方向、要素市场化改革开启，资本市场的战略地位得到确认。在欧美资本市场，上市公司实施分拆上市已经是比较普遍的做法，适当放松监管限制、完善上市公司资产运作方式是资本市场制度改革的一部分，2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，放开A股市场分拆上市。
新文件对拟实施分拆上市公司的要求，基本延续了2004年分拆至境外上市、2010年分拆至创业板上市的规定，并在此前基础上，增加了对母公司上市年限、盈利规模、并购资产年限的限制。上市公司进行分拆需要符合：1）上市满3年；2）最近3年连续盈利，扣除按权益享有的子公司利润部分，3年归母净利润累计不低于6亿元；3）最近1个会计年度按权益享有的拟分拆子公司净利润不超过上市公司归母净利润的50%、享有子公司净资产不超过上市公司总资产的30%。4）上市公司董事、高级管理人员及关联方持有拟分拆子公司股份不超过其分拆上市前的10%，子公司董事、高级管理人员及关联方持有股份不超过30%。5）将通过重大重组或发行股份及募集资金获得的业务或资产，作为主要资产分拆上市需要满3年。
分拆上市丰富了国有企业改革的手段。分拆上市可以为国企引入战略投资者、进行混改提供平台基础，有助于激发标的公司动力，提高治理水平，实现“国有资产保值增值”的目标。在今年公告分拆上市预案的23家上市公司中，有10家国有企业，其中央企3家，地方国企7家。
关于子公司独立经营，很多研究混淆了分拆上市（EquityCarveOuts）和分立（SpinOffs），这其实是两个不同的概念。分拆上市和分立的第一步，都是上市公司拆解一部分业务、形成新的股份公司，不同之处在于，分立是指子公司将发行的股份全部按比例转移给母公司股东，不向公众发行新股融资，之后母子公司相互独立，不再具有控制和被控制关系。而严格意义上的分拆上市是指子公司公开发行股票并上市，母公司保留对子公司的控制权，成为新上市公司的控股股东。
目前A股市场还没有符合严格定义的分拆上市案例，部分上市公司在实施股权转让放弃对子公司的控制权后，实现了间接的分拆上市，或者直接分拆子公司到港交所上市。
未来上市公司将有更多机会在不改变控制权的情况下，在内地直接分拆上市。2019年12月证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》中，分拆上市被界定为“上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为”。从今年宣布拟分拆的23家公司看，分拆上市前后，母公司对子公司的控制权不变。
对比中国香港、美国两个地区的监管规则，香港分拆上市规定主要参考联交所《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》；美国没有专门针对分拆上市的规则文件，相关规定可以参考证券法、税法、证监会和交易所。在香港和美国市场，监管对申请分拆上市的母、子公司业务独立性都有严格要求，避免拖累母公司盈利能力和股东权益，但设定的门槛不高，分拆上市更多是企业的自主决策行为，例如美国要求分拆上市子公司满足一般上市条件、香港要求母公司过去3年累计净利润达到5000万港元（A股是人民币6亿元）。
在A股市场，如果只按照证监会新规中的利润标准做筛选，截至2020年5月底，全部A股公司符合要求的数量约1200家，数量占比约三分之一，再加上其他限制条件，达到标准的公司数量更少。
理论上，子公司实现单独上市的好处在于：
第一，直接对接资本市场做大资本，公司融资渠道拓宽、融资效率提升、资金成本下降，拓宽业务范围得到更充足的资金支持。
第二，减少信息不对称，令市场充分认识公司经营状况和成长能力，并赋予合理估值。
第三，子公司股票上市流通后，管理层和关键员工激励手段更丰富，管理人员实现向股东的角色转换，经营积极性提高。
子公司上市后，实际股价表现应该根据盈利能力发生分化。以美股上市公司为样本的研究认为，分拆上市后子公司股价有短期超额收益[1]，分拆上市3年内子公司业绩不低于相应基准收益[2]。
从美股的情况看，子公司上市三年内股价表现较好。2003~2019年，彭博分拆指数[3]累计上涨651%，同期标普500指数上涨267%，但18Q4、20Q1市场下跌期间跌幅也更大。即便考虑新股上市的因素，2003~2017年，彭博分拆指数上涨749%、彭博IPO指数[4]上涨312%，分拆子公司表现也更好。
[1]Prezas,TarimcilarandVasudevan.Thepricingofequitycarveouts[J].FinancialReview,2000.
[2]Vijh.Long-termreturnsfromequitycarveouts[J].JournalofFinancialEconomics,1999.
[3]彭博分拆指数成分是“从龙头企业中分拆出来的子公司”，纳入期限为“首个交易日至上市3年”
[4]彭博IPO指数成分是“所有融资不低于5000万美元的新股”，纳入期限为“上市后一年”
A股市场情况却相反。过去实现“控股转参股”、间接分拆上市的案例表明，多数子公司上市3年内股价表现较差，上市5年后，一半公司相对上证综指有超额收益。
看今年宣告拟分拆的23家公司表现，宣布分拆上市预案次日，4家公司涨停，3家公司跌停，多数公司股价相对上证指数有超额收益。
分拆上市可能对母公司业绩造成什么影响？综合考虑严格意义上保留控制权的分拆上市、以及过去在A股市场实现的间接分拆上市，分拆前后母子公司的关系主要有3种情景。
情景1：上市公司A将控股子公司B分拆上市，分拆后A公司保持对B公司的控制权（持股比例高于50%）。
A公司层面，分拆上市前后，一直按照成本法核算长期股权投资，A公司投资收益可能受益于B公司分红增加。
上市公司合并报表层面，A公司长期股权投资被B公司所有者权益项抵消，因此投资收益、公允价值变动均不影响利润；但A公司对B公司的持股比例可能随着新股发行出现稀释，归母净利润变化由分拆后持股比例和B公司净利润规模决定，分拆上市当年可能出现少数股东损失增加，后续利润提升主要依赖子公司业绩改善。
情景2：上市公司A将参股子公司B分拆上市，分拆前后A公司都没有控制权，仅对B公司有重大影响（持股比例20%~50%）。
A公司层面，分拆上市前后，一直按照权益法核算长期股权投资，A公司投资收益受持股比例和B公司净资产影响。
上市公司合并报表层面，由于不存在控制关系，B公司不需要纳入合并报表，后续仍然按照权益法核算长期股权投资。分拆上市当年，B公司净资产规模扩张导致投资收益提升、进而增厚利润，但这种利润增厚只是一次性的，后续投资收益取决于A公司持股比例和B公司盈利情况。
情景3：上市公司A将控股子公司B分拆上市，分拆后A公司减持股份逐步失去控制权，对B公司有重大影响（持股比例20%~50%）。
A公司层面，分拆上市前，按照成本法核算长期股权投资，分拆上市后需要按照权益法核算长期股权投资，两种方法的差额一次性计入投资损益。
上市公司合并报表层面，由于不存在控制关系，B公司不纳入合并报表范围，后续按照权益法核算长期股权投资，根据A公司持股比例和B公司净资产规模核算投资收益。
对于控制权不变的分拆上市，子公司分拆不会影响上市公司合并报表投资收益和公允价值变动，分拆上市当年，母公司利润反而可能因为持股比例被稀释而下滑。
因此母公司选择实施分拆上市，更多是出于对公司治理和长期战略的考虑：
第一，母公司更聚焦主业，是提高经营效率、改善治理能力的一个步骤。
第二，母公司有较大的财务负担和融资需求，子公司上市融资有助于缓解财务压力，为后续加杠杆赢得空间。
第三，母公司通常会选择盈利能力较强的资产做分拆上市，以保证股票发行和融资过程更顺利，子公司盈利能力和成长空间得到市场认可，母公司因持有股份，估值也水涨船高。
第四，长期看，如果子公司盈利能力改善，母公司按持股比例享有的利润和分红规模有望增厚；另一方面，子公司股份在二级市场流通，母公司可以通过增减持股票获得投资收益。
第五，子公司上市后可以直接利用资本市场进行资产整合，例如有改革诉求的国企集团获得新的上市平台，分拆上市可能成为其他资产重组事件的前奏。
从以上动机看，未来进行分拆上市的公司有几种类型：第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司；第二，孵化型平台公司，例如腾讯的股权投资组合涉及社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择逐渐退出、获取投资收益；第三是有国企改革诉求的企业，例如目前混合所有制改革的重心，电力、铁路、石油、军工等。
以美股为样本的研究表明，子公司宣布分拆上市后，母公司股价有积极的反应[6]，且母公司股价表现受子公司募资用途影响[5]。
我们分析发生在A股、港股和纳斯达克市场，三个目的不同的案例，理解分拆上市的影响：1）是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别；2）母公司更倾向选择盈利能力强的业务作分拆，子公司上市后得到市场认可，容易获取高估值；3）母公司发起分拆上市的目的可能是缓解财务负担、或者释放子公司价值等；4）投资者看重分拆母子公司的长远发展，公司估值不会因为阶段性的投资收益出现明显抬升。
中兴通讯成立于1997年并在当年上市，是国内通讯设备制造龙头之一。
国民技术的前身是中兴集成，2000年由中兴通讯出资60%设立，主营芯片设计，主要产品是安全芯片和通讯芯片。2005~2009年，经过多次股权转让和增资，中兴通讯持股比例逐渐下降，国民技术上市前，中兴通讯持股约26.67%，位居第二大股东，没有控制权，符合监管对A股市场分拆上市的要求。
[1]SchipperandSmith.Acomparisonofequitycarveoutsandseasonedequityofferings:sharepriceeffectsandcorporaterestructuring.JournalofFinancialEconomics,1986.
[2]AllenandMcConnell.Equitycarveoutsandmanagerialdiscretion.JournalofFinance,1998.
2010年4月30日，国民技术在创业板上市，IPO募集资金23.8亿元，融资全部用于发展公司主营业务。上市后，中兴通讯对国民技术的持股比例由26.67%稀释为20%，保持重大影响的关系。后续合并报表按权益法核算长期股权投资，每年度依据应享有的被投资单位实现净损益的份额，调整长期股权投资并确认投资损益。
上市前一年（2009年），国民技术实现净利润1.2亿元，净资产规模2.2亿元，上市当年（2010年），国民技术实现净利润1.8亿元，净资产规模27.02亿元。根据中兴通讯2010年报，“联营公司国民技术首次公开发行股票并在创业板上市，导致本公司持股比例下降，视同处置股权投资，确认投资收益4.4亿元”，中兴通讯当年实现净利润32.5亿元，同比增长32%，投资收益产生了较大贡献。
从中兴通讯股价表现看，市场没有对参股子公司上市表现出积极态度。参股子公司国民技术上市当天，中兴通讯股价下跌8%。公司估值没有明显提升，可能是因为投资者预期到子公司上市产生的投资收益属于一次性影响，难以持续。
分拆上市后一年，中兴通讯所持国民技术股份解禁流通，2011年中兴通讯对国民技术进行了多次减持，对国民技术的长期股权投资转为交易性金融资产，持股比例由年初的20%下降至年底的1.15%，当年由此产生投资收益高达8.7亿元，占净利润的38.63%。2013年二季度，中兴通讯将所持国民技术的股份彻底清仓。
2010~2012年，中兴通讯扣除投资收益后的净利润规模逐年下降，参股子公司上市、以及上市后的股份减持对其利润快速下降起到了平滑作用，但对股价影响有限。
从主要财务指标看，国民技术分拆上市当年，中兴通讯资产负债率由74%下降至70%，后续有所回升。但是公司运营效率没有显著改善，2010~2013年，总资产周转率由1.0次下降至0.7次，投资收益提升没能抵消公司主营业务盈利能力下滑，2010~2012年，ROE由14.1%下降至-13.2%，净利润出现大幅下滑，公司股价和估值表现都不好。
除了中兴通讯，国民技术上市后，其余大股东也陆续退出。在国民技术上市的2010年，公司前三大股东分别是中国华大、中兴通讯和深港产学研，实际控制人是中国电子，拥有国资背景。2013年9月，为了顺应实际控制人中国电子的改革进程，中国华大决定出让国民技术27.5%的股份，到2013年底，前十大股东名单中仅剩深港产学研一家，且持股比例下滑至5.85%，国民技术进入没有实际控制人的阶段。
2015年，国民技术发起了股权激励计划，2015年3月，国民技术发布限制性股票激励计划草案，向82人授予限制性股票1060万股（占总股本的3.9%），激励对象包括公司董事、高级管理人员及其他核心骨干人员，将未来三年营业收入增速作为解锁条件，但后续未能完成考核目标。
国民技术上市后的盈利能力不突出。国民技术分拆上市当年，其资产负债率由35%大幅下降至5.7%。但是公司总资产周转率、净利润增速、ROE等指标都出现明显下滑。国民技术上市后股价一路下行，上市日至2020年5月底，国民技术下跌76%。
是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别。过去在A股市场通过“控转参”实现间接分拆上市的母公司，在持有股份解禁后，持股比例普遍有明显下降，逐渐实现资产剥离。除了中兴通讯，南玻A、洪都航空、康恩贝同样清仓了所持上市子公司的股份。
新浪是一家网络媒体公司，成立于1998年，2000年在美国纳斯达克上市。
考虑到微博的流量基础，投资者对微博分拆上市的态度偏积极。3月15日微博向SEC提交IPO申请后，新浪股价上涨6.6%，4月17日微博上市当天，新浪股票价格上涨6.7%，股价在高位维持一周左右后回调。
微博上市募资一部分用于偿还新浪借款，新浪杠杆率明显下降，资产负债率由2013年的42%下降至2014年的35%。
微博上线前，新浪年度营业收入仅不足4亿美元；新浪对广告的依赖度一直较高，微博推动了新浪收入增长，成为其最大的收入来源，2019年新浪营业收入21.6亿美元，微博收入占比达到81%。
从股价表现看，2015年初至2018年一季度最高点124.6美元/股，新浪股价累计上涨250%，2018年一季度末开始持续下跌，截至2020年5月底又回到了31.3美元/股，总市值约22亿美元。
微博上市后，净利润增速、净利率、ROE等盈利指标都有明显增长，收入和利润主要来自广告。然而2015年起，微博活跃用户增速呈现逐季下滑的趋势，今年疫情期间，受益于信息需求，一季度微博月活数达到5.5亿，日活数达到2.41亿，用户基数和用户粘性提升都有助于巩固微博的网络效应和经营壁垒。
微博上市初期，受市场环境影响，股价表现不好，2015年起才开始趋势形上涨，2018年一季度最高点达到142.1美元/股，上市4年累计涨幅772%。截至2020年5月底，微博股价30.8美元/股，总市值76亿美元，是新浪市值的三倍以上。
保利地产是国内地产龙头，2006年在A股市场上市。公司主要业务分布在一二线城市，且拥有较丰富的土地储备，2019年实现销售金额4618亿元，对应销售面积3213万平米。根据CRIC数据，公司销售规模保持在行业TOP5、央企地产公司TOP1的水平。
保利物业是保利地产旗下物业公司，成立于1996年，2019年12月在港交所成功实现分拆上市。将保利地产单独分拆上市，主要是考虑到近年来受地产调控政策影响，内地房地产销售面积增速明显放缓，房企股价和估值回调，融资渠道受限。相比保利物业，保利地产业务更加多元，资产规模更庞大，股权结构更复杂，由于投资者与企业信息不对称，母公司合并报表不能准确反应物业业务的实际价值。
发行股份上市前，保利物业的控股股东是保利地产，保利地产、及全资子公司**赢悦持股比例分别为95%、5%，保利物业港股IPO增发1.3亿股后，保利地产、及全资子公司**赢悦持股比例变更为71.25%、3.75%，对保利物业的控制权不变。保利物业IPO融资主要用于资产并购、开拓业务、升级数字化智能化管理系统等。2018年6月碧桂园旗下物业公司碧桂园服务也曾在港交所实现独立上市，当时因为现金流充裕，采用的是分立方式，没有增发股票融资。
投资者对保利地产分拆物业资产上市的反应有限。2019年4月15日，保利地产宣布全资子公司保利物业将在香港申请上市，当时保利地产股价处在下跌趋势中；12月19日正式登陆港交所，保利地产股价也没有明显上涨。
长期看，保利物业上市，有助于增强集团物业和地产开发业务的协同。对保利物业来说，可以依托保利地产的品牌优势及项目规模实现快速扩张，目前物业行业还处在竞争激烈的发展初期，上市后可以更好得借助资本市场实现资源整合，2018年、2019年，保利物业分别收购了湖南保利天创和重庆新祥瑞，实现业务规模的扩张。反过来对于保利地产，保利物业有助于公司继续巩固品牌优势、借助物业服务实现房产增值，尤其是在今年疫情期间，居民和投资者都越来越体会和认可物业服务的价值。
物业公司的市盈率高于地产开发公司。根据中指院数据，保利物业在2019年中国物业服务百强企业中排名第4，在具备央企背景的中国物业服务百强企业中排名第1，上市后股价一路走高，上市日至2020年5月底，公司股价累计涨幅93%，市净率（MRQ）估值8.8倍，高于保利地产的市净率1.2倍。
上市公司可能借助分拆上市手段进行利益输送，损害投资者利益。且已公告分拆预案存在不能完成的风险。
例如，2020年3月25日晚，延安必康发布拟分拆九九久科技上市的预案，随后因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，可能不再满足“上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责”的要求，决定暂缓分拆上市审报，第二天开盘公司股价跌停。
3月25日，深交所向延安必康发布有关分拆上市计划的问询函。从文件内容看，审核重点与文件规定较为一致，要求公司就是否存在上市主体重复上市，九九久是否具备持续盈利能力，相关决策是否谨慎合理，是否涉及忽悠式分拆上市，是否存在违反公平披露原则、主动迎合市场热点等情况作进一步说明。
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光大策略团队
谢 超 北京大学博士 首席策略分析师
黄亚铷 清华大学硕士 行业与大类资产配置
李 瑾 北京大学硕士 主题与行业比较研究
黄凯松 厦门大学硕士 投资组合与行业比较
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分拆上市动因及绩效评价--以微创医疗分拆心脉医疗为例 - 知乎
20世纪50年代，企业多进行收购兼并，导致过度多元化，众多西方企业开始将资产和业务分拆，并按照资产板块定价进行多渠道融资，完成证券化资产的再次证券化目标，在资本市场上获得二次证券化的市场溢价，实现跨越式发展。而国内资本市场和经济环境不够成熟，监管层从提防公司业务空心化以及不正当交易的利益输送，从保护股东及中小投资者利益的角度出发，对上市公司分拆上市保持严格限制管控。中国证监会于初步试水分拆上市，允许将将境内企业分拆至境外上市，比如同仁堂将同仁堂科技拆分出来之后进入港股市场，因为我国对于资本市场实行了较为严厉的监管，分拆的案例较少。2010年4月指明，符合我国市场制度要求的分拆上市案例需要达到较高标准，比如创业板，分拆上市企业至少要达到“六大条件”，体量较小的公司无法达成要求，所以在A股分拆上市的案例较少。大多数企业分拆之后对于子公司并没有控制权，而是仅仅参股子公司并不是严格意义的分拆上市，控股权被稀释，这更多的是通过资产剥离来实现二次证券化。
借鉴西方资本市场的经验，根据国内经济结构转型发展需求，***出台了符合现阶段多样化资本运作需求的规定。为了贯彻落实*中央的对资本市场结构以及存量现状的重大调整，进一步深化改革实现通过增量强化存量的目标。我国证监会于2019年底发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，指出，规模达到一定要求的上市企业，可以将合乎条件而且业务管理方面与母公司独立的子公司分拆之后在A股市场上市。考虑到我国实行的是注册制，A股分拆上市制度落地以及境内资本市场高市盈率等诸多因素，境外上市公司拆分资产回境内A股上市的情况愈发常见。分拆制度建立有利于深化金融供给侧结构性改革，填补境外上市公司分拆A股上市的制度空白，能有效地改良资本市场的供求关系和结构分布，重构资本市场整体估值，实现帕累托改进，进一步推动市场整体结构的改善。此外，上市公司分拆子公司上市的中长期战略部署可以有效增加公司证券化红利增量，打破原有的存量博弈的负循环，有效平衡母公司与子公司的合理预期，完善公司治理结构。
考虑到当前企业存在大量分拆上市的现实需求，已经进入港股市场的企业将资产分拆之后进入科创板上市逐步成为主流趋势。作为资本市场的新兴热点，分拆上市是外部因素诱导还是企业自身发展需求？而且分拆上市之后子公司和母公司的企业价值是否有所提升？分拆上市结束之后，企业经营业绩是否达到了预期目标？这些问题都需要探讨分析。2019年7月，心脉医疗成为港股首例分拆上科创板的控股子公司。本文基于当前资本市场分拆上市的规则体系和监管实践，以微创医疗分拆心脉医疗上市的案例为背景，剖析分拆上市制度建立的合理性和必要性，厘清分拆上市的过程和动因，试图对分析分拆上市对母子公司创造何种价值以及价值创造表现状况做出回答。从案例分析总结出母公司做出分拆子公司上市战略部署时应考虑的重点以及政策关注点，分析香港及内地证监会审核拟分拆上市公司时的侧重关注点，为我国资本市场持续完善相关上市公司的管理制度和细则，根据相关法规强化相关机构和主管部门的督导以及核查职能，根据业务需要制定明确的要求和规定等提供一定的建议，指引上市母公司分拆所属子公司或其业务板块在境内上市的步骤和流程，为拟分拆上市的子公司提供参照范本。
一、研究目的
微创医疗作为首例在科创板分拆上市的港股公司，分拆上市制度要求具有较强的创新性，对微创医疗实行分拆上市的案例背景进行梳理。根据创业板制定的相关制度结合创业板的特点，研究了分拆上市的绩效结果，对于计划采取同样的方式分拆上市企业的以及过程中需要关注的着力点有借鉴意义。
研究案例公司在科创板分拆上市前后的变化来判断其价值创造情况。基于股票市场的短期超额累进收益率表现，从投融资、股权激励、主业分析研究案例进行评价上市之后双方的绩效成果，医疗器械行业可比公司进行熵值法-TOPSIS法进行财务综合评价来对分拆上市产生的经济后果进行分析，以评价其在科创板分拆上市的效果。
首先，当前资本发展复杂，以多种渠道重组企业资产，比如资产置换或者是兼并、收购其他企业等等。过度的收购兼并导致企业多元化冗杂，企业着手进行资产剥离，分拆上市逐步成为当前企业发展改革的热点。因为国外市场有丰富的实践经验和数据研究条件，因此国外学者在分拆上市的研究发展成熟，而国内分拆制度刚刚落地，学者对分拆上市的理论和实证研究尚浅，需要进一步完善和巩固理论基础，加强制度配套以及监管体系的建设和发展，进一步研究业务规则，本文对实际案例进行分析能够丰富和拓展我国企业的分拆上市理论基础。
其次，我国分拆上市制度落地较为迟缓，在2004年明确允许境内上市公司在境外分拆上市，但企业的受限要求较多，很难达到分拆上市的要求，2010-2014年指导期内出现的第一个成功分拆上市的典型案例，但主要采取参股型、剥离退出和重组分拆的形式，直至2019年才允许境内上市公司在A股分拆上市。本文从母公司分拆子公司后仍然保有控股权的维度进行了创新，分析资本市场上控股型分拆上市的制度逻辑，以此来填补三十多年来的理论制度空白。
最后，建立境外资本市场企业分拆进入我国市场的相关制度，母公司将其部分股权让渡出来进入资本市场融资，分拆之后的子公司通过在境内资本市场获得的资金进一步扩张规模，母公司通过控股子公司实现母子公司经营扩张，充分契合我国上市公司当前的发展诉求，完善我国现代资本市场基础理论。
2019年初，我国针对企业分拆上市进入我国科创板市场出台了专门的规则，证监会于同年底发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，在征询各方面意见之后，进一步扩大了分拆上市的覆盖范畴，从科创板延伸至整个资本市场，进一步激励政策创新未上市企业在我国进市场分拆上市的规范进行了引导，同时也强化了政策基础，填补了这一领域实践方面的政策和制度空白。
随着分拆制度政策的落地，出现了大量分拆上市的项目预案。本研究选择了第一个成功案例心脉医疗被分拆成功进入我国科教板市场的案例，从政策角度和分拆的过程研究政策制定的必要性和合理性；从母子公司两个维度分析选择分拆上市紧缩方式的理由；最后从母公司分拆其控股子公司上市后的市场表现和经营绩效情况来评价分拆上市给双方主体带来的价值创造表现，给后续欲分拆上市的公司提供公司发展战略借鉴与指导。
一、研究内容
本文研究的内容包括七个方面，具体如下：
第一部分绪论，概述了研究的背景意义以及本文研究的创新点，总结了研究采用的主要方法，捋顺了本文的整体结构和内容。
第二部分为文献综述，概述了分拆上市的基本概念，企业采取这一行动的根本动因以及从市场价值和从财物经营绩效来描述分拆上市的价值影响研究。
第三部分为理论概述，概述了分拆上市的内涵、分类；理论基础为后续的案例研究提供理论基础。
第四部分为案例描述，首先介绍中国医疗器械行业发展现状，接着介绍了本研究案例企业母公司和子公司的情况及其分拆上市的具体过程。
第五部分是动因分析，从母公司以及控股子公司两者角度分析分拆上市的动因。分析微创医疗纵向分拆心脉医疗的过程中关注的侧重点和深港交所的政策面要求，从上市政策出台的必要性和合理性出发，基于行业发展前景分析分拆上市是否存在投融资假设动机；基于心脉医疗作为母公司核心资产去分析分拆上市是否强调完成“业务归核化”的战略目标；基于母子公司的财务状况，去验证分拆上市是否存在市值管理假说。
第六部分是绩效分析，首先采用事件研究法来剖析对微创医疗和心脉医疗分拆前后股票市场表现；其次从投融资情况、股权激励方案设计、主营业务发展情况来评价其经营绩效；最后用熵值法-TOPSIS法来纵向对比2016-2020年的财务综合实力，横向评价研究对象与同行业可比公司的综合财务能力，从而来评价本次分拆上市是否能对微创医疗和心脉医疗的财务绩效起到促进作用。
第七部分是案例总结及启示。通过上述分析，对全文的研究内容进行总结，结合对心脉医疗纵向分拆上市的研究，总结其值得借鉴的经验及取得的成效，并提出具有参考价值的建议。
本文以微创医疗分拆心脉医疗案例作为切入点，通过文献查阅进行初步的理论构建，其次从市场表现和财务绩效进行双重分析评价绩效，其主要的研究方法如下：
,主要研究方法如下:
查阅了大量的国内外关于分拆上市动因、绩效评价、风险管理等研究文献，对相关研究进行分类整理，从理论层面分析构建了研究框架，为本研究的开展奠定了良好的基础。
本文归纳了分拆上市的理论，将理论与案例的实际情况相结合分析了案例企业进行分拆上市的根本动因，同时也总结了分拆上市对于企业绩效表现所造成的影响。对案例企业上市的根本动因、具体过程以及合规性进行分析，归纳总结，提出了其中的关键点，为其他希望采取同样措施上市的企业提供一定的借鉴参考。
本方法主要用于对特定事件影响企业收益率或者股价情况进行研究，探讨的是较短周期内的企业超额累进收益率变化以便评价特定事件发生之后，对于企业股东财富所造成的影响。本研究运用本方法探讨分析微创医疗分拆心脉医疗事件对母子公司短期股价的影响，设定三个事件日、窗口期，用EXCEL来计算超额累进收益率，State进行回归检验，来分析分拆上市对母子公司短期市场价值的影响。
本文通过熵值法-TOPSIS法进行同行业公司的评分比较，再就微创医疗和心脉医疗分拆上市经营绩效进行分析，立足于收益质量、现金流、盈利、偿债能力及偿债能力等多个角度进行分析，研究了案例，企业成功上市之后的经营绩效以及市场价值对比分拆之前发生的变化。
一、研究背景及素材新颖
本文基于“十四五规划”全面深化资本市场改革至深处及最新资本市场分拆科创板上市的制度落地的背景下，选取了首例完成港股分拆科创板上市的案例公司，研究对象和研究主题具有时效性和典型性，为正在进行中或筹划通过分拆上市的企业，甚至是同产业模式的母子公司提供借鉴意义。
既往主要围绕参股型分拆上市，也被称为“类分拆”，通常以牺牲控股权，控股子公司转为参股公司的形式进行资产剥离。本文研究的分拆上市强调其控股权未发生转移，本次分拆上市别于参股型分拆上市，母公司股东持股的绝对数量和比例并没有下降，侧重研究控股型分拆模式下对母子公司的价值表现。
SchipperandSmith(1986)对于分拆上市给出的定义是企业对100%控股子公司进行的资本市场融资行为。Powers(2003)最初广义的分拆上市是母公司将子公司的所有权通过公开市场出售，对于母公司拆分出的子公司股权在母公司原股权中占比并没有要求。Ghosh(2012)指出，母公司在进行股权分割的过程中，以IPO的形式将子公司的一部分股权出售出去，母公司在IPO后往往继续持有被分割子公司的控股权。同时认为分拆上市有提高股价的动因，进而进行子公司的首次公开发行股票，且分拆上市以后母公司对子公司仍然保有控股权。
陈晞（2010）、严洪(2013)认为分拆上市是多元化经营的上市母公司，将和其他业务板块没有竞争或者相互关联的子公司拆分之后以IPO的形式进入资本市场，广义概念则包括非上市企业将子公司分拆之后进入资本市场。证监会于2019年发布了《若干规定》明确了对于这一行为的具体规定，定义了上市企业分拆的概念，也就是已经进入资本市场的企业，将其部分资产或者业务，以间接控股或者直接控股子公司的角色以IPO的形式进入我国资本市场或者是重组上市的经济行为。
马其家(2011)从母公司层面剖析了分拆上市，第一指的是分拆之后，母公司依然对上市子公司控股，第二指的是分拆之后，母公司成为子公司的参股股东，分拆的子公司股权被出售给投资者和社会公众，分拆之后的子公司成为有资格进入资本市场的独立法律主体，以IPO的形式进入股市的方式，是现代企业资本运作的一种形式。陈洁、徐聪(2017)总结了对公司分拆以后的两家公司的关联程度的两种不同的观点，并明确提出更倾向于“控股型分拆上市”；两种观点分别为“非控制说”和“控制说”，主要根据母公司对被分拆出去财务或者子公司是否保有控制关系。非控制说强调分拆出去形成的独立上市子公司，基于母公司拆分出的股权，也就是子公司股权的比例发行股票之后仍然交给原企业股东，双方不再形成控股关系。控制说则强调母公司对被分拆公司仍然具备控制权，形成有控股关系的“母子公司”
基于政策优势以及数据的可获得性，外国学者对于拆分上市早有研究，也分析了企业采取这一行动的根本动因。中外学者从不同的视角对此问题进行分析，公司的行业属性及发展前景不同，导致分析分拆上市的切入角度存在差异。本文主要从母公司和子公司角度去阐述分拆上市动因研究，目前主要提出了下列几种假说。
一、融资策略假设
Allen和McConnell（1998）首次提出母公司分拆子公司或者资产上市是出于融资动因，由于从事股权分割的公司通常具有较高的杠杆率和较差的经营业绩，当通过股权分割产生的资金被用来偿还债务或分配给股东时。J.HaroldMulherin（2000）认为分拆上市也是出于融资目的，子公司成功被分拆上市之后，母公司将子公司股权出售继续融资或者是质押子公司股权融资。子公司独立上市可以在资本市场为公司直接募集股权资本或通过定向增发等方式进行融资。EricA.Powers（2003）发现分拆公司的经营业绩优于分拆时的可比公司业绩，但在随后的五年中下降到行业规范。这表明部分母公司似乎在利用分拆作为一个机会，通过出售潜在估值过高的分割股权来产生现金的机会是企业分拆上市的重要原因。MinoruOtsubo(2013)提出子公司融资假说，他认为高增长率的子公司将成为分拆的主体，用分拆的资金扩大其规模，并在分拆后提高其业绩。ThomasH.Thompson（2016）提出企业分拆上市的主要动因是为了融资，其募集的资金通常是用于偿还高资本成本的债务，有效改善公司的资本结构。
陈晞（2010）研究认为，分拆上市之后，子公司能够给企业引进资本市场的大量资金，子公司也有了更多融资渠道，因此，子公司的相关项目也能够得到一定的促进和支持。肖大勇（2013）开展案例分析后指出，同方股份在正式上市以前3年时间表现出了盈利低、成长性和负债水平都较高的特点，企业的融资需求较大。方重（2015）重点分析了上市公司将子公司分拆之后进入新三板市场的案例，最初将旗下资产分拆上市能够通过证券化融资，有效打破企业单一的融资渠道。李萍，苏亮瑜等（2019）基于资源优化配置角度分析，对于面临资产约束的各类企业而言，资产剥离能够进一步加大企业在研发方面的投入，相关资金只要服务和效率假设，资产剥离行为就会对企业的绩效产生正相关。
Comment&Jarrell(1995)认为分拆上市会增加股东财富，他通过分析在1978-1989期间美国上市公司分拆上市的情况，认为分拆上市会助力企业的业务集中化和专门化，从而也会进一步推动公司的股东财富价值增加。Schipper&Smith(1986)和Allen(1998)认为分拆上市为子公司的经理提供了基于市场的激励，子公司的经理可以根据分割获得股票期权，如此激励，能够进一步增强管理团队的积极性，有利于子公司进一步改善业绩表现。Blasi,FreemanandKruse（2016）研究发现公司实行员工持股计划，有更低的离职率，也会有效提高股票的回报率。
马连福、刘丽颖(2013)发现子公司分拆上市，企业的管理层将受到资本市场严格监管，企业管理团队的声誉益，其个人财富与资本市场投资者的利益密切捆绑，激励效应因此将得到强化，并建立起基于市场价格之上的有效契约。冯怡恬、杨柳勇（2018）实证研究发现限制性股票对高管的行为较为显著。陆正华，吴奇治(2019)立足于代理人的视角分析，建立了从股权激励影响代理人的具体行动，继而影响价值创造和实现导致企业的市场价值出现变化的研究路径和框架，指出，股权激励能够促进企业改善业绩，提高内在价值并且通过资本市场进一步强化外部价值，从而从经营层面和市场表现层面上整体提高企业的估值。沈红波，王悦（2020）研究了不同企业制度实施的激励方案的差异性，企业制度的差异性直接决定了激励方案和措施的差异性。私企更加偏好于长期股权激励和分拆上市，国企更加偏好于现金激励等短期激励以及整体上市；此外她认为分拆上市的企业可以从高管的声誉激励着手，合理实际激励计划来促进管理层与战略目标的一致性。洪峰（2021）研究了不同模式的员工持股计划与企业产出的影响差异之间的关联性，结果表明激励性员工持股计划促进了员工的投入，绑定型员工持股计划降低了员工流失率，中国式员工持股计划对企业价值创造有促进作用。
多元化经营的上市公司会因为信息不对称因素或者由于投资者偏差，内部价值产生偏离而存在估值“多元化折扣”，分拆上市是可以解决公司股价低估的有效途径。Nanda(1991)、Slovin&Sushka(1997)、Powers(2003)指出，考虑到外部投资者和母公司掌握的信息严重不对称，市场对子公司价值存在高估，而对母公司价值存在低估现象的情况下，母公司可以通过分拆向市场传递价值低估的信号。
陈亚蕊(2018)认为，我国资本市场的弱有效性与信息不对称会导致公司的市值无法真实反映其内部价值，因此上市公司会采取市值管理来解决两者之间的偏差。邓建平、曾婧容(2020)分析了分析碧桂园分拆碧桂园服务的案例，发现业务规模小的物业公司置于地产公司下，不能体现物业的高估值，市值管理成为房地产行业分拆上市的重要动因。刘春霞（2021）提出市值管理途径，强调上市公司若存在两个及以上不同的主业，集团业务之间的现金流、财务状况和风险情况存在一定的差异，强调业务合并会导致外部投资者对公司整体存在信息不对称的困境，企业估值低于实际价值，进行分拆上市能够给母公司带来溢价。
资本市场“多元折扣”现象也反映了投资者对业务核心化的偏好，分拆上市是实现业务核心化的战略之一。Comment&Jarrell(1995)提出在过度多元化的企业内部，企业资源配置效率低，企业过度分散经营可能导致企业价值降低，集中经营，能够进一步帮助企业提高整体价值。MichelleHaynes&SteveThompsonet.,(2002)主要运用1985-1993年期间英国核心化经营企业的业绩表现，指出，核心化经营能够显著提高企业绩效，而且规模越大的企业多元化程度越高，不同业务单元之间的差异越大，对于管理团队实行监管力度越差，核心化经营之后，企业的效益改善越是显著。
周茜，胡玉明等(2012)认为企业配置合适的组织架构，合理规划业务的集中度可以有效提高企业的价值。孔爱国（2013）实证研究我国A股上市公司进行多元化和归核化转换战略部署的企业，发现多元化企业会迫于资金压力选择性得剥离非核心业务，减少经营的类别。归核化战略实施以后企业的整体价值提升。孙戈兵，胡培（2013）发现企业多元化和归核化的战略选择与多方面因素相关，企业多元化经营和产业利润率之间的关系为负相关，和归核化经营能够增强此类企业的产业竞争力。付彦，徐二明(2015)研究认为，归核化战略对于企业来说是有利的，企业的市场价值将因此得到提升，宣告归核化战略之后连续的250个资本市场交易日中，企业的市场价值都表现出了不断提升的趋势，企业经营效率逐步提高，业务协同效应也能够得到改善。彭睿，綦好东(2020)研究认为，对于国企来说，归核化战略的实施能够帮助企业进一步增强风险抵御能力，使得企业的投资效率进一步提升，这一变化在金融化水平较低的企业中尤其突出。
一、分拆上市对公司市场价值的影响研究
中外学者对。分拆上市的案例进行分析之后指出，这一行为的确对于企业效益的提升有利。Allen和Mcconnell（1998）开展研究指出发布分拆上市的正式公告，3天之内，母公司的累计超额收益率达到了2.12%，给企业带来了更高的价值。Prezas，Tar、Vasudevan（2000）对于大样本进行分析后研究探讨了股价变化的情况，指出子公司分拆上市之后在较短周期内的确获得了超额收益。不过，关于分拆上市之后较长时期内企业价值是否提升目前还没有统一的结论。Vijh(1999)分析了628家分拆上市的企业案例，指出分拆上市之后3年时间，母公司得到了较高，超额回报。PrezasTarimcilar(2000)对比三年内IPO和分拆上市公司的平均收益率，指出实行IPO的企业平均收益率要比分拆上市企业在相同周期内的收益率表现更好，由此可见，分拆上市事实上并没有使得企业的长期绩效表现明显改善。Apostolos和Stergios（2018）实证研究了欧洲资本市场的的股价表现，结果表明分拆上市对母子公司的股价和超额累进收益率均会产生显著的正向效应。
于海云（2011）分析了境内上市公司分拆在境外上市的公司股价，表明在董事会决议公告日当天的企业股价的波动给企业带来了明显的收益，今日发布上市公告的当天企业股价波动带来了负向收益，但是长期的股价波动表现为正向收益。王化成、程小可(2003)研究同仁堂的案例的过程中，构建股权价值效应模型。分析指出，对于母公司来说，分拆上市的确能够带来较高超额收益，子公司分拆上市形成的溢价正效应发生在上市初期。林旭东，唐明琴(2015)以我国成功分拆上市的17个案例为研究对象，最初宣告分拆上市公告前后的20个交易日，母公司都表现出了异常的正向收益，而且收益率的均值也表现出了明显的增长，母公司财务技巧表现有了显著改善。吴冰彬（2020）对食*集团进行的两次分拆行为开展了研究，分别从股价效应和经营绩效做了计算，其结果为在分拆事件日均为负向收益，在第五个交易日CAR值才为正数。
Daley,Mehrotral&Sivakumar(1997)实证检验了分拆上市主体中母子公司分属不同行业，分拆上市业务核心化后更能提高双方企业的价值收益，反之公司的整体价值未显著增加。Maduraet(2002)开展实证分析后指出，分拆之后，无论是子公司还是母公司的长期绩效表现都出现了下降的趋势。Anand(2008)实证研究了628个分拆上市的样本数据，指出分拆之后子公司绩效在3年之内都出现了正向改善。
林旭东，唐明琴(2015)对母公司和子公司在分拆之后较长时期内的绩效表现进行分析，结果表明母公司的经营绩效和企业价值得到了很大的提高，但是子公司的经营绩效各有差异，认为分拆上市的企业必须要对自身的组织架构以及股权架构进行分析，强化企业的管理效率和管理水平，明确战略目标与子公司的发展前景。史建军(2018)实证研究得出，分拆上市为母公司创造了正面的价值，分拆以后母公司的获利能力和每股收益均有所增加，但是主要表现在短期绩效上，长期价值主要受到企业核心优势以及创造力的影响。赵霞（2020）重点对用友网络分拆上市的案例进行分析指出，分拆以后整合企业的相关业务板块能够帮助企业改善盈利，无论是母公司还是子公司的经营集中度进一步提高，采取有效的战略，能够给企业带来更高的效益。
朱顺泉、张尧庭（2002）从五大财务维度构建指标体系，运用熵值法对相关数据进行标准化处理，得到各个指标的权重取值，随后运用模糊综合评价法对企业的财务实力进行评价。胡玉柱、张若如等（2008）重点对高新技术企业的经营技巧表现开展研究，运用熵值法分析通过Pearson相关性分析进行检测，科学合理得评价了企业绩效。刘青青（2020）分析心脉医疗分拆上市的价值创造情况，运用了杜邦分析法和EVA增加值分析得出分拆上市创造了正向的市场价值和企业价值。
在西方资本市场分拆上市的现象非常普遍，外国学者对这一问题进行的研究相对而言更加先进，前瞻性更好，研究的角度比较全面，包括分拆上市的内涵、动因、绩效、风险管理等等，通过大量的样本数据进行实证研究市场的长短期绩效反应；由于我国分拆上市实践活动起步较晚，制度缺失，没有大量的样本形成归纳性结论，因此国内关于分拆上市的研究主要集中借鉴国外相关制度研究上，为完善我国相关制度提出建议。同时，国外的文献集中于企业分拆上市的市场反应，主要包括企业估值和股票流动性，而国内关于分拆上市的研究主要通过实证研究分析，不仅仅侧重市场表现，也重点考量企业绩效，具体深入分拆上市前后股价对比、股票交易量、财务和非财务指标分析等角度。
对中外文献资料进行分析后发现，随着我国进一步完善拆分上市的相关制度，学者们对于这一课题的研究，除了理论分析之外，也出现了大量实践分析，尝试将我国资本市场的情况以及企业战略的现实状况与制度结合，进一步探讨解决当前资本市场出现的问题，促进企业得高效发展和资本市场的互通互联。
一、分拆上市概念
所谓分拆上市，也就是母公司将其对于子公司的持股股份基于特定比例重新分配给母公司现有股东之后，从组织以及法律等多个层面将这一部分经营权剥离，并且在资本市场以IPO的形式将这一步将这一部分资产公开发行转移给投资者的活动。广义概念包括非上市母公司将持股子公司独立之后通过IPO推向市场的经济行为。
横向分拆主要指的是将业务类型与母公司业务类型类似的部分分拆进行IPO。分拆之后的两家企业业务存在一定的同质化现象，在产权属性上很难界定开，容易有同业竞争关系和非正常关联交易，母公司有可能出现不正当利益输送行为，对于市场投资者利益有损，有可能带来治理问题。
纵向分拆主要指的是母公司分拆的是特定产业链的特定环节。分拆以后母子公司在分拆以后产权属性保持完整，不会存在横向分拆出现的同业竞争问题。但是母子公司是纵向产业链上下游关系，控股股东保有剩余收益权，容易存在非正常的关联交易。
混合分拆指的是有较大规模，而且实施多元化经营的集团式企业，将某些独立的子公司进行分拆IPO。由于产业结构的差异化，分拆以后子公司和母公司不容易存在同业竞争和关联交易问题，甚至会消除之前存在的负协同性，是的内部资本配置效率提高，优化企业集团的治理结构。
一、效率理论
新古典经济学家以帕累托效率为基础，重新分析了配置效率和生产效率在企业内部发展环境和外部资本市场两个领域的现状。效率理论表明企业通过调整资料配置，提高效率来充分利用资源进行生产销售研发，从而达到资源利用的最大化和最佳化。上市公司分拆上市是企业进行资源调配效率的有效途径之一，改变企业的组织架构和资本运作，将内部资本市场治理模式转向为外部资本治理模式，子公司上市后会建立完善的治理框架和信息披露制度，资源配置更规范化和效率，以实现帕累托改进至帕累托最优状态。
上市母公司内部资产或内部业务单元在整体资源配置效率较低或者缺乏较好的发展平台时，可以考虑将该部分资产单元进行剥离分拆，从而在资本市场或者股权结构配置上提高管理效率和经济效率，从而促进集团母公司的整体价值提高。分拆上市实则“明拆实合”，进行分拆上市能够改善配置和利用资源的效率，从而使得控股型母公司和子公司的估值提升。
根据马斯洛提出的需求理论，人类有五大不同层次的需求，且其层次性需求从低向上不断扩张，且多样化需求能够刺激行为得不断优化和升级。DavidMeclelland和马斯洛需求高层次大同小异，成就需求包括成就、权利以及归属需求。如果能激发成就需求，更能促进其潜能和实力。管理层激励理论说明公司管理层在股权激励或其他激励的作用下，能发挥其作用来提升公司的业绩从而获得物质或精神满足。
独立上市以后，子公司作为一个独立的法律主体，母子公司高管层在控制范围和治理体系发生了改变，有基础重新设计相应的管理层激励机制，设计激励措施实现管理层和和核心员工的报酬与业绩挂钩，甚至与股票公允市场价格挂钩，之前子公司管理层不能直接量化的经营管理行为和经营绩效能够通过资本市场的具体表现行为以及股价体现。对管理团队进行股权激励的情况下，管理团队如果没有有效经营子公司，会直接影响到管理层手中持有的股票的内在价值；同时加大对公司核心员工的股权激励，可以促使公司的经营绩效得到提升，那么股票的市场表现往往偏强，管理层和核心员工可以享受股票溢价，满足企业核心人员和管理团队的利益需求。上市公司在此情况下可以进行分拆上市调整，对于管理团队的激励机制，还能够对机制进行动态优化，从而来激发公司管理层和核心技术人员的积极性。
融资策略理论是由Allen和McConnell提出的，他们认为分拆上市以后子公司的整体规模扩张，可以为公司的债务和资金需求提供现金流。融资策略理论强调子公司独立上市能够减轻上市公司的单一造血压力，子公司能够得到直接融资的途径，进入资本市场通过分享股权得到资金，能够进一步得到投资支持提高资本利得回报和收益，帮助企业解决内外融资的效率以及约束等问题。
未分拆上市之前，子公司面临这外部融资总量和资本成本的约束以及内部资金转移的约束，其显著正向收益投资机会会因为机会成本增加而转向为风险收益，引进风险资本将导致投资者的风险收益下降，使得企业的资金成本提高，影响企业价值此后可增发配股得到更多资金，充分发挥资本资产有效配置专属资本平台的资金筹措作用，减轻母公司的投融资压力，实现第二曲线发展。
多元化企业价值折损是指相对于专业化程度高的企业存在较大幅度的折价，企业的整体价值低于各个单元所独立经营的价值总和，企业过度多元化增加股东成本，从而出现股东价值毁损的情况。
Aggarwal&Samwick从代理成本理论剖析了多元价值损耗，管理层通过经营多元化企业更易于倾向于自身效益最大化，委托人与代理人的目标不同，加之多元化企业经营绩效等信息不对称的劣势，容易产生代理成本，投资者也无法有效评估代理人对企业战略目标的偏移程度，从而毁损委托人或者相关利益相关者的利益，毁损企业的价值。上市公司选择分拆上市来调整股权结构及代理人的权利与义务，加大其资产及业务经营相关信息的披露的规范性，是的委托人、代理人以及利益相关者掌握信息的差异进一步减小。
多元化公司内部较易存在资源配置低下、内部融资配置低效、线性激励不足等等问题，同时多元化公司涉猎的产业领域广阔，估值难度较大，因此资本市场投资偏好会存在多元化折价，使得多元化上市公司保守的估值水平甚至折价。
分拆上市强调业务专业化，各业务单元的资产、专利技术、人员的专业性更强，聚焦于熟悉擅长的领域，厘清业务边界，实行专业核心化战略，消除以前多元化内部资源的负协同效应和内部融资配置低效等问题。分拆以后双方均可以获得独立和合理的估值，多元化经营的上市公司更加倾向于分拆上市来集中化公司的业务。
一、医疗器械市场发展状况
当前人口老龄化问题已经成为世界的普遍问题，老龄化程度的进一步提高，加上发展中国家经济增长带来的饮食习惯改变等因素导致我国心血管疾病罹患人数攀升。因此医疗器械的市场需求端较为旺盛。从下图可以看出，2019-2020年期间，同比增长率从6.16%上涨至9.42%，上涨的幅度较大，且市场规模也在呈现急速上升的态势。
[1]图22015-2020年全球医疗器械行业市场规模变化趋势（单位：亿美元，%）
我国政策大力鼓励生物医*、医疗器械、智慧医疗的发展，落地的多个文件表明，要加快高端医疗器械企业的发展，鼓励企业加大研发，支持医疗创新，产业政策利好。伴随着经济水平和医疗保证水平提高，人口老龄化带来的高频发的心血管疾病，出现了大量高端医疗需求，因此，我国医疗器械市场的整体规模不断增大。2019-2020年期间表现出了高速发展的趋势，预测2020年至少达到8000亿元，年均增长率高达34.00%。
[2]图32015-2020年我国医疗器械行业市场规模变化趋势（单位：亿美元，%）
发布的数据统计看，2020年，我国年满65周岁者共有1.95亿人口，占总人口比例从2011年的9.10%上升至2020年的13.50%。2020年发布的《中国心血管健康与疾病报告》表明心血管疾病患者人数不断增多，推算现有患者为3.2亿元，中国老龄化加速推动了我国高值医疗耗材的扩容。
在我国企业加大在医疗器械的研发力度好热，国家政策在绿色审批调整措施强有力的推动下，我国部分医疗器械开始实现国产替代进口跨越式发展，伴此外因为中美贸易战的冲击，赋予了国内医疗器械企业契机，使得国产医疗器械具备部分医疗器械国产替代的技术水平，也加快了我国高值耗材器械创新企业的融资与上市，可以更快地激发我国创新医疗器械企业的发展。
随着我国医疗器械的专业度提升，不仅可以扩大国内市场份额，也不断加大海外投资与销售。2018-2019年期间，我国高值医用耗材的增速较快，2020年增速较慢，主要考虑到带量采购和新冠疫情的影响，但是总体的市场规模巨大，到2020年规模增长至1600亿元，发展前景较好。
图42015-2020年我国高值医用耗材行业市场规模（百万美元，%）
微创医疗早期从心血管业务介入，1999年在我国市场推出了PTCA球囊扩张导管，2000年又进一步推出了MustangTM裸支架，成为国内进入该领域较早的先行者。随着公司开始运行盈利，逐渐布*的品类开始多元化，从原先单一的心血管业务进一步拓展到当前的八大业务领域。微创医疗通过海外收购来扩大产品线，又内部进行资源整合孵化，拆分至公司进行上市融资。
心脉医疗于2019年7月在上交所科创板正式上市(股票代码:688016)。目前，心脉医疗在医疗器械的八大业务领域都有突出的表现，企业技术方面表现极为突出，研发能力强劲，其研发的产品获得多项科技进步奖项，进入我国创新医疗特别审批流程的产品共有六项。尤其在主动脉介入领域，企业的技术水平更是领先于业内其他竞品和竞争企业，前推出的产品具有突出的创新，不仅在我国市场位居首位，而且在世界市场上也是佼佼者。
微创医疗目前并没有实际控制人，企业的股权分散程度较高，持股最多的股东持股比例也没有超过30%，持股排名前三的股东持股比例都高于10%，但是目前没有任何一个企业股东或者是一致行动人对且持股超过30%。所以企业当前并没有实际控制人，有必要对企业的独立性问题予以关注。
香港心脉作为企业的控股股东对企业持股60.96%，间接控股股东是已经在香港主板市场上市的微创医疗系企业，另外还有一位企业股东是微创投资对企业持股比例约为0.83%，微创医疗对企业持股共计61.79%。心脉医疗因此是我国港股市场企业分拆成功进入科创板的首个案例企业。
2012年8月心脉有限公司成立，企业股东为威创投资以及香港心脉，作为微创医疗旗下独立经营的企业，主要业务是主动脉及外周血管进行介入治疗的医疗器械研发以及产销。2014年因自身资金需求进行股东及内部员工筹资而引入虹皓投资平台，2016年虹皓投资、香港心脉两家企业将持有的部分股权转让出去，引进了投资者，包括上海联木、张江创投以及久深投资，2017年香港心脉将7.0249%和2.7830%的股权分别作价1.3亿元和5150万元转让给上海阜釜和中金嘉泰等投资者，企业治理机制还需要进一步完善。2016年10月微创医疗提出了将心脉有限公司分拆进入深交所创业板，但是并没有取得成功。
一、业务切分独立
心脉有限公司于2014至2016年采取了多项措施重组资产，获得了微创医疗下设的上海微创公司的经营性资产、研究团队以及非专利技术；2014年10月以1252.41万元得到了主动脉及外周血管介入相关业务的经营资产；于次年初得到了上海微创在相同业务领域的存货，本次资产重组受让价格为1211.19万元并且免费获得了相关商标和专利；2014-2015年以1350万元的对价受让了有关项目的技术文件。
在完成相关经营性资产和非专利技术转让以后，心脉医疗和所有工作人员重新签约聘用，将上海微创团队全部转移到心脉医疗内部。其中研发人员共71名，生产人员90名，销售人员25名，行政管理人员13名。
发行人在2018年7月完成股份制改制，在2018年11月允许在科创板分拆上市政策出台后，在综合考量行业赛道发展性和科创板战略定位等因素，企业锁定了科创板作为上市融资的主要目标。微创医疗于2019年3月18日召开董事会议对于进入科创板分拆上市的预案进行研究做出了决策，此后向港股市场监管单位提出了申请。微创医疗于2019年3月29日得到了港股市场监管单位的批准，完成了初步审核程序，推进到发行人内部决策。发行人在2019年3月12日举行董事会议就此决议。集团于次月3日提交申请文件，发布了公告后将申请提交到了上海科创板（11日受理）。在17号经过三轮问询答复之后，于6月19日进入上市委对本案例的审议阶段。
主管部门对于心脉医疗进行审议时，最关心的是企业的独立性问题，在问询的过程中，主要侧重于关联交易及其资金往来、核心技术来源、业务分化、销售渠道以及客户的整合、采购渠道以及供应商的整合等方面问题，重点对心脉医疗运营的独立性做出判断。从心脉医疗给出的回复看，最终，心脉医疗之所以能够成功进入我国科创板，主要原因是与控股股东之间没有明显的同业竞争，相关业务清晰明确的进行了切割，控股股东对于企业的经营独立性没有较大影响，控股股东经营的企业业务与其关联交易并不多占比较小，而且合规合理。从资金、销售、采购以及技术等各个方面。心脉医疗对于关联方和控股股东都没有依赖性，分拆上市的具体流程也完全合规合法，审议通过后4月3日生效，7月22日企业挂牌。
对心脉医疗没有上市之时的业务结构进行分析不难发现，公司与其母公司所处行业都是医疗器械行业。从产业链分析，母公司是其首要供应商，两家企业有关联交易行为，但从下游来看，两主体的业务相对独立。上交所针对于心脉医疗独立上市之后，与母公司之间的同业竞争、关联交易等涉及到独立性的问题要专门披露补充相关信息。
一、独立性问题
独立性问题在上交所问询比例较高，主要覆盖技术研发、销售以及采购等几个方面。从招股说明书的具体内容看，上海微创曾经是心脉医疗的唯一股东，心脉医疗还没有成立以前，现有相关业务研发、生产销售作为上海微创独立业务进行管理和运行，财务成本和预算均与母公司独立进行。上海微创在2014-2016年先后将相关业务人员、技术以及经营性资产逐一转移到了心脉有限，上海微创的经营主页因此调整为冠脉介入，不再涉及主动脉及外周血管介入相关业务。心脉医疗在2016-2018年期间开展的业务对比微创医疗所开展的业务，客户重合率低于25%，年度收入贡献超过50万元的大客户重合率低于12%，收入贡献排名前十的客户与微创医疗现有各个业务之间客户的重合量以及收入比率逐步降低。从披露的重合供应商情况来看，发行人与微创医疗下属其他公司仅存在重合的管材供应商，其是由于发行人与微创医疗向重合供应商采购系医疗器械行业的特点导致；重合和非重合的供应商在销售价格上存在的差异，主要系发行人与微创医疗与供应商根据自身世实际采购情况进行议价，没有利用相互重合的供应商资源进行利益输送或者是转移利润的情况。
上交所重点关注心脉医疗的关联性采购，具体包含采购设备、原料以及外包生产和研发服务等。发行人在报告期内的关联采购总额在各个周期的营业成本占比最高，为26.23%，最低为17.54%，表现出了逐年下降的趋势。不仅总额较小，而且在经营成本中的占比逐步降低。心脉医疗和MPI、脉通医疗以及上海微创都存在关联交易，而且交易比较频繁，但是目前已经通过开发新的原材料供应商、逐步提高向第三方供应商采购的金额和比例，进一步对关联交易相关制度进行完善，出具对相关交易进行规范的书面承诺不断减小关联交易的规模。心脉医疗当前进行的关联交易主要涉及管材、覆膜等原料的采购，主要原因是在这一领域，除脉通医疗外，国内尚未有稳定供应合格产品的境内供应商。在管材方面，发行人不断开发了法尔胜、普霖医疗等境内厂家作为管材供应商，减少对关联供应商的依赖。发行人关联采购占营业成本高于同行可比公司，系发行人提高采购效率和保障原材料稳定供应。关联采购交易的比例虽然较高，但是报告期内的金额总体而言较小，可以有效分散境外采购的风险，降低发行人的采购成本的经营风险。
上交所关注了所有与发行人存在关联的企业和发行企业之间是否存在同业竞争的现象，具体包含间接和直接控股以及控股股东旗下其他公司、发行人董监高兼职企业。保荐机构和发行企业相互关系，发行企业的研发团队、管理制度以及体系等与母公司完全独立，论证分析了母公司和发行企业的产品结构、应用方式、主要原料、技术专利以及生产工艺的差异性，母公司的其他子公司与心脉医疗当前经营的主业差异性较大，而且互相独立，没有同业竞争关系，不存在交叉跨越的可能性；关于研发团队以及研发工作的独立性方面，主要确认了高管人员、懂事在母公司担任职位的情况，证明核心技术人员目前并没有在控股股东或者是受其控制其他企业内担任相关职位的状况，由此可见，母公司和心脉医疗的研发技术、投入以及人员团队等各个方面都具有较强的独立性。为了进一步维护市场投资者的利益，集团应该主动建立良好的机制尽可能避免子公司的同业竞争，心脉医疗的间接和直接控股股东以及一致行动人、间接控股的全部子公司都发布了承诺函，承诺会主动避免与新曼医疗的同业竞争。
一、融资渠道受限，亟需研发投入
考虑到主动脉介入领域我国当前患者的就医率以及筛查率都较低，对比比较发达成熟的外国市场而言，这一领域的市场规模较小。不过考虑到老龄化的问题，同时国民收入增加，医疗支付能力提高，对医疗服务意识和需求也会增加，手术数量逐年增加，而高值医疗器械相关科室的手术数量的增加会推动高值医疗器械需求大幅增加。为了提高高值医疗器械手术的精确度，高值医疗的发展必须进行创新，随着产品的不断开发和退出会助推高值医疗器械市场的增长。主动脉及外周血管介入市场在未来几年需求巨大，创新型产品推陈出新，需要募集资金和加大研发投入。
2019年和2020年心脉医疗实现主营业务收入收入3.34亿元和4.7亿元，同比增长44.39%和40.91%，净利润同比增长分别为56.38%和51.40%。同时心脉医疗的研发投入占销售收入占比呈现逐年递增，2019年和2020年占比为14.9%和14.5%，远高于同行业可比公司。由于医疗器械行业的属性，加大研发投入亟需资金，其在2017-2018年期间，企业资产负债率分别达到了16.16%、19.59%，对比行业均值要低的多，可见企业并不具备良好的融资能力。
在2016年-2018年期间，心脉医疗因购建固定资产、无形资产以及其他长期资产，加大在研发方面的投入，投资带来的现金流量净额小于零。近两年投入项目的产品逐渐获利，经营活动现金流逐步提高。心脉医疗在2019年筹资得到的现金净额从大于零变成了小于零，说明，钱面临着筹资困境，而业务发展迅速，亟需资金来扩大生产和支持研发投入，分拆上市募集的资金可以为公司的研发的发展提供资金流。从没有分拆上市之时，企业的融资状况进行分析不难发现，企业经营扩张的资金主要来自于自有资金，企业资产负债率总体而言较小，融资约束较大，渠道比较单一。进入科创板，引进外部资金，在研发方面能够获得更大资金支持，显然是合理选择。微创医疗将心脉医疗分拆出去进一步拓展融资渠道，有利于新买医疗的业务发展。
企业主营业务研发投入高且临床试验耗时较长，所以商业化的周期较长，但是一旦取得成功，能够给企业带来较高利润。分拆之后子公司能够进入资本市场直接融资，能够更好的保障研发以及营销。
我国实行带量集采之后，医疗耗材的市场价格明显下降，因此，未来我国还会进一步扩大带量采集的规模。当前全国各地带量采购的医用高值耗材主要为眼科耗材、骨科耗材以及心血管介入耗材，而且降价最为显著的是冠脉支架、冠脉球囊以及人工晶体。考虑到当前行业越来越多采取两票制、集中采购以及GSP审查等多项措施，目前正在逐步整合高值医用耗材的市场流通渠道和资源，对于金额高而且用量较大的耗材，进行分类集中采购，鼓励机构谈判，进一步减少中间环节，压缩经销商利润，对高值耗材器械龙头企业的销售收入带来一定的冲击，部分中小企业会面临较大的生存压力。一系列的整合政策将生产企业进行洗牌，有利于行业集中度和国产替代率提高。
首先，微创医疗涉猎业务集群较广，主营业务是心血管介入、心率管理以及骨科医疗的设备和器械，在每一个细分领域推出的产品都是高精尖产品，产品对于技术和专业能力的要求很高。2013年和2018年两次海外并购均是针对骨科医疗器械和心律管理开展。心脉原料在2016-2020年期间营收总额在母公司的全部营收中占比只有5%，归母利润在母公司的所有利润中占比却达到了40%，并且逐步提高。由此可见，公司本身的发展潜力较大，将其分拆之后投入到资本市场，能够进一步提高母公司业务的归核化程度，优化两者资源配置。此外，心脉医疗和微创医疗在主营业务上存在差异，内部资源的协同性较弱。从2018-2020年的数据可以看出，两者在关联采购上占比较大，不过，关联销售在所有销售总额中占比较小。关联采购在企业采购中的占比较大，主要原因是企业目前生产所需的关键原料要求较高，能够提供原料的供应商数量较少，因此心脉医疗选择从关联企业内部进行采购，保障原材料的稳定供应。
微创医疗拆分出的业务与没有拆分出的其他业务划分清晰明确，投资者和股东能够对本集团以及集团分拆部分的风险、经营回报、企业策略、功能风险和成功因素等进行区分研究；分拆公司的财务和经营透明度有较大保障，对于企业分拆之后的治理和管理优化以及现代化有较好的支持作用；母公司三大主营业务与分拆上市的各子公司业务单独发展，如2020年分拆心通医疗在港股上市，其主营主动脉心脏瓣膜主营同比增长387.90%，分拆上市可以使得集团与被分拆主体集中化发展主业。
母公司微创医疗从上市以来，研发费用一直攀升，从2016年的2.01亿元上升至2017年3.8亿元，研发占营收比例虽然随着营收增加确有所下降，但比例一直维持在13%以上。然而，公司的营收大幅上市，但是利润率停滞不前。
母公司微创医疗于2014年以2.9亿美金收购了海外骨科医疗器械企业OrthoRecon，其经营绩效处于劣势，未能给微创医疗带来正向的营收，通过不断调整成本端和销售端，骨科业务直至2017年四季度才实现盈亏平衡。同年，微创买下美国强生旗下的ConorMedsystemsInc，获得了冠脉支架领域若干专利的无偿使用权，但是这两次跨境并购对微创带来的盈利和市场价值增长没有马上体现。2018年微创医疗以1.9亿美金的代价从LiveNova获得了心率管理业务，组建了合营企业Sorin在中国主营销售心脏起搏器和除颤仪等设备。连续收购导致了微创医疗负债比率和财务费用的增加。资产负债率从2013年的24.75%一度攀升至2014年的63.43%，此后4年一直位置在55%左右的高位。公司的财务费用从2013年上升至2016年的1.16亿元，对公司的净利润造成很大的影响。
微创医疗在2010年上市至2014年，在二级市场的表现一般。从2014年微创医疗完成两次跨境后，银收规模明显增大，不过经营利润亏损，所以企业股价下降。直至2016年第一季度微创医疗的净利润扭亏为正并实现稳步增长，其股价表现才有所改善。
心脉医疗是当前我国主动脉介入医用器械领域居于主导地位的企业，目前已经表现出了显著的头部效应，收入规模扩张和增速都应有靓丽的表现。微创医疗将心脉医疗分拆上市，可以释放正处于快速成长阶段的分拆子公司的价值，拆分业务之后在独立平台体现投资价值。分拆提升分拆集团形象，增加其吸引投资者对分拆集团进行投资的能力，使得估值合理化。
一、短期股价反应良好
通过分析母子公司上市前后的短期股价变动来探究市场对事件的反映程度。
微创医疗于2019年4月3日发布公告，笔者汇总了公告前后20个交易日企业的股价数据，得到下图7：
从图6可以看出，2019年微创医疗公告分拆心脉医疗上市之前的20个交易日内，股价曾现下跌的趋势，从2019年3月6日收盘价7.57元每股跌至4月3日最低价7.18元每股。发布分拆的公告之后，微创医疗在股市中的股票价格提高，从4月3日最低价上涨至4月24日的7.87元每股，13个交易日股价增长了9.62%，由此可见，投资者对于企业的这一行为抱有积极乐观的态度。
心脉医疗于2019年7月3日完成注册，观察母公司微创医疗前后20个交易日企业股价出现的变化，心脉医疗在该月22日正式挂牌，观察母子公司的股价波动情况如下图7：
心脉医疗于2019年7月3日完成了全部上市流程，母公司的股价达到了6.13港元，对比前一个交易日的收盘价提高了7.26%，说明市场对该分拆是事项表现出积极的反应。在其后的20个交易日内，股价波动范围较小，市场反应不明显。
心脉医疗正式上市的发行价和收盘价分别为46.23元和158.30元，价格涨幅达到了242.42%，后期虽然经历了一些波动变化，上市之后第7个交易日收盘价提高到了178.52元，对比前一天提高了15.95%。上市之后第11个交易日收盘价更是达到了185.16元，对比前一天提高了16.97%。企业股价此后逐步下降。总之，分拆心脉医疗推动其上市之后得到了资本市场的正面评价，在上市成功10天之内，企业股价明显提高，后期企业的股价虽然说表现出了波动有所下降，但是依旧发行价高的多，说明资本市场高度认可心脉医疗。
为了对本案例心脉医疗进入资本市场之后，带来的影响和反应进行分析，本文研究运用了事件研究法，选择了累计异常收益率CAR这一指标来进行分析，确认分拆上市对于子公司以及母公司来说，有否带来市场增值。
步骤一：确立事件及窗口期
选择重要事件发生时间点作为研究分拆市场反应重点，一是选择分拆上市公告日2019年4月3日作为第一事件，二是选择分拆上市注册完成日2019年7月3日作为第二事件，三是选择分拆上市挂牌交易日2019年7月22日作为第三事件；事件日之前m个以及之后n个交易日为事件窗口期[-m，n]，母公司和子公司的事件窗口期分别为[-20，20]、[0，40]。
步骤二：确立个股收益率及指数收益率
计算个股收益率Rit和指数收益率Rmt。由于母公司微创医疗在港交所上市，市场收益率参考香港恒生指数HSI，子公司心脉医疗在上交所科创板上市，市场收益率参考上证指数。
步骤三：估计计算预期收益率
对于母公司，采用市场模型计算其收益率的预期值，选择的时间为[-140，-21]。建立方程式如下Rit=α+β×Rmt+ɛ。考虑到心脉医疗首次IPO，因此运用市场调整模型计算其收益率的预期值，而其正常收益率选择上证指数000001收益率。
步骤四：计算超额累进收益率
计算微创医疗和心脉医疗再[m，n]个交易日内的短期异常收益率的累加值。
综上所述，计算母子公司的CAR值结果如下：
从图9可以看出，发布公告以前，母公AR不断波动，CAR为负值,且至分拆前一个交忽略易日，CAR值一直呈现向下趋势，这说明在分拆公告发布之前市场对该事件持有负面预期。分拆公告公布后的20个交易日，CAR均处于负值区域，这说明市场存在显著的负向反应。
通过测算第二事件微创医疗的AR和CAR值，发现在心脉医疗注册生效日前20个交易日，微创医疗AR呈现负向波动为主，CAR值一直处于负值区域。当心脉医疗再2019年7月3日完成注册生效以后，母公司的实际收益率为7.26%，其后的20个交易日CAR呈现向上趋势，带来了较高短期超额收益，母公司股东有溢价效应。
针对母公司