又一火爆可转债！又是银行转债遭狂热追捧，已有品种年内翻倍，基金已大幅加仓
3月14日晚间，江苏银行发布苏银转债网上中签率及网下配售结果，网下发行有效申购数量为为36.89万亿元，最终网下向机构投资者配售的苏银转债总计为143.83亿元，有效申购倍数达2565倍，网上中签率为0.039%。
从有效认购倍数来看，苏银转债的火爆程度仅次于中信转债，位居可转债史上第二。值得注意的是，苏银转债为今年城商行首单、上市银行第三单转债项目。前期已发行的平银转债、中信转债均受到投资者热捧，申购量屡创新高，中信转债更是创出了A股迄今最火爆的申购纪录。
受益于今年A股的春季行情，转债市场表现抢眼。据券商中国记者统计，截至3月14日，特发转债、横河转债、东财转债、利欧转债、蓝盾转债、道氏转债、三一转债等7只可转债年内涨幅超过30%，特发转债年内涨幅曾一度翻倍，从100元左右涨至230元附近。
从最新公布的基金2018年四季报来看，基金大幅加仓可转债，数据显示，四季度末可转债的持仓市值达到459亿元，环比提升4.24%，同比提升60.44%。年内可转债基金业绩同样惊艳市场，截至3月15日，55只可转债基金全部收获正收益，今年以来平均收益率达12.76％。
3月14日晚间，江苏银行发布《公开发行可转换公司债券网上中签率及网下配售结果公告》显示，此次网下发行有效申购数量为为36.89万亿元，最终网下向机构投资者配售的苏银转债总计为143.83亿元，占本次发行总量的71.91%，配售比例约为0.039%。
根据上交所提供的网上申购数据，此次发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的苏银转债总计为22.30万手，即2.23亿元，占本次发行总量的1.11%，网上中签率为0.039%。
银行转债一直都是资金追捧的标的之一，此前中信转债创下A股可转债迄今为止最火爆申购纪录：400亿元发行规模为2011年以来A股最高，且网下有效申购总额高达56.96万亿元，有效申购倍数5497倍。
此外，中信转债最终向一般社会公众投资者网上发行的中信转债为8644.7万元(86447手)，占本次发行总量的0.22%，网上中签率仅0.018%。
中信转债募集说明书披露，中信银行的主要业务是公司银行业务、零售银行业务、金融市场业务及其他业务。2015年至2018年，中信银行实现净利润分别为417.40亿元、417.86亿元、428.78亿元和445.13亿元，公司经营业绩保持了稳定发展的势头。未来募集资金的到位和资本及时有效的补充，将有利于中信银行进一步提升资本充足水平和盈利能力，增强风险抵御能力和核心竞争实力，实现良好的经营业绩和财务表现。
今年1月份，平安银行发行的260亿元可转债，认购情况也异常火爆，80亿元的网下发行份额，申购总额突破10.75万亿元，有效申购倍数高达1400倍。
2018年，随着监管机构要求商业银行支持实体经济和纾困民企，加剧银行的资本消耗，同时为了满足监管对资本的要求，自去年以来，银行通过可转债、二级债等工具密集“补血”。
受益于今年A股的春季行情，转债市场表现抢眼。
据券商中国记者统计，截至3月14日，2019年124只可转债中仅3只出现下跌，其中，涨幅超过10%的共有98只，涨幅超过20%的有29只，涨幅超过30%的共有7只，分别是特发转债、横河转债、东财转债、利欧转债、蓝盾转债、道氏转债、三一转债，涨幅分别为76.64%、54.23%、46.63%、42.94%、36.10%、35.95%、34.06%、32.95%。
特发转债年内涨幅曾一度翻倍，从100元左右涨至230元附近。
横河转债在3月6日至3月13日6个交易日中，涨幅超过50%，达54.11%。
随着A股行情的转暖，可转债基金业绩同样惊艳市场。而且，可转换债券具有债权和股权的双重特性，因而股市回暖也带动了可转债二级市场的行情，部分可转债基金业绩表现出色。
据券商中国记者统计，东财Choice数据显示，截至3月15日，55只可转债基金全部收获正收益，今年以来平均收益率达12.76％。收益超10％的可转债基金达36只，其中博时转债增强A的收益最高，年内收益达20.87％。
海通姜超表示，作为类权益的风险资产，转债具备长期配置价值。行业方面，2019年流动性宽松利好成长股的估值提升；经济通胀下行则利好弱周期行业，关注成长+弱周期板块的机会。策略方面，2019年市场风格将更加平衡，混合型策略或最佳。转债择券要兼顾正股估值以及转债溢价率、价格等因素。
华商可转债基金经理此前认为，而对于投资者来说，可转债是“进可攻、退可守”的一类投资品种。可转债其实可以看做债券+股票的看多期权，持有可转债，股票上涨看多期权价格上涨，可以分享股票上涨的收益；若股票下跌，看多期权价值归零，债券便可以要求到期兑付，意味着到期尚有100元的收益。一旦股市出现系统性风险或者个股跌幅较大，可转债的下跌也有底。
从最新公布的基金2018年四季报来看，四季度末可转债的持仓市值达到459亿元，环比提升4.24%，同比提升60.44%。2018年四季度转债市场走出了一波持续性较强的反弹行情，可转债占公募基金净值比例有所提升。
国泰君安认为，去年四季度公募基金可转债持仓市值提升的原因主要有四个：1）四季度转债市场表现较好，且底部区间夯实，资金配置意愿提升；2）权益类投资者关注度提升，参与资金更加多元化；3）信用风险缓和，择券空间打开；4）临近年底，利用转债向上弹性提升业绩排名。
具体来看，2018年四季度有可转债持仓的基金数量为1321家，较三季度提高21.19%。截至2018年12月31日，转债持仓市值排名前五的基金分别为易方达安心回报A（49.08亿元）、东方红配置精选A（25.79亿元）、兴全可转债（17.67亿元）、易方达稳健收益A（16.94亿元）、兴全合宜A（16.48亿元）。
从持有人分布来看，四季度社保、券商自营、券商资管转债持仓占比均有提升。截至2018年12月31日，基金持有上证转债占全部持有人比例为17.91%，较三季度末相比下降0.65%，社保、券商自营、券商资管持有上证转债占比分别为6.46%、5.01%、6.71%，较三季度末相比分别提升1.19%、0.37%、1.87%。可转债持有比例前三位分别为一般法人（37.23%）、基金（17.91%）、保险（9.95%）。
财通证券表示，转股溢价率衡量可转债的股性，平价则代表可转债的转股价值。通常来说，股市上涨时转股溢价率下降，平价上升，可转债股性增强。由总体走势来看，转股溢价率与平价呈反方向变动。
兴业证券表示，可转债又被称为"胆小者的股票"，他本身类似一个由信用债及股票看涨期杈构成的组合，既具备稳健的债性，也具备潜在的股性。当前，随着国内各类对冲政策的出台，市场的流动性正在逐步改善，信用利差有望持续回落。这种环境下，对于转债的债性就会提供不错的环境。
国金证券表示，本轮转债市场上涨主要受三方面因素影响：
一是正股推动。随着部分上市公司逐渐披露2018年的业绩预告，业绩表现良好的公司在股价和转债价格上均有所上涨；
二是目前偏股型转债的估值水平提升明显。目前偏股型转债的转股溢价率为3.94%，处于历史上44%分位数；
三是年初以来，转债市场流动性有所改善，流动性的改善在某种程度上也反映出投资者情绪的改善。
天风证券表示，近期可转债市场上涨，主要是资金风险偏好的提升。虽然转债目前的安全边际相对前期有所降低，短期内，资金风险偏好仍然会延续。从中长期看，作为资产配置，可转债仍然有较强的配置价值。从正股+估值的框架出发，自下而上以基本面择券的话，转债的风险点反而不在估值。从波动率的角度出发，风险偏好还会在短期内持续，背后的逻辑仍然是交易量。
兴业证券指出，短期投资者可以从交易角度出发继续关注较为强势的佳都转债、洲明转债、道氏转债、旭升转债、科森转债等中小创品种。对于中长期投资者而言，转债仍是配置资产，认可当前权益中期的底部位置，仍持有积极的转债仓位。投资者选择性价比较高的标的持有，辅以择时即可：
1）立足基本面的思路，选择桐昆转债、雨虹转债、大族转债、太阳转债、券商转债等优质标的；
2）立足攻守兼备的思路选择久立转债、江银转债（代表小银行）、新泉转债、天康转债/金农转债等；
3）博弈潜在的行业轮回和结构性机会建立低价格、低溢价的标的池子，按照节奏轮动。从转债自身定位出发，吉视转债也是不错选择。
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记录兴业银行可转债网下打新（中了1010手）
中了1010手，一手收益预计在50-90元，预期收益7万左右。
目前的A股的生态，打新几乎等同于无风险套利，分享一下我自己的线下打新流程。
1、确定打新环节
找到债的发行公告，券商的F10里面都会有，一般为了方便可以集思录。
点击待发转债，找到指定转债，点击转债名称或者代码，例如兴业转债，网页右边找到相关公告，相关公告下面找到兴业银行公开发行可转换公司债券发行公告。公告内容很多，按照格式在第一条投资者重点关注问题里面，就会列明所有注意事项。
1）申请网下申购的必须是机构投资者，就是说开户主体必须是公司或者其他法人机构，不能是个人；
2）在指定网址提交指定资料；
3）申购保证金需为50万。
2、登录指定网址
网址https://emp.csc.com.cn/kcb-web/kcb-index/kcb-index.html
直接验证码登录即可。
3、提交资料
点击兴业转债提交资料。基础资料很简单，按照要求往下填就行。
我画红圈的地方这个资料现在券商不主动提供了，找券商客户经理要。资产证明文件就是最新一期的审计报告。上传保存，点击下一步。里面填好以后可以自动生成《网下申购表》，推荐自动生成，这样的话就格式等不用自己调整。
虽然都是黑白的，不影响提交，而且准确率会高很多，不用调节格式。50万是必须打的，注意打款账户不是自己的券商账户，是中信建投给的账户，还是回到兴业银行公开发行可转换公司债券发行公告里面找到打款账户。
审核通过都会有短信通知：
4、中签查询
回单1，找到配售结果公告。然后Ctrl+F搜索自己公司（资料比较多，老电脑需要多搜索一段时间）
以上为举例，非我公司
最后一栏如果是负数，就是要退钱回来，如果只正数就是需要补的金额，同保证金账户，一样备注证券账户号+兴业转债网下打新。如果不补缴保证金没收。
申购程序（本条为发行公告中纯文字版申购程序，阅读障碍可不看）：
参与网下发行的机构投资者应在申购日2021年12月24日（T-1日）17:00前，登录中信建投证券网下投资者管理系统（网址：https://emp.csc.com.cn/kcb-web/kcb-index/kcb-index.html，建议使用Chrome浏览器），注册并提交《网下申购表》《网下投资者申购承诺函》和资产证明等全套申购文件。系统递交方式如下：
第二步：在可转债项目列表中点击“兴业转债”项目，进入“基本资料填写”页面；
第三步：在“基本资料填写”页面，在线填写投资者基本信息，并上传申购相关文件，具体文件包括：
①法人代表授权委托书扫描件（法定代表人本人签章的无须提供）；
②上海证券账户卡扫描件或开户证明文件扫描件；
③有效的企业法人营业执照扫描件（加盖单位公章）；
④《网下投资者申购承诺函》盖章扫描件（加盖单位公章）（见附件一）。《网下投资者申购承诺函》的电子版文件模板也可在“可转债项目列表”页面下载。对于《网下投资者申购承诺函》，投资者不得新增、删减或变更除投资者信息、日期外的任何表述，否则联席主承销商有权认定《网下投资者申购承诺函》无效，并取消投资者的认购资格；
⑤机构投资者自有资金或管理的每个产品参与网下发行的申购金额不超过其资产规模或资金规模的资产证明文件扫描件（加盖单位公章；符合《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》规范的公募基金、基金公司及其子公司资产管理计划、证券公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划无需提交）。投资者以自有资金认购的，证明材料可以是近一期经审计的财务报告（会计师事务所提供，审计师签字或会计师事务所盖章）、存款证明（银行提供）或证券持仓证明（证券公司提供）等；通过产品认购的，证明材料可以是产品估值表或净值表（托管机构提供）等。上述材料均需加盖公司公章，由会计师事务所、银行、证券公司、托管机构等第三方机构提供的材料均需加盖证明机构公章或相应业务印鉴。网下投资者若虚假申报资产规模或提交伪造、变造的资产证明文件，经联席保荐机构（联席主承销商）和网下发行见证律师核实后将向相关监管部门报告。填写并上传完毕后，点击“基本资料保存，并进入下一步”按钮。
第四步：点击“第二步：申购资料提交”按钮，进入申购资料提交页面。在线填写或在“申购模板下载”中下载《网下申购表》模板填写完成，并通过“批量导入申购账户”功能批量导入填写完整的《网下申购表》excel电子版（请勿修改格式和单元格位置）。填写或导入申购资料无误后，点击“导出网下申购表PDF版”按钮，导出《网下申购表》PDF版，打印并盖章（需法定代表人或授权代表签名并加盖单位公章）。
第五步：在“网下申购表上传”一栏中，点击“上传”按钮，上传盖章扫描版的《网下申购表》PDF版。机构投资者填写的《网下申购表》一旦上传至联席主承销商处，即具有法律约束力，不得撤销。每家机构投资者只能提交一份《网下申购表》，如投资者提交两份以上（含两份）《网下申购表》，则联席主承销商有权确定其中某份为有效，其余视为无效。请投资者务必保证《网下申购表》的excel电子版文件与盖章扫描件的内容完全一致，如果信息不一致或者未提供《网下申购表》盖章扫描件，联席主承销商有权确认其报价无效。
第六步：以上操作确认无误后，点击“申购提交”按钮，提交申购申请。材料审核结果可以在系统“可转债项目列表”页面查看。投资者未在上述规定时间内或以其他方式传送、送达上述资料，联席主承销商有权确认对应申购无效。
证券投资基金论文范文精选8篇(全文)
私募基金是相对于公募基金而言的。公募基金是通过公开向普通社会公众发售基金份额的方式募集资金而设立的基金,而私募基金是以非公开方式直接向特定的投资者募集资金而设立的基金。它一般包括两类:私募股权投资基金和私募证券投资基金。在我国近期,金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”,往往是指相对于受我国**主管部门募集的,向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言,是一种非公开的宣传的,私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种,一是基于签定委托投资合同的契约型集合投资基金,二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。目前社会各界关于私募基金合法化的讨论热烈,众说纷纭。
吴晓灵在出席中国私募股本市场国际研讨会时也表示“私募基金是资本市场上重要的机构投资人,应当予以大力发展”但她更明确指出“在当前,需要对私募证券投资基金和私募股权投资基金加以区分,**大力提倡的,对中国经济有实际帮助的显然是后者私募股权投资基金”。我们尚且不论社会各界关于合法化的呼声中是否严格区分了私募证券投资基金与私募股权投资基金,就回顾西方发达国家资本市场的发展历史,我们也能看出发展私募证券投资基金对于发展我国资本市场的重要性,然而,在现阶段,但综合分析我国现阶段的市场环境、监管环境以及私募基金自身的发展现状,笔者对我国私募证券投资基金的发展问题提出以下若干思考:
1在我国现有的市场大环境下能够正式推出私募基金吗?
笔者认为,在我国现有的市场大环境下,正式推出私募基金将不利于私募基金规范化运作与市场稳定、健康发展
1.1与国外发达证券市场相比,中国证券市场投资品种单一,仅有A股、B股和少量权证,不符合私募基金有效运作对投资对象的要求--多样性和流动性。私募基金之所以采取私募,是为了能利用法律中的豁免条款而有更广泛的投资对象和更为灵活的投资方式,失本论文由整理提供去了投资对象的多样性,私募基金也就失去了其特有的优势之一,同时市场规模特别是个股规模小,衍生产品市场尚未发展,且我国不允许卖空等杠杆交易,意味着流动性小,必然限制投资方式的灵活性。在这样的市场环境下正式推出私募基金,私募基金缺乏投资渠道和风险对冲工具,将仍然无法改变其原有的特性--通过内幕交易、操纵估价来获取高收益的投机行为,一旦其法律地位得到认可,那么这无疑是在向他们传递一个激励投机的信号。
1.2我国市场现出现流动性过剩,大量资金流入股市,近半年来股指已翻了一番,市场投机氛围浓厚,投资者行为呈现短期化。在现有情况下正式推出私募基金,若监管到位尚好,坦白说我国现有的监管能力仍然十分有限,这将会促使更多的违规资金在合法的私募基金的外衣下,源源不断地流入股市,加大市场的投机性。1.3我国目前还处于经济体制转轨时期,对于资本市场尤其是证券市场的发展,我国国情特殊,基本上属于摸着石头过河的情况,政策环境易变,这对人们的预期结构产生了重大影响,在可以预见游戏规则将时常发生不可预期的变化时,人们的最优行为就是行为短期化,手中的一只鸟总比林中的一群鸟来得真实、可靠。
1.4我国现有的诚信机制不足以对私募基金的行为构成自律,正式推出私募基金可能在某种程度上成为私募基金违规行为合法化的有利途径。在现有的市场环境下推出私募基金,由于各方面限制,私募基金缺乏投资渠道和风险对冲工具,将仍然无法改变其原有的特性,难以促其规范化发展,且将加大市场的投机氛围,将不利于私募基金规范化运作与市场稳定、健康发展。
2我国监管部门具备了正式推出私募基金后对其的监管手段与能力吗?
2.1监管手段不完善我国的私募基金缺乏自律激励,因此如果能正式推出必然需要**的监管,但目前我国并没有一部专门的《私募基金法》对其进行法律规范,而关于私募基金的监管,如何确定其法律地位、如何完善其市场管理体系、如何对其市场行为进行必要的监管等诸多问题,又是正式推出私募基金所不可或缺的条件。另外,正式推出私募基金在法律法规上的完善也是一个系统工程,它牵涉到我国相关法律体系的综合建设,尽管现在证监会基金部已经下发了关于专户理财的试点办法,但法规的完善不仅包括私募基金基本内容的规定,还应包括相应的投资基金法、信托法、税法、会计、公司法、所得税法和居民个人所得申报制度等一系列的法律、法规和相关制度的完善,这将是一个长期而艰巨的工程。而且,其中牵涉到多方的直接经济利益,更要涉及到很多**部门的协同监管,短期内可能难以得到足够的社会支持。
因为现有的法律法规和制度建设,虽然足以规范私募基金的运作,但它们本身却不是专门针对私募基金的,其主体将针对全体公民和机构法人的各种形式的收入,涉及全体公民的隐私保护。如果不顾主体范围的要求,单独增加关于私募基金的条款,结果只会引起经济行为的变形,而不可能产生良好的市场效果。
2.2监管能力有限客观的说,我国现有的私募基金规模难以把握,其操作手法诡秘难测,成本、收益等基本信息几乎不为外人所知,这对**监管提出很大的挑战。而且我国监管部门现有的能力不足,例如:现在私募基金联手公墓基金共同操作股价--杭萧钢构与长城股份;南方证券违规事件不了了之等,在现有监管已经无法妥善完成的前提下,又谈何对私募基金的有效监管呢?3现阶段私募基金自身希望正式推出吗?我国私募基金与真正意义上的私募基金最本质的区别就在于保底收益。而正式推出私募基金的目的就是使其规范化运作,从而促进自身以及证券市场的发展,必然不允许保底收益的继续存在,现有的市场环境下行业无法自律,必然需要监管部门的监管、信息的披露。这么一来私募基金也就丧失了其灵活性与神秘性,而与公募基金趋同,我们正式推出的也将不再是“私募基金”了。而且,严格监管必然会扼杀私募基金的灵活性,使其“灰色收入”的减少,导致私募基金资金链断裂,反有碍于私募基金的发展,因此,现阶段,私募基金自身也不一定希望被正式推出。超级秘书网
笔者认为私募基金的推出,一是必须要有利于私募基金自身的发展,使得私募基金能以一种健康的方式发展壮大,而不是推出又无发展,更不是畸形发展;二是必须有利于我国整个金融市场尤其是资本市场的稳定与发展。这才应该是目前我们讨论发展私募证券投资基金的目的所在。而通过以上分析我们可以清晰地发现,在现阶段正式推出私募基金这两方面的要求均不能达到。首先,私募基金推出后将无法得到良好的发展:我国资本市场的发展相对落后,还不具备推出私募基金的条件;私募基金正式推出后将丧失其赖以生存的比较优势,不够成熟,经不起阳光曝晒。其次,当前推出私募基金将会对我国资本市场乃至整个金融市场都带来不利的影响:
3.1短期内可能给市场带来巨大冲击。7000多亿的“地下私募基金”是我国证券市场不可忽视的力量之一,其如能合法化,意味着大量违规资金将无法进入股市,于是股票市场面临短期内大量资金撤出的压力,势必导致股市大盘急剧下挫。2001年下半年我国股市持续低迷,不可否认与一部分“地下私募基金”撤资,从而导致股票市场资金链断裂有关。另外,目前“地下私募基金”的操作有较高的投资回报,使其客户甘愿冒法律风险和政策风险加盟其中。从这一点中我们可以引申出一个矛盾,假如让私募直接进入股市,正如曹凤岐所言,由于私募基金监管的难度和中国目前的信用状况,将来难以对基金持有人的合法权益进行保障,也可能会对股市造成很大的冲击,很可能成了操纵股价的“庄家”。但是如果监管过严的话又会造成大量资金的撤出,造成股票市场流动性的短缺,同样不利于股市的发展。
3.2由于当前公募基金存在的诸多不足,比如,流动性风险高,投资品种受*限,基金产品缺乏创新等,私募基金的推出会造成公募基金优质大客户流失,由于私募基金的份额如此巨大,它的推出可能影响到公募基金的发展,如果是以牺牲公募来发展私募得话,那就得不偿失了。综上所述,笔者认为我国的市场条件、监管环境和能力等各方面条件都尚不足以正式推出私募基金,为了不重蹈国债期货的覆辙,切实做到正式推出而不是扼杀私募基金,笔者建议正式推出私募基金应缓行,待一切条件基本成熟后再议。
参考文献:
[1]何孝星.证券投资基金运行论[M].北京:清华大学出版社,2003.
[2]何孝星.证券投资基金本论文由发展论[M].北京:清华大学出版社,2003.
[3〕王珏.中国私募基金发展问题研究[J].金融与经济,2005,(7):30-32.
一、选题背景与目的
证券投资基金作为一种金融投资工具，从问世以来在海内外国家和地区得到了广泛关注和迅猛发展。美国的共同基金自1924年成立“马萨诸塞投资信托基金”，至今已有80多年的发展历程。1996年美国的共同基金就已超过商业银行业的资产规模，成为全美第一大金融产业。我国规范的证券投资基金起源于1998年，规范基金的发展历史只有10年，在很短的时间里基金行业和基金市场取到了跨跃式的发展。突出表现在我国基金的数量、资产规模在高速增长。根据银河证券基金研究中心的报告显示，我国证券投资基金业成为近两年金融市场中成长速度最快的金融子行业。2003年～2006年间，我国银行储蓄存款的平均增长率为15％，保险业资产规模的平均增长率为32％，而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65％。2007年8月末，我国证券投资基金业的资产规模已超越保险业而成为我国第二大金融行业。
开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求，如果投资者缺乏成熟和理性，在“羊群效应”下集中要求赎回，就会引发基金的流动性风险，进而引发基金纷纷抛售重仓股，加重基金净值的缩水和股价的走低，加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构，引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度，更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。
1.我国个人投资者比例高，投资经验不足，易导致流动性风险
从2005年到2007年，我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示，2005年个人投资者占比仅有59%，但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中，这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主，抗风险的能力较低，投资经验缺乏，介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨，容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌，将导致基金投资的短期化。
2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低
美国的证券市场机构投资者中，人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大，这类投资者的投资周期长，承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40％的份额由退休资金持有，其中雇主发起的退休计划和来源于401k的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度，企业为员工设立专门的401K账户，员工自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户，员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场，2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%，机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主，机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。
我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”：2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%，相当于基金平均持有周期为1.6年。2006年偏股型基金的赎回率达85%，相当于基金平均持有周期不到1.2年。美国基金持有周期也明显缩短，持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”：20世纪50年～60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右，相当于基金持有周期长达16年。
关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益，事关基金业的健康发展，成熟市场国家（地区的证券监管部门都非常重视证券投资基金的关联交易，并制订了一系列监管措施。我国证券投资基金行业尚处于起步阶段，对基金关联交易的监管缺乏系统的、有针对性的监管规定。本文通过对不同国家（地区基金关联交易的比较分析，试图对我国证券投资基金关联交易的监管与规范作以简要探讨。
一、基金交易中的三个主要关系人及其法律地位
证券投资基金起源于信托，是专业机构汇集资金为受益人利益進行专业理财的一种方式，美国称其为“共同基金”，英国和我国香港称之为“单位信托基金”，日本和我国台湾称之为“证券投资信托基金”。我国对证券投资基金也存在不同的理解，中国证券业从业资格考试统编教材将证券投资基金定义为“通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式”，下文所称“基金”，均指证券投资基金。
从基金的定义来看，基金涉及四个关系人，但由于基金投资人和基金持有人往往是同一人，因此，基金涉及的主要关系人实际上只有三人，即基金管理人、基金托管人和基金持有人。一般认为，由于基金持有人享有基金收益权，是基金交易关系中的受益人；基金托管人持有基金财产，根据信托依附于信托财产法律上所有人一一受托人，无财产即无信托的原则，托管人即是基金交易关系中的受托人；但是对于基金管理人的法律地位，不同的法系有不同的论断。
英美法认为，基金管理人与基金持有人之间是自愿建立的一种私法关系，由于基金管理人均在契约中（公司型基金是顾问契约，契约型基金是信托契约）承诺为了投资者利益从事投资活动；并且，基金管理人与基金持有人之间信息严重不对称，基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果，因此，英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务，基金管理人处于独立的被信任者地位，即法律为保护基金持有人利益，对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准—被信任者标，基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。大陆法系继受了英美法系中的信托法，但是没有引入被信任者法，对于基金的三个主要当事人的关系，大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。日本引入了二元结构论，认为基金管理人具有双重身份。从信托法上讲，基金管理人相对于基金托管人是委托人；同时，相对于基金持有人，基金管理人又是受托人。我国《证券投资基金法》第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”，基金管理人和基金托管人是平行受托人。
虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位，但是，为保护基金持有人利益，也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求，如我国《信托法》规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，”受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益“《基金法》规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。日本《证券投资信托法》规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益，忠实执行有关证券投资信托之指示“。虽然在不同的法系中，基金管理人的法律地位不同，但是，无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中，都可以看到，基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任，并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先，不得牟取私利，也就是要求基金管理人履行忠实义务。
二、关联交易的引出：利益不一致
从经济学的角度看，任何人都是理性的，孜孜所求的是自身利益最大化，在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突，一旦所有权与其派生权分离，则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。在基金交易中，基金持有人是基金财产的真正所有人，谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，其追求自身利益最大化。基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入，也可能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入；即便其只进行基金管理，其收入可能来源于正常的基金管理费收入，也可能来源于其他灰色收入，如回扣收入。既来源于甲基金管理费收入，也来源于乙基金管理费收入。因此，在基金财产的管理中，基金管理人与基金持有人利益不一致，当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人，即出现关联交易时，基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失，如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。20世纪90年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的2倍，高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润。
基金管理人对基金持有人负有忠实义务，在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理，但由于对基金财产权属的不同，基金管理人与基金持有人的利益不一致，因此，在存在利益冲突的交易即关联交易中，基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件……为维护市场的公正、公平，防止基金管理人违反忠实义务，损害基金持有人利益，监管者有必要对基金关联交易进行管理和规范。
实践中，基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易，也表现为基金管理人与基金之间的间接交易，因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易，基金管理人也可能通过它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易，也属于监管者的监管范围。
简单地讲，所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同，将基金关联交易分为三种“：（1）本人交易（principaltransacnon），即在交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为对手方，且前者以本人身份出现。（2）共同交易（jointtransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金处于同一方，与第三方进行交易，且前者一般以本人身份出现。（3）交易（agencytransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）以基金人的身份参与交易。
关联交易本身是中性的，因为它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。一方面，相对于外界，关联方之间的信息相对充分，关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议，促使供求平衡，节约谈判成本和寻找成本，产生“生产剩余”或“消费剩余”；另一方面，正是由于外界与关联方之间信息不对称，关联方可能利用自身信息优势，进行损害第三方利益的行为，即产生道德风险。正是由于关联交易的双重性，在监管中不能将所有的关联交易都禁止，而应区别对待。
对于基金关联交易的监管，成熟市场国家（地区）主要是通过纵向确定关联人士范围和横向列举限制性关联交易进行规范的。
一、关联人士范围的对比
美国《1940年投资公司法》将关联人士的范围确定为：（1）直接或间接拥有基金管理人5%或5%以上表决权证券的人；（2）被基金管理人拥有5%或5%以上表决权证券的人；（3）直接或间接地控制，基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人；（4）基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。
香港《单位信托及互惠基金守则》将关联人士限定为：（1）直接或间接实际拥有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权20%以上的人士或公司；（2）符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司；（3）任何与该基金管理人同属于一个集团的成员；（4）上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。
香港与美国对关联人士的定义框架较为相近，二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的范围。相对来讲，美国更强调股权和控制权，从对基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士，并分别指出了基金管理人的上一级（控制基金管理人的法人）、同级（共同被第三方控制的法人）、下一级（被基金管理人所控制的法人）关联法人；但在关联自然人方面限定较窄，仅限于基金管理人中的重要工作人员。香港对基金管理人的定义偏重股权概念，但是不强调对股权的所有权，而是注重对相应股权表决权的运用；在关联人士层级方面，香港虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士，但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士，而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度，关联法人范围较宽；在关联自然人方面，香港的界定依据定义的关联法人范围也较宽。
日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体，不包括自然人。《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》规定关联人士指：（1）该法人等的原任高级管理人员（指董事、监察董事，含理事。监事及其他相当此类职务者）或雇员，以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人，且持有该委托公司的股票者（仅限附带议决权的股票）；（2）属于上述法人之母法人者及子法人者。日本从由自然人引起的关系来定义关联人士，主要是缘于日本的企业以家族企业为主。
台湾法受日本影响较大，对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体，没有自然人，并且范围较窄：韩国的企业虽然也以家族企业为主，但其定义的关联人士主要指自然人（如公司管理层、经理或雇员等）而非法人。
对于关联交易的限制，不同国家（地区）规定迥异。相对来讲，各个国家（地区）都非常注意防范本人交易和交易引发的不公平交易，但对于共同交易的监管则限制相对较少。
1.本人交易。
美国《1940年投资公司法》sectionl7（a）将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类，原则上禁止以下交易：（1）故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产；（3）向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。立法上特别强调主观要件——故意（knowingly），因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的，不知道对手方是谁，但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为，则很难证明交易价格对于交易标的是适当的（如交易标的可能存在瑕疵）、对于交易双方是公允的（如一方可能被蒙骗）；美国的基金主要是公司型基金，如果基金管理人及其关联人士向基金公司（或其控制的公司）借贷则会造成资金抽逃或占用，致使其他股东——基金持有人利益遭受损害，因此，对此行为予以禁止。由于《1940年投资公司法》对禁止性本人交易规定得较广，本人交易受到较大限制，基金资产管理的经济效率受到损失，因此法律授权SEC制定相应规则，对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。但由于市场时机稍纵即逝，申请豁免的程序却较为冗长，因此，SEC又规定了可以免于申请豁免且不受《1940年投资公司法》sectionl7（a）限制的本人交易的条件，即：（1）证券卖方收到的惟一对价为现金；（2）交易价格是“独立现行市场价格”；（3）不必支付佣金；（4）交易符合基金政策；（5）基金的董事会，包括独立董事的多数，采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金保存这种交易的书面程序和记录6年以上。其实质就是在交易内容合法的情况下交易价格公平合理，不得损害基金持有人利益，同时发挥董事会的审查监督作用。可以看到，美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程，其目的是在防范风险、保护基金持有人利益的情况下，尽力维护交易的经济效率。
香港在基金发展中更注重市场作用，行政监管较少。对于本人交易，香港没有特别的禁止性规定，只是对部分本人交易进行了有条件限制，即本人交易需获得受托人同意才可进行，并且强调进行信息披露。具体来讲：（1）代表基金认购承销股票，须经受托人同意，若基金管理人因此获得任何报酬，须归还基金；（2）如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处，存款利率不得低于一般商业存款利率；（3）基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行，基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人／代管人的书面同意，所有这种交易须在基金年报中公布。
日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人，但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。对于本人交易，日本法基本上分三个层次：全面禁止、部分禁止和不禁止，《证券投资信托法》禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷（前者向后者出借）；对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易，大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易；除此之外，大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限制。总体来讲，日本法律对本人交易的限制区域较窄。
对于共同交易，美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行，否则一律禁止。在此规则出台的初期，SEC曾禁止了大量的共同交易，但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。SEC对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此，为全面保护基金持有人利益，法院和SEC均从广义角度解释共同交易。
共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交易的同一方，具有共同利益，基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。对此，通行的做法一般是按比例平均分配，美国SEC也基本上持此观点，即采用所谓的捆绑指令（bunchingoforders）。但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露，并需获董事会批准，同时，SEC并不排除采用其他分配方法。对于其他类型的共同交易，各国（地区）规范的比较少。
交易中，基金管理人或其关联人士可能直接充当基金人角色，也可能充当为基金选择人的角色，亦或是担任交易对方人的角色。对于第一种、第二种情况，典型的如经纪商的选择，基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商，直接从基金财产中收取手续费，也可能代基金选择经纪商，并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关，因此，基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖，从而图利自己，或者在选择经纪商时，将上述的高额佣金收人让渡给经纪商，自己从经纪商处获得回扣。这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务，损害了基金持有人的利益，因此，一般国家（地区）对于基金管理人或其关联人士的这种行为都进行了规范，如美国《1940年投资公司法》sectionl7（e）规定，对于在集中式交易所进行的交易，佣金不得超过通常的和惯例的水平；对与次级分配有关的交易，佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易，但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。香港从价和量两方面进行限制，一方面规定佣金费率需符合惯例，并须披露；一方面要求非经主管机关核准，每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.台湾《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时，基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。
另外，美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。出于对监管当*制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（softdollar）。在“软美元”交易中，基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易，从而令自己受益，并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商，从而相对增大基金持有人的成本，违反信赖义务。但是，并不是所有的“软美元”交易都是不合理的，令基金持有人的利益受到损害，美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。《1934年证券交易法》认为，当基金管理人是善意的，并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的，基金管理人可以免责。
基金管理人或其关联人士作为交易对方的人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券，《1940年投资公司法》sectionl0（f）一般性地禁止这种关联交易，但为了不影响正常的关联交易，SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。简单来讲，豁免条件是：（1）所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。这些证券通常需要对外披露大量信息，信息透明度高，基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。（2）基金必须在承销期开始的第一天结束前购买，购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比，主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。（3）该证券的发行方式必须是包销。（4）这种交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准，基金董事至少每季应对上述交易进行检查。（5）这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规范，减少禁止性规定对正常交易的遏制。与美国严格的条件豁免不同，英国和香港更注重当事人的意思自治，规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准，否则，承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松，一般不禁止，只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。
从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到，各国（地区）对基金关联交易的监管松紧不一，监管方式也不尽相同。这与这些国家（地区）法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。
相对来讲，英美法系的国家（地区）以判例法为主，偏重根据法律原则，对不同的情况进行具体分析，对基金关联交易的监管较为细致、灵活；大陆法系的国家（地区）对基金关联交易的监管主要依靠成文法，监管线条相对较粗。但是，即便在英美法系的国家（地区）内部，由于监管理念的不同，对基金关联交易的具体监管手段也不同，如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免；英国在监管中更主张自律监管，更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查，或者是充分尊重当事人——受托人的意愿，多数关联交易只要事前获得受托人许可，法律不予禁止；香港法律和监管理念传承英国较多，因此，在基金关联交易监管中与英国有类似之处。
通过对比可以发现，基金业越发达的国家（地区）对基金关联交易的监管越细致。美国是基金业最发达的国家，同时也是基金监管最细密的国家。基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。对于基金业不发达的国家（地区）来讲，监管经验少、监管成本高，因此，一方面不可能对基金关联交易做细致的区分，监管框架较粗，一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率，也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制；反之，基金业发达的国家（地区），监管者积累的经验较多，监管成本相对较低，因此，可以对基金关联交易进行细致区分，同时，为了促进市场效率，也有必要对关联交易进行区分，实行分类监管。
我国基金业起步较晚，但发展迅速，从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模，但是相对于美国、英国、香港等国家和地区，我们仍处于发展初期，在基金关联交易监管方面，我国的制度建设仍然比较落后。对于基金关联交易的监管，目前我国没有专门的、系统的制度规定，只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及，但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形，并且规定得比较粗糙，随着基金业的发展，基金的关联交易会越来越频繁，对于基金持有人利益的影响会越来越大，为保护基金持有人利益，保证基金业健康、稳定地发展，对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。
通过上面的分析可以看出，对于基金关联交易的监管，现有的监管方式要么对于监管的范围定义得较为宽泛，并对具体关联交易予以区分，如美国；要么采用禁止性限定，并尽可能地缩小管制范围，如日本、台湾。就监管手段而言，则要么倚重行政审批，要么自律为主，但都十分重视信息披露。就我国基金关联交易的监管而言，由于现有法律对基金关联交易的管制较少，监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法，由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。这是一种“个案分析”式的主动监管，“冤假错案”相对较少，在投资者（基金持有人）不成熟的时候，监管者类似保姆一样，尽可能地替投资者进行关联交易的判别，可以较好地保护投资者利益。但是，现实情况是监管者尚缺乏对基金关联交易进行甄别的经验，且行政审批带来的必然时间成本，可能导致基金管理人无法把握证券市场上稍纵即逝的投资机会，可能会造成基金持有人利益损失；此外，这种做法需要配备大量的监管人员，而现有的监管人力却严重不足。第二种监管方式是尽量依靠自律监管，除对个别明显会损害基金持有人利益的关联交易予以限制之外，其他关联交易均充分尊重当事人的意志，当事人（受托人或基金持有人）认可的基金关联交易就可以进行。这是一种“放手”式的被动监管，行政干预少，市场效率可以发挥更充分，这对于发展中的市场是非常重要的，并且由于监管成本转移给了当事人，监管者可以将更多的精力投入到维护市场秩序方面。但是，采用这种监管方式的困难是目前投资者尚不成熟，缺少对基金关联交易的判断能力，并且存在“搭便车”现象。对于此，我们需要在制度设计方面予以完善，建立必要的代替和保护制度。第三种监管方式就是将第一种与第二种合并。从成本效益的角度出发，笔者更偏向于第二种监管方式。
采用第二种监管方式，笔者认为，为防范不合理关联交易，有效保护基金持有人利益，在制度安排上可以从事前、事中和事后三个方面考虑，具体如下：
1.事前：明确关联人士范围。
由于目前投资者尚不成熟，作为保护投资人利益、维护市场秩序的监管者应该对可能影响基金持有人利益的关联人士做出限制，提醒投资者哪些人士与基金发生交易可能会损害其利益。由于采用被动监管，基金关联交易可否发生主要由当事人意志决定，因此，可以将关联人士的范围确定得宽泛一点，由当事人对不同的关联交易按照不同制度规定进行审批。
在确定关联人士时，关键点就是关联人士能对基金管理人形成实际影响（直接的或间接的），而不应单纯地*限于股权方面，如与基金管理人控股股东有重大业务往来的公司，虽然与基金管理人之间不存在股权关系，但它可能受基金管理人控股股东的支配而与基金发生影响基金持有人利益的交易。此外，在实践中，为了规避监管，可能有部分关联人士（法人或自然人）通过以他人名义出资，以达到控制基金管理人的目的。对于这类关联人士，监管者应该揭去其神秘的面纱，将其作为“实际控制人”纳入关联人士范围。
2.事前：明确关联交易分类。
采用被动监管，不是一切关联交易推由当事人进行审批，而是监管者对基金关联交易不进行具体的实质性审批，监管者充当制度制定者和制度执行的监督者。监管者有必要对基金关联交易的大类予以区分，首先，对于明显会损害基金持有人利益行为的予以禁止，特别是本人交易和交易，如基金管理人或其关联人士与基金进行的恶意证券买卖行为（如对敲、操纵基金协助锁仓等），基金管理人或其关联人士向基金销售滞销证券等；第二，对于其他可能损害基金持有人利益的行为，监管部门可制定出相应的指导意见，对相应的审批程序做出规定，或者由基金持有人或其人（目前可由托管人或基金管理公司独立董事来担当）与基金管理人签订协议，明确对于不同的关联交易，采取不同的审批或许可方式，基金管理人或其关联人士在发生上述关联交易时，应按照事先约定的规则获得基金持有人（或其人）许可后方可进行。监管者不需要审核每一笔关联交易，但是应该对基金持有人（或其人）与基金管理人签订的有关关联交易审批或许可的制度规定进行基本审核，防止出现基金管理人违反忠实义务、损害基金持有人利益或其他违反监管政策的情形，并且应定期或不定期地抽查制度执行的有效情况，对于存在缺陷的制度约定责令改正。
在建立当事人监管基金关联交易的制度过程中，首先，监管者需要对各大类关联交易做出详细的、可描述性的划分，以便于基金管理人制定出详细的有关关联交易的审批或许可制度，相关当事人按照制度进行执行。其次，应该明确对关联交易进行审批或许可的当事人。一种方式是由基金受托人——托管人履行此职责，因为托管人对投资者负有受托义务，并且对基金管理人有监督职；由托管人履行该职责执行成本相对较小，必要时还可以外聘专业机构对关联交易发表专门意见。第二种方式是强制由基金管理公司的独立董事来担当，因为我国在基金管理公司引入独立董事的目的就是使其成为基金投资人的利益代表，当然也应看到，由于我国目前的基金均为契约型基金，基金管理公司的独立董事不能完全等同于美国公司型基金的独立董事，其独立性受到一定的限制。第三种方式是由基金持有人进行审批或许可。我国《基金法》中规定基金持有人可以对持有人大会审议事项行使表决权，且规定了持有人大会自行召开的程序。，但是，规定只有当代表50%以上份额的持有人参加时，持有人大会才能召开。若由基金持有人对关联交易进行审批或许可，召开持有人大会的成本是相当高昂的，即便不采用持有人大会的形式，采取如网上投票的方式，时间成本也是不能忽视的一个重要阻碍因素，并且基金持有人众多，“搭便车”的现象非常普遍，最终受害的依然是持有人。第四种方式是建立基金持有人的代表机构，即仿照公司型基金建立基金持有人的代表机构，如基金董事会，该董事会由独立的第三方担任，对基金持有人负责，对基金管理人和基金托管人是否履行各自职责进行监督，并对基金关联交易进行审批或许可。这种方式中代表机构与基金持有人之间是委托关系，在基金交易中增加了链条，也相应地增加了成本，其间的委托成本主要依靠外部监督（如行政、媒体）和声誉机制来约束。再次，建立回避制度。为保证交易公平，无论采取哪种审批或许可方式，在表决中均应建立回避制度。
3.事前与事中：加强与投资者沟通，提高投资者保护自身的能力。
监管者保护基金持有人权益，维护市场秩序，不仅需要制定规则对基金关联交易的主动方进行规范，同时，需要加强与基金关联交易的被动接受方——持有人的沟通，让持有人了解基金运作规则、基金投资风险、基金的各项收费及其合理范围等，让持有人具备基本的知识，一方面可以加强持有人对基金关联交易的监督作用，一方面也可以减少基金持有人对基金关联交易的误解。对投资者的沟通，不仅需要监管者的努力，也需要自律组织和基金管理人的共同努力。
4.事中：充分信息披露。
在监管者明确了关联人士、基金关联交易的概念之后，虽然有专门的监督机构对基金关联交易进行审批和监督，但是，相对于基金管理人，广大基金持有人仍处于信息弱势地位，基金管理人应该将基金关联交易的有关信息向基金持有人进行充分披露。“阳光是最好的杀虫剂”，充分的信息披露不仅可以满足基金持有人的知情权，而且可以发挥社会监督，特别是媒体和其他专业分析人士的监督作用。基金管理人或其关联人士在进行关联交易时，将不得不考虑自己的行为后果。
5.事后：建立救济制度。
对于基金关联交易的监管，虽然采用充分尊重交易当事人意愿的做法，但在信息不对称客观存在的情况下，相对于基金管理人来讲，基金持有人仍是十分弱小的，其保护自身的能力非常有限，因此，在制度设计上应该对基金持有人给予救济。笔者认为，国外的两点做法值得借鉴：（1）代替持有人提起诉讼。《1940年投资公司法》section36（b）规定，在发现基金管理人在基金管理费方面违反信赖义务时，SEC可以代表基金持有人向法院提起诉讼。这是对基金持有人的一种最直接的救济方式。（2）引入“推定过错原则”。当发现基金管理人或其关联人士与基金之间的关联交易对基金持有人利益造成损害时，推定基金管理人或其关联人士存在过错，负有对基金持有人的赔偿责任，除非其举证证明自身无过错。这两项救济制度安排旨在维护基金持有人利益，减少其诉讼成本，同时对于警示基金管理人切实履行忠实义务也是非常有效的；否则，基金管理人或其关联人士将可能遭受法律制裁和经济处罚。
6.事后：建立赔偿制度，加大违约成本。
关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益,事关基金业的健康发展,成熟市场国家(地区的证券监管部门都非常重视证券投资基金的关联交易,并制订了一系列监管措施。我国证券投资基金行业尚处于起步阶段,对基金关联交易的监管缺乏系统的、有针对性的监管规定。本文通过对不同国家(地区基金关联交易的比较分析,试图对我国证券投资基金关联交易的监管与规范作以简要探讨。
一、基金交易中的三个主要关系人及其法律地位
证券投资基金起源于信托,是专业机构汇集资金为受益人利益进行专业理财的一种方式,美国称其为“共同基金”,英国和我国香港称之为“单位信托基金”,日本和我国台湾称之为“证券投资信托基金”。我国对证券投资基金也存在不同的理解,中国证券业从业资格考试统编教材将证券投资基金定义为“通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式”,下文所称“基金”,均指证券投资基金。
从基金的定义来看,基金涉及四个关系人,但由于基金投资人和基金持有人往往是同一人,因此,基金涉及的主要关系人实际上只有三人,即基金管理人、基金托管人和基金持有人。一般认为,由于基金持有人享有基金收益权,是基金交易关系中的受益人;基金托管人持有基金财产,根据信托依附于信托财产法律上所有人一一受托人,无财产即无信托的原则,托管人即是基金交易关系中的受托人;但是对于基金管理人的法律地位,不同的法系有不同的论断。
英美法认为,基金管理人与基金持有人之间是自愿建立的一种私法关系,由于基金管理人均在契约中(公司型基金是顾问契约,契约型基金是信托契约)承诺为了投资者利益从事投资活动;并且,基金管理人与基金持有人之间信息严重不对称,基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果,因此,英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务,基金管理人处于独立的被信任者地位,即法律为保护基金持有人利益,对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准—被信任者标,基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。大陆法系继受了英美法系中的信托法,但是没有引入被信任者法,对于基金的三个主要当事人的关系,大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。日本引入了二元结构论,认为基金管理人具有双重身份。从信托法上讲,基金管理人相对于基金托管人是委托人;同时,相对于基金持有人,基金管理人又是受托人。我国《证券投资基金法》第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定,履行受托职责”,基金管理人和基金托管人是平行受托人。
虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位,但是,为保护基金持有人利益,也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求,如我国《信托法》规定“受托人应当遵守信托文件的规定,为受益人的最大利益处理信托事务,”受托人除依照本法规定取得报酬外,不得利用信托财产为自己谋取利益“《基金法》规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。日本《证券投资信托法》规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益,忠实执行有关证券投资信托之指示“。虽然在不同的法系中,基金管理人的法律地位不同,但是,无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中,都可以看到,基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任,并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先,不得牟取私利,也就是要求基金管理人履行忠实义务。
二、关联交易的引出:利益不一致
从经济学的角度看,任何人都是理性的,孜孜所求的是自身利益最大化,在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突,一旦所有权与其派生权分离,则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。在基金交易中,基金持有人是基金财产的真正所有人,谋求从基金财产中获取最大利益,基金管理人是专业资产管理者,其追求自身利益最大化。基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入,也可能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入;即便其只进行基金管理,其收入可能来源于正常的基金管理费收入,也可能来源于其他灰色收入,如回扣收入。既来源于甲基金管理费收入,也来源于乙基金管理费收入。因此,在基金财产的管理中,基金管理人与基金持有人利益不一致,当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人,即出现关联交易时,基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失,如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。20世纪90年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的2倍,高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润。
基金管理人对基金持有人负有忠实义务,在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理,但由于对基金财产权属的不同,基金管理人与基金持有人的利益不一致,因此,在存在利益冲突的交易即关联交易中,基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件……为维护市场的公正、公平,防止基金管理人违反忠实义务,损害基金持有人利益,监管者有必要对基金关联交易进行管理和规范。
实践中,基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易,也表现为基金管理人与基金之间的间接交易,因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易,基金管理人也可能通过它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易,也属于监管者的监管范围。
简单地讲,所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同,将基金关联交易分为三种“:(1)本人交易(principaltransacnon),即在交易中,基金管理人(或其关联人士)与基金互为对手方,且前者以本人身份出现。(2)共同交易(jointtransaction),在这种交易中,基金管理人(或其关联人士)与基金处于同一方,与第三方进行交易,且前者一般以本人身份出现。(3)交易(agencytransaction),在这种交易中,基金管理人(或其关联人士)以基金人的身份参与交易。
关联交易本身是中性的,因为它既可能产生正面效益,也可能产生负面影响。一方面,相对于外界,关联方之间的信息相对充分,关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议,促使供求平衡,节约谈判成本和寻找成本,产生“生产剩余”或“消费剩余”;另一方面,正是由于外界与关联方之间信息不对称,关联方可能利用自身信息优势,进行损害第三方利益的行为,即产生道德风险。正是由于关联交易的双重性,在监管中不能将所有的关联交易都禁止,而应区别对待。
对于基金关联交易的监管,成熟市场国家(地区)主要是通过纵向确定关联人士范围和横向列举限制性关联交易进行规范的。
一、关联人士范围的对比
美国《1940年投资公司法》将关联人士的范围确定为:(1)直接或间接拥有基金管理人5%或5%以上表决权证券的人;(2)被基金管理人拥有5%或5%以上表决权证券的人;(3)直接或间接地控制,基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人;(4)基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。
香港《单位信托及互惠基金守则》将关联人士限定为:(1)直接或间接实际拥有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司,或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权20%以上的人士或公司;(2)符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司;(3)任何与该基金管理人同属于一个集团的成员;(4)上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。
香港与美国对关联人士的定义框架较为相近,二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的范围。相对来讲,美国更强调股权和控制权,从对基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士,并分别指出了基金管理人的上一级(控制基金管理人的法人)、同级(共同被第三方控制的法人)、下一级(被基金管理人所控制的法人)关联法人;但在关联自然人方面限定较窄,仅限于基金管理人中的重要工作人员。香港对基金管理人的定义偏重股权概念,但是不强调对股权的所有权,而是注重对相应股权表决权的运用;在关联人士层级方面,香港虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士,但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士,而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度,关联法人范围较宽;在关联自然人方面,香港的界定依据定义的关联法人范围也较宽。
日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体,不包括自然人。《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》规定关联人士指:(1)该法人等的原任高级管理人员(指董事、监察董事,含理事。监事及其他相当此类职务者)或雇员,以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人,且持有该委托公司的股票者(仅限附带议决权的股票);(2)属于上述法人之母法人者及子法人者。日本从由自然人引起的关系来定义关联人士,主要是缘于日本的企业以家族企业为主。
台湾法受日本影响较大,对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体,没有自然人,并且范围较窄:韩国的企业虽然也以家族企业为主,但其定义的关联人士主要指自然人(如公司管理层、经理或雇员等)而非法人。
对于关联交易的限制,不同国家(地区)规定迥异。相对来讲,各个国家(地区)都非常注意防范本人交易和交易引发的不公平交易,但对于共同交易的监管则限制相对较少。
1.本人交易。
美国《1940年投资公司法》sectionl7(a)将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类,原则上禁止以下交易:(1)故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产;(2)故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产;(3)向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。立法上特别强调主观要件——故意(knowingly),因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的,不知道对手方是谁,但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为,则很难证明交易价格对于交易标的是适当的(如交易标的可能存在瑕疵)、对于交易双方是公允的(如一方可能被蒙骗);美国的基金主要是公司型基金,如果基金管理人及其关联人士向基金公司(或其控制的公司)借贷则会造成资金抽逃或占用,致使其他股东——基金持有人利益遭受损害,因此,对此行为予以禁止。由于《1940年投资公司法》对禁止性本人交易规定得较广,本人交易受到较大限制,基金资产管理的经济效率受到损失,因此法律授权SEC制定相应规则,对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。但由于市场时机稍纵即逝,申请豁免的程序却较为冗长,因此,SEC又规定了可以免于申请豁免且不受《1940年投资公司法》sectionl7(a)限制的本人交易的条件,即:(1)证券卖方收到的惟一对价为现金;(2)交易价格是“独立现行市场价格”;(3)不必支付佣金;(4)交易符合基金政策;(5)基金的董事会,包括独立董事的多数,采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守;(6)董事会每年审查该程序,每季审查这种交易;(7)基金保存这种交易的书面程序和记录6年以上。其实质就是在交易内容合法的情况下交易价格公平合理,不得损害基金持有人利益,同时发挥董事会的审查监督作用。可以看到,美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程,其目的是在防范风险、保护基金持有人利益的情况下,尽力维护交易的经济效率。
香港在基金发展中更注重市场作用,行政监管较少。对于本人交易,香港没有特别的禁止性规定,只是对部分本人交易进行了有条件限制,即本人交易需获得受托人同意才可进行,并且强调进行信息披露。具体来讲:(1)代表基金认购承销股票,须经受托人同意,若基金管理人因此获得任何报酬,须归还基金;(2)如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处,存款利率不得低于一般商业存款利率;(3)基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行,基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人/代管人的书面同意,所有这种交易须在基金年报中公布。
日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人,但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。对于本人交易,日本法基本上分三个层次:全面禁止、部分禁止和不禁止,《证券投资信托法》禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷(前者向后者出借);对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易,大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易;除此之外,大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限制。总体来讲,日本法律对本人交易的限制区域较窄。
对于共同交易,美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行,否则一律禁止。在此规则出台的初期,SEC曾禁止了大量的共同交易,但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法,即在满足一定条件时,共同交易可以豁免。SEC对可豁免的共同交易的要求主要是,当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时,二者应当获得同样的交易条件,并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中,基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益,只要是二者存在同向的利益关系,就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此,为全面保护基金持有人利益,法院和SEC均从广义角度解释共同交易。
共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时,基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士,两只基金处于交易的同一方,具有共同利益,基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。对此,通行的做法一般是按比例平均分配,美国SEC也基本上持此观点,即采用所谓的捆绑指令(bunchingoforders)。但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露,并需获董事会批准,同时,SEC并不排除采用其他分配方法。对于其他类型的共同交易,各国(地区)规范的比较少。
交易中,基金管理人或其关联人士可能直接充当基金人角色,也可能充当为基金选择人的角色,亦或是担任交易对方人的角色。对于第一种、第二种情况,典型的如经纪商的选择,基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商,直接从基金财产中收取手续费,也可能代基金选择经纪商,并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关,因此,基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖,从而图利自己,或者在选择经纪商时,将上述的高额佣金收人让渡给经纪商,自己从经纪商处获得回扣。这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务,损害了基金持有人的利益,因此,一般国家(地区)对于基金管理人或其关联人士的这种行为都进行了规范,如美国《1940年投资公司法》sectionl7(e)规定,对于在集中式交易所进行的交易,佣金不得超过通常的和惯例的水平;对与次级分配有关的交易,佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易,但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。香港从价和量两方面进行限制,一方面规定佣金费率需符合惯例,并须披露;一方面要求非经主管机关核准,每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.台湾《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时,基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。
另外,美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。出于对监管当*制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争,经纪商通常都会保持交易佣金水平,但是为了吸引客户进行交易,往往私下里为客户提供一定的优惠,如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式,因此,被称为“软美元”(softdollar)。在“软美元”交易中,基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易,从而令自己受益,并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商,从而相对增大基金持有人的成本,违反信赖义务。但是,并不是所有的“软美元”交易都是不合理的,令基金持有人的利益受到损害,美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。《1934年证券交易法》认为,当基金管理人是善意的,并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的,基金管理人可以免责。
基金管理人或其关联人士作为交易对方的人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券,《1940年投资公司法》sectionl0(f)一般性地禁止这种关联交易,但为了不影响正常的关联交易,SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。简单来讲,豁免条件是:(1)所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。这些证券通常需要对外披露大量信息,信息透明度高,基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。(2)基金必须在承销期开始的第一天结束前购买,购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比,主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。(3)该证券的发行方式必须是包销。(4)这种交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准,基金董事至少每季应对上述交易进行检查。(5)这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规范,减少禁止性规定对正常交易的遏制。与美国严格的条件豁免不同,英国和香港更注重当事人的意思自治,规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准,否则,承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松,一般不禁止,只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。
从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到,各国(地区)对基金关联交易的监管松紧不一,监管方式也不尽相同。这与这些国家(地区)法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。
相对来讲,英美法系的国家(地区)以判例法为主,偏重根据法律原则,对不同的情况进行具体分析,对基金关联交易的监管较为细致、灵活;大陆法系的国家(地区)对基金关联交易的监管主要依靠成文法,监管线条相对较粗。但是,即便在英美法系的国家(地区)内部,由于监管理念的不同,对基金关联交易的具体监管手段也不同,如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免;英国在监管中更主张自律监管,更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查,或者是充分尊重当事人——受托人的意愿,多数关联交易只要事前获得受托人许可,法律不予禁止;香港法律和监管理念传承英国较多,因此,在基金关联交易监管中与英国有类似之处。
通过对比可以发现,基金业越发达的国家(地区)对基金关联交易的监管越细致。美国是基金业最发达的国家,同时也是基金监管最细密的国家。基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。对于基金业不发达的国家(地区)来讲,监管经验少、监管成本高,因此,一方面不可能对基金关联交易做细致的区分,监管框架较粗,一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率,也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制;反之,基金业发达的国家(地区),监管者积累的经验较多,监管成本相对较低,因此,可以对基金关联交易进行细致区分,同时,为了促进市场效率,也有必要对关联交易进行区分,实行分类监管。
我国基金业起步较晚,但发展迅速,从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模,但是相对于美国、英国、香港等国家和地区,我们仍处于发展初期,在基金关联交易监管方面,我国的制度建设仍然比较落后。对于基金关联交易的监管,目前我国没有专门的、系统的制度规定,只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及,但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形,并且规定得比较粗糙,随着基金业的发展,基金的关联交易会越来越频繁,对于基金持有人利益的影响会越来越大,为保护基金持有人利益,保证基金业健康、稳定地发展,对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。
通过上面的分析可以看出,对于基金关联交易的监管,现有的监管方式要么对于监管的范围定义得较为宽泛,并对具体关联交易予以区分,如美国;要么采用禁止性限定,并尽可能地缩小管制范围,如日本、台湾。就监管手段而言,则要么倚重行政审批,要么自律为主,但都十分重视信息披露。就我国基金关联交易的监管而言,由于现有法律对基金关联交易的管制较少,监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法,由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。这是一种“个案分析”式的主动监管,“冤假错案”相对较少,在投资者(基金持有人)不成熟的时候,监管者类似保姆一样,尽可