终止非公开增发对股价的影响(终止资产重组暨筹划非公开发行股票公告后股票会大跌吗)-财高金融网

终止资产重组暨筹划非公开发行股票公告后股票会大跌吗

没有硬性规定，这是公司与大股东、机构的博弈问题。

上市公司要终止非公开发行的股票,对股民有利吗？

这是好事，起码股票规模不增加了，公司资金充足，当然有时股票反而上不去。

停止增发对股价的影响？

你好！我来解答你的问题。停止增发对股价的影响会怎么样，我觉得有根据情况区别去解读。如果当初增发是收购优质资产，那么停止增发就是利空了，股价下跌的可能性比较大。

如果增发是圈钱或者是收购前景不佳的资产，那么停止增发就是利好了，对股价的影响当然也是正面的。希望我的回答对你有帮助。

非公开增发对股价的影响

这个根据实际情况来说，不能单纯的说是好事或者坏事。一、可好可坏的两种情况：1、好事：非公开发行股票从表面上来看是好事，因为不用从2级市场吸血，上市公司也达到了快速募集资金的目的。2、坏事：但投资者需要关注的是：非公开发行的股票价格，如果比市场价低很多，那么这笔股票在其后进入2级市场后会有强烈的获利冲动，反而会打压公司的股价。二、具体辩证分析：其次还要具体分析募集的资金用在什么上面，比如说，如果用于收购金矿、稀土矿等矿产，或是用于开发目前市场上最新的技术、抗癌*物新技术、开发新疫苗，那这对股票来说是利好。如果用于补充资本金、用于偿还银行借款、用于收购一些市场人士普遍不看好的公司，那这对股票来说是利空。拓展资虚腔料：一、非公开发行股票的概念：是指公司为内部职工参股所发行的股票，也包含一些相当于“股权式合营”的公司发给入股差或衫人的股票。相对于股份公司在社会上公开发行的可以上市交易的股票，其特点在于：对股东范围有较严格限制，不在社会上进行公开发行，不能在证券交易机构上市买卖，流动性较差。但是，在我国股票市场处于始创的阶段，它有如下作用：（1）、提高公众的投资意识。就全国而言，人们的金融意识、投资意识还不高，对股票这种既不确定还本、收益又无一定，风险较大的证券认识不够深刻，有的甚至将股票与债券混淆。实行非公开发行股票的做法，投资者对投资效果看得见，摸得到，有利于扩大股票和股票市场知识的宣传和普及，培养公众的投资意识，为股票市场的发展莫定有益的基础。（2）、充实企业自有资团斗本金。现在，企业自有资本金不足以支撑技术改造，设备老化、工艺落后的现象不等得到迅速的改变，大大限制了企业自我发展。发行股票就可以迅速的集聚大量的资金，既能充实企业自有的资本金，又能有效地节省财政资金。在目前大规模公开发行股票还存在有一定难度的情况下，有计划发展非公开发行股票无疑是一个有利的选择。

公司撤回定增申请是利好还是利空？

公司撤回定增申请可能被解读为利空的信号。一般来说，公司进行定增是为了筹集资金，用于公司发展或偿还债务等目的。如果公司撤回定增申请，说明公司未能获得足够的资金支持，可能会影响到公司未来的发展计划。此外，撤回定增申请可能也会引发投资者对公司的不确定性和信心下降。因此，这一举动一般被视为利空因素。

终止非公开发行股票事宜终止非公开发行股票事宜是利好吗

如果是该股份公司要在二级市场增持股票，现在终止增持对于这个股份公司影响不大。股价不会有太大的影响。

增发来自对股价的影响是什么

1、增发对股价影响有利好和利空，但是都不能一概而言，一般来说，对于增发给战略投资者有望使公司估值增高则利好；对公司大股东增发，大股东认购后，表明多公司发展有信心则利好；给普通持有者股东，增发后如果降低了每股盈利则利空，增加了每股盈利则利好。2、如果有好的项目急需资金，增发股票无疑是圈钱的最佳方案。如果为圈钱而圈钱，则是公司的一大败笔，圈了钱却没有用途，即不能给股东带来收益，又不能给公司带来利润，对公司的正常经营也没有帮助，其结果是：增发以后净资产增加，新的资金盈利能力不如旧的。

科创板｜向特定对象发行股票（非公开发行/定增）

前几天被一篇推文惊到了，科创板公司也开始非公开发行了，IPO融的钱这么快就花完了嘛Anyway今年科创板估计会掀起一波非公开发行的高潮，八哥小板凳已经搬好了

先来波概念解释哈~

1、向不特定对象发行证券包括（1）上市公司向原股东配售股份（简称配股）、（2）向不特定对象募集股份（简称增发）和（3）向不特定对象发行可转债。

2、向特定对象发行证券包括上市公司（1）向特定对象发行股票、（2）向特定对象发行可转债。

也就是监管爸爸调整了表述，将“公开发行”调整为“向不特定对象发行”，将“非公开发行”调整为“向特定对象发行”。注意在报送各种文件材料的时候要使用术语“向特定对象发行”，平时大多还是习惯说成非公开发行或者定增~

一、什么情况下可以做定增？

（1）时间间隔要求

不考虑特殊情况，前后两次发行的间隔不得少于6个月。

审议本次定增方案的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、向特定对象发行股票。

适用简易程序的不适用上述规定。

本次定增拟引入战略投资者的，董事会决议日与首次公开发行股票上市日的时间间隔不得少于六个月。

还有一种没有时间间隔要求的情形：公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制，审核中对此类再融资申请给予优先支持。

（2）公司治理方面的要求

“上市公司存在下列情形之一的，不得向特定对象发行股票：

（一）擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可；

（二）最近一年财务报表的编制和披露在重大方面不符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定；最近一年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近一年财务会计报告被出具保留意见的审计报告，且保留意见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除。本次发行涉及重大资产重组的除外；

（三）现任董事、监事和高级管理人员最近三年受到***证监会行政处罚，或者最近一年受到证券交易所公开谴责；

（四）上市公司及其现任董事、监事和高级管理人员因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被***证监会立案调查；

（五）控股股东、实际控制人最近三年存在严重***害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为；

（六）最近三年存在严重***害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为。”

以上规定的都属于基本素质吧，这些都做不到还是先内部整改吧，别出来晃悠了~

二、核心要素速查

（1）融资规模：拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%

（2）发行对象不超过三十五名

具体是指认购并获得本次向特定对象发行证券的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过35名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的2只以上产品认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。

（3）发行价格：发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十（即最低可以打8折）

向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。*定价基准日是指计算发行底价的基准日。

（4）发行方式：

第一种，董事会决议提前确定全部发行对象，且发行对象属于（A上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；或B通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；或C董事会拟引入的境内外战略投资者），定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。通俗理解这种方式相当于锁价发行了，因为一般董事会或股东大会决议通过后到拿到批文，怎么也过去一年半载了。优点是可以以确定的价格最低打八折买入，还有条规定是“上市公司董事会决议提前确定全部发行对象的，可以由上市公司自行销售”那也就是说上市公司够给力自己找认购方的，可以节省一笔承销费；缺点是认购的股票自发行结束之日起十八个月内不得转让（锁定期18个月），还有万一后面股价波动低于锁定价了，认购方如果前期签的协议里有约定条款例如当股价低于锁定价就没有购买义务之类的话，那就白忙乎了（通过收认购保证金可以缓解一些公司风险），另外很多投资者认为定增锁定价是公司和机构给的定价、很多人在定增获批前不会轻易买入、公司股价很可能会因此受到影响。

第二种，发行对象不属于上面列举ABC三种情形的，公司以竞价方式确定发行价格和发行对象。优点是自发行结束之日起六个月后就可以转让了（锁定期6个月）。

还存在一种特殊情况，就是“董事会决议确定部分发行对象的，确定的发行对象不得参与竞价，且应当接受竞价结果，并明确在通过竞价方式未能产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、价格确定原则及认购数量”。这种方式是当公司主承销商的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其控制或者施加重大影响的关联方想参与非公开发行、董事会决议阶段又无法确定全部发行对象的情况设定的，因为按规定他们不能参与竞价只好这么操作了。具体可以参考一下交控科技(688015)，交控科技在董事会阶段确定的部分发行对象既是战略投资者又是公司关联方。

三、关于募集资金

（1）募集资金使用1、应当投资于科技创新领域的业务；2、符合***产业政策和有关环境保护、土地管理等法律、行政法规规定；3、募集资金项目实施后，不会与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业新增构成重大不利影响的同业竞争、显失公平的关联交易，或者严重影响公司生产经营的***性。

（2）募集资金投向不得用于持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资和类金融业务。

（3）公司召开董事会审议再融资时，已投入的资金不得列入募集资金投资构成。

（4）本次募集资金涉及收购资产或股权的？

（5）募集资金拟用于补充流动资金和偿还债务等非资本性支出？？

（6）关于发行股份购买资产同时募集部分配套资金的？？？

……

这部分推荐比照《上海证券交易所科创板上市公司证券发行上市审核问答》《再融资业务若干问题解答（2020年6月修订）》《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（2020年修订）》一条条过一遍，本文就不详细展开了。

募集资金使用历来都是证券发行的关键。在纠结要不要、能不能做非公开发行的阶段，可以简单粗暴先这么来，一确保前募的使用都合规；二想想本次募投要干嘛，总得来点能对公司业务有提升、市场前景光明的项目吧，还是拟使用募集资金收购资产或者股权；三就可以去找券商了，BTW大多募投项目是券商梳理的，毕竟项目测算、环评、备案等等啥的工作量真挺大的，保荐费可不是白拿的。

四、战略投资者

战略投资者，是指符合下列情形之一，且具有同行业或者相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到***证监会行政处罚或者被追究刑事责任的投资者：（一）能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；（二）能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升；境外战略投资者应当同时遵守***的相关规定。

五、可以适用简易程序的情形

如年度股东大会授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，可以适用简易程序。

因为关于简易程序的相关规定是2020年7月份颁布的，年度股东大会基本都开过了，所以上交所又补充规定说临时股东大会授权的也可以适用简易程序，但是该项授权在2020年度股东大会召开后即失效。通常2020年度股东大会在2021年五六月份召开的多，所以这条补充规定的参考意义有限吧。目前仅有乐鑫科技(688018)采用了简易程序，但是发行已经终止了。。。

六、其他规定

（1）向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。

（2）公司向特定对象发行股票将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合证监会的其他规定。

（3）公司最近一个年度信息披露工作评价结果为A或者B的，重点支持其根据实际情况简化信息披露要求，按规定申请适用***证监会再融资、并购重组快速审核通道。

（4）证监会同意注册批文的有效期为12个月，上市公司应当在注册决定有效期内发行证券，发行时点由上市公司自主选择。

七、关于后续减持

（1）通过向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。

提炼一下不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》也就是，减持非公开发行股份的不用遵循其中减持股份数量的限制，采用集中竞价方式减持的也不需要披露计划、进展、结果等等。

（2）减持非公开发行股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

八、科创板非公开发行概况（截至20210114）

可以看到截至目前已经有9家科创板公司申请了向特定对象发行（其中有1家已主动终止）。期待~

股票定向增发收益补偿协议中的操纵问题

摘要：为了应对上市公司非公开发行（定向增发）股票的持股限售期要求带来的贬值风险，实践中上市公司或控股股东会与认购者签订回购或收益补偿协议，并由此产生操纵股价的动因。此类收益补偿协议本身具有效力，但若当事人明确约定了拉抬固定股价的目的，就可能会被民事法庭认定构成操纵市场，丧失民事效力。法院原则上有权***于证券监管执法机构来认定操纵市场的存在，但基于《合同法》第五十二条的哪一项来认定合同无效，仍然有讨论的空间。

关键词：定向增发操纵市场大东南集团案

一、股票定向增发中的操纵风险与规制

（一）定增操纵出现的原因和形态

股票定向增发（以下简称定增）是指已经上市的公司向少量（目前我国是不超过10名）、特定的、非公众投资者以非公开的方式发行股票。《证券法》本身只对定向增发做了原则性的规定，目前主要的操作性规则是证监会《上市公司证券发行管理办法》（2006年）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年2月修订）。

对增发对象而言，参与增发的主要收益在于定增发行的低价格带来的缓冲垫，即《上市公司证券发行管理办法》允许投资者以不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十的价格认购股票，即预先打了九折。故只要在定价基准日十二个月内，公司股价没有比基准日跌满10%，认购者就有利可图。在《上市公司非公开发行股票实施细则》2017年2月修订前，这个定价基准日甚至可以是实际发行日之前一年以上的董事会决议日、股东会决议日，故价格折扣更为显著。

对增发对象而言，参与增发的主要风险在于持股锁定期。按照证监会规章的要求，在内部人或战略型占投资者认购的情形下，即上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者认购的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。外部投资者认购的，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

在定增实践中，为了定增顺利实施，即令投资者认为公司有投资价值，发行人或实际控制人甚至确定要认购的对象会有激励在确定定向增发发行基准日时打压股价；或是在定增发行价格基准日确定后的实际发行日抬高市场价格。当市价低于已经事前确定的增发价时，发行人更有抬价操纵以保证发行成功的动机。同样，当定增限售期满时，如果市场价格低于发行价，为避免认购者不满、影响日后增发，发行人或实际控制人也会有动机抬高市场价格，以便认购者能卖出获利或减少亏***。

此外，一些上市公司为了定增顺利实施，会通过自身或控股股东与外部认购者签订对赌性质的协议，或向外部认购者单方承诺如果12个月锁定期满时股价不如预先约定的标准、导致认购者出现亏***，就予以回购或固定收益补足。如果锁定期满时股价符合预先约定的标准，就不发生回购或收益补足。显然，上市公司也有激励在增发对象持股锁定期满时，令股价维持在高位，以便无须履行回购或补偿协议。这同样可能诱发操纵行为。

从操纵渠道看，上市公司或关联方人员很少直接以实名账户操作，多是使用第三方账户操作，也出现过委托***第三方以其自有资金直接操作或者通过私募基金借道信托账户操作，控股股东承诺改***第三方能获得保底收益。

从操纵手段看，既有交易手段、也有信息手段，主流的是资金拉抬与上市公司信息发布二者混合操作，包括所谓市值管理。

（二）定增操纵的规制

定向增发中的操纵并非只在我国发生。事实上，境外法域已经对其多有规制。

2000年，国际证监会组织《调查与起诉市场操纵》报告指出，证券发行显示出特别的市场操纵机会与诱因。围绕证券发行的操纵行为既包括拉升作为发行价格基准的市场价格以获取更大的发行收益，也包括为使发行成功去稳定市场价格。

1996年***证交会的规章M（RegulationM，2005年修订）禁止拉抬证券发行价格从而增加发行收益，或为避免发行期间或者紧随其后的期间内的二级市场股价下跌而以实际交易、研究报告等方式影响股价；并对稳定交易（安定操作）、实施财团包销交易和施加惩罚性报价等人为影响股价的活动规定了严格条件与报告要求。

2003~2004年，***洪氏英科技公司为获得银行团高额贷款，计划实施增资10亿元新台币，以满足银行提出的降低资产负债率要求；为吸引投资者，公司实际控制人洪登顺提供了数千万元资金，以40个人头账户大量买卖公司股票。后洪登顺等人被高雄法院判处有期徒刑。

在2014年之前，***证监会倾向于认为操纵市场仅限于追求二级市场买卖价差的行为，而且在股市长期低迷、上市公司再融资困难的背景下，监管者对拉抬股价行为的容忍度也较高。2014年，恒逸集团公司操纵恒逸石化股票案为首次处罚上市公司增发股票中的股价操纵，也是首次处罚非买卖目的操纵。

在恒逸案中，证监会认定：2011年11月起，恒逸石化市场价格大幅低于2011年6月确定的定向增发价格，而控股股东恒逸集团又不想放弃按原价位增发的计划，其财务负责人遂借用两个自然人账户，动用3000万元资金连续集中买入恒逸石化，以维持、拉抬股价。由于控股股东操纵价格的意图甚明，尽管交易金额、持股比例、对市场价格的影响均较小，也未能对恒逸石化的交易价格或交易量产生显著影响，恒逸方也因此等行为实际亏***737万元，证监会还是认定这构成了《证券法》第七十七条“集中资金优势”“连续买卖”的操纵市场行为。

二、约明稳定、拉抬股价目的的定增收益补偿协议的无效风险

定增保底协议的扭曲性曾遭到学者的严词批评，认为该协议不具有法律效力。但目前，定向增发中的回购或补偿承诺及相应协议的效力并非不会被法院认可。如李爱娟诉浙江大东南集团公司案中，原告李爱娟2011年7~8月采用了复杂的双重间接认购方式，先是安排沈利祥作为隐名代理人，再由沈和信托公司签订名为收益权转让、实为融资购买股票的协议，又由信托公司购买了上市公司浙江大东南包装股份的定向增发股份。一审法院认为李爱娟的证据不能证明与上市公司的关系，判决她败诉，但浙江高级法院二审重新梳理了事实，判决李爱娟胜诉，被告上市公司控股股东按照15%的收益率支付补偿款近7000万元及利息。

但此类协议并非必然会被司法机构认定为有效。与李爱娟案几乎同时，2011年6~12月大东南集团也安排沈利祥等人购买大东南股票，并承诺对他们补足差价、避免在日后卖出时承担***失（2011年8月，大东南公司被核准非公开发行股票）。

由于大东南集团拒绝向沈利祥兑现收益补偿承诺，沈利祥通过媒体声讨了公司的违约行为，公司请求判令确认沈利祥持有的承诺函无效；并要沈利祥赔偿对外使用承诺函造成大东南公司的股价***失5000万元，沈利祥则同时提起了反诉，要求支付差价。

杭州中级人民法院认可了承诺函的真实性，但在审理中，发现大东南集团与沈利祥的上述协议明确提及了合同目的是稳定和维护大东南的股价，以便配合第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间的高市价需求，故法院认为这是拉抬股价的行为，承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。

撇开交易结构的繁简不论，李爱娟和沈利祥与大东南集团签订的都是定向增发股份认购的收益保底协议，二者合同主体也存在密切的关系，一个被认定有效，一个被认定无效，其本质区别何在?

笔者认为主要在于证据支持的主观目的不同。在对操纵市场的基本分类中，沈案涉及的行为是动用真实自有资金购买证券的真实交易行为，最多属于力量型/真实交易型操纵。较之对敲、洗售等不转移证券实际控制权的虚假交易行为，通说认为，真实交易行为并不属于本身违法，而应结合主观目的方面的证据来认定。

沈案判决书强调了“沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价，从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述”的主观方面的证据配合了“承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间”的客观方面的证据，能够认定沈利祥合谋操纵。本案直接诉争的差价支付，成为操纵交易人（购买人）实施操纵行为所获得的对价之一。

***《证券交易法》第9（a）（6）节规定，为了盯住、固定、稳定证券价格的目的（ForthePurposeofPegging，Fixing，orStabilizingthePriceofSuchSecurity）而实施的违反证交会规则规章的交易是违法的。我国《证券法》未明确规定固定价格是操纵的表现形式，证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第四十一条则规定在特定时间的价格或价值操纵，是指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。第四十二条规定，特定时间是指计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间。这些规定可提供参考。大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间可以算是特定时间，拉抬固定价格有利于限售股东高价出售股票获利，并吸引新股东以高价认购，客观存在的操纵动机符合当事人对操纵主观目的的说明。

相比之下，李爱娟案虽然实质上可能与沈案一致（李案事实显示，沈李本身关系密切），但并无主观方面的证据。我们需要从欺诈的本质来理解操纵市场。若行为人通过购买行为拉抬、固定股价的目的是诱导他人买入，以便自身在高位卖出股票，或在增发时配合制造假的市场价格参照基准，自然构成欺诈和操纵市场。但若证据只能指向股东之间关于认购定增股票的补偿协议，则不足以认定操纵市场的存在。尽管控股股东此举可谓鼓励了外部投资者来购买股票，但不足以认定双方签订收益补偿协议的真实意思在于实质否定此项认购发行行为的价值，却作出有意认购的虚假意思表示。毕竟，上市公司从李爱娟处真实吸入资金是有利的。李爱娟实际上也可能认为认购定向增发股份是有利的，限售期届满时，她有望以市场价格出售而获利。只是与此同时，她也希望在未来的市场价格不利时，获得保底的收益，故这是一种股债混合的投资方式。

换言之，在签订协议时，大东南集团不预期必然会触发收益补偿义务。这种协议具有对赌性质，外部投资者买入公司股票，在限售期满时，若股价高于约定值，则控股股东无须再有付出；若股价低于约定值，控股股东再予以回购或补偿。其中，若控股股东回购的话，财务效果相当于控股股东当初以同等水准的利率向外部投资者借入资金，认购了增发股票，即可以视为控股股东自行购买股票的变体。这种行为如果不与行为人特定的主观方面证据或特定的价格敏感期间（如增发定价基准期）关联，并不必然构成操纵，而需另行寻找证据。

值得注意的是，实践中还有更复杂的增发收益补偿+利润分享的协议模式。在贵阳工业投资公司（以下简称工投公司）诉明朝勇案中，明朝勇和工投公司分别作为优先级和劣后级投资者以2∶1的比例设立了证券公司集合资管计划，认购了上市公司贵州轮胎的定向增发股票。双方约定，若限售期满时股价下跌，劣后级投资者以投资额为限补偿优先级投资者，保证其享有8%的收益，若股价上涨，需要把8%以外的部分超额收益交付给优先级投资者。

在此等协议中，双方的权利义务更复杂。与大东南的模式相比，认购者的保底收益率较低，但收益无上限，只是需要与劣后级投资者分享。这在本质上类似于一种证券交易配资，但其合同效力一般被法院认定为无效。只不过配资交易的标的并非投向二级市场股票，但本案协议的效力受到最高法院的支持。

三、法院主动认定操纵存在和合同无效的法理评析

尽管一般负责认定操纵市场的公权力主体是***证监会，本案也不是直接针对操纵的民事侵权诉讼或刑事诉讼，但民事法庭在审理民事合同的效力时，主动审查合同的基础关系的合法性，原则上可以讲在其权限范围内，但存在讨论余地。特别是，尽管沈利祥曾经向证监会举报过大东南集团操纵股价，据检索证监会行政处罚数据库和公开信息，证监会从未就操纵事由处罚大东南集团或沈利祥，民事法庭的这一做法是否过于激进?

尽管沈案涉及的是单方承诺函，但这同样是一种单务合同，且可以认为与沈的定增认购合同构成一体，故法院认定该承诺函无效的基本依据仍然必须是《合同法》第五十二条。基于存在操纵目的而认定其无效，到底是基于《合同法》第五十二条的哪种理由?

第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效。

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，***害***利益；（二）***意串通，***害***、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）***害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

综合来看，操纵行为***害了市场的有效性、公平、效率，似乎可以与社会公共利益挂钩，但这不可避免地会产生社会公共利益泛化的问题。

违反法律、行政法规的强制性规定的条文，也不宜在此用作否定相关收益补偿协议效力的依据。2009年最高法院《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，合同法第五十二条第5项规定的强制性规定，是指效力性强制性规定。法律或司法解释没有直接界定效力性强制性规定。一般认为，效力性强制性规定是指法律、行政法规直接指明的某类合同或合同条款应当无效的强制性规定。与之相对的是管理性规定，即法律、行政法规从公法管理的角度规定行为主体应当或不得作出某些行为。尽管这些被强制要求实施或不实施的行为涉及合同，但合同本身的效力不受其影响。此种区分的合理性在于区分民事契约的私法效力和服从行政管理的公法效力。适格当事人依法自愿产生、改变、终止民事法律关系是依据意思自治产生的私法后果，不服从行政管理产生的是公法责任，二者不宜混同。当事人的私法意愿被外部规则阻却产生效力的理由，只应该是法律、行政法规本身禁止或限制了特定民事关系的形成。

《证券法》禁止操纵市场行为，而且操纵市场禁止规范有民事责任条款配套，不能讲这种禁止性规范只是代表了行政管理秩序规范。法律并未直接认定这种在定向增发期间签订收益补偿协议，并有拉抬股价意图的行为是操纵市场。若将违反法律、行政法规的强制性规定作为否认合同效力的理由，意味着存在二重的法律推定，即先把此等非常见协议所依托的基础行为推定为操纵市场，再把此等具有操纵市场目的的协议推定为违反法律强制性规定，论证逻辑更为跳跃。

值得提及的是，在本案中，大东南集团要求沈利祥赔偿***失的诉讼请求也被法院驳回，理由在于：第一，证据均不足以证明沈利祥主动通过网络、新闻媒体等媒介公开张贴承诺函的事实；第二，大东南股票市值波动可能因多种因素造成，所以大东南主张的股票价值***失5000万元的诉请缺乏依据。

笔者认为，沈的行为事实似乎并非不清，沈自己只是辩称在向证券监管机构投诉后，媒体才来主动追踪报道。但既然法院认为沈的维权缺乏法律依据，且这是沈自身故意参与了违法行为所致，则他向证券监管机构举报，并由此导致多家媒体跟进报道的行为，与主动通过网络、新闻媒体等媒介公开张贴承诺函并无本质区别。从法律关系看，既然沈利祥无权基于无效合同声讨公司的拒绝承诺行为，那么沈指责公司违约，似乎是有侵犯名誉权之嫌。不过，法院认为***失无法证明的立场值得赞赏。在实务中，诸多***害商业信誉、商品声誉的判决在认定***失幅度、致***原因上存在着误读。本案判决的审慎立场更为适宜。

若法院认定***害事实成立的话，在法律上似乎也可认为这是一种被侵权人自身存在过错的情形，或鉴于违反承诺的事实确实存在，判决驳回大东南的诉讼请求。

END

作者信息：缪因知，中央财经大学法学院副教授。本文受司法部“***法治与法学理论研究项目”(18SFB3033)资助。

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