历史上5次债券熊市的回顾与展望

2023年以来随着疫情防控的优化，经济预期有望延续修复，市场风险偏好抬升，诸多利空因素压缩债券利率下行空间。但从现实来看，我国经济发展仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，需要维持低利率环境以夯实经济复苏的基础。当前债市还处于政策观察期，震荡行情或将持续，在“宽信用”主逻辑背景下，未来债市面临怎样的选择，或许只能从历史周期中总结、分析、探索。我们对十年国债历史上五轮熊市进行简要的回顾与分析，并对未来的债券市场进行展望。

第一轮债券熊市(02年6月至04年12月)：高通胀压力下货币政策的被动转向，国债价格从2.30%上行至5.40%。回顾2002年，“通缩”与“降息”成为债券投资者做多的信仰，充裕的流动性造就了一轮牛市。虽然03年初非典疫情爆发，但前期利多因素已被市场充分消化，国债收益率始终处于低位盘整状态，并未持续突破下行。伴随03年下半年疫情的解除，政策回归常态化，货币市场流动性收紧，资金价格引领国债利率逐步上行。与此同时，缘于通胀预期持续升温，国债收益率出现快速调整。至04年7月，高达5.3%的CPI令投资者感到不安，市场情绪坠入冰点。随后央行在10月上调一年期存贷款基准利率27bp，国债收益率一举突破5.4%。

第二轮债券熊市（07年1月至07年7月）：此“加息”非彼“加息”，流动性收紧骤然降临，国债价格从3.00%上行至4.48%。“滞胀”是06年债券市场的主旋律，虽然央行进行了加息加准，但市场真实的流动性环境依然呵护债市，因此收益率保持区间震荡，未出现趋势性行情。07年初，在“高通胀”与“加息预期”的双重利空下，市场出现实质性转折。1月央行加准50bp、2月上调央票发行价格，长债收益率迅速调整。3月信贷增速与CPI不断高企引发市场担忧，4月央行意外加准50bp，5月下旬央行再次加准50bp并上调存贷款基准利率27bp。7月CPI破位升至5.6%，长债收益率在此期间不断上行。与06年“加息”不同的是，07年政策的调整真真切切地引发了流动性收紧。

第三轮债券熊市（13年6月至13年11月）：央票的持续发行令银行负债端不堪重负，国债价格从3.40%上行至4.70%。2012年到2013上半年“工业增加值”这一数据的变化成为债市走势的晴雨表，“经济修复的预期”是市场博弈的主线。但数据喜忧参半，市场并未走出趋势性行情。2013年下半年收益率大幅上行的根本原因是央票持续发行引发的流动性担忧。央行在6月数次续发央票，打消了市场对货币政策宽松的预期，流动性压力进一步加剧。资金价格迅速做出回应，7天逆回购飙升至28%，国债抛压严重。与此同时，国债超预期的一级供给量以及7月至10月的工业增加值数据大幅改善，成为压倒多头的最后一根稻草，收益率一举突破4.6%高点。

第四轮债券熊市（16年11月至17年12月）：“严监管”、“去杠杆”背景下债市艰难的选择，国债价格从2.70%上行至3.95%。在2015年至2016年“股灾”引发的避险情绪以及经济基本面压力弱化的大背景下，债市完全步入牛市格*。2016年成为债市转折点，究其原因是“去杠杆”引发的债市剧烈调整。17年初市场盛传当*要加强金融监管，“去杠杆、防风险”等政策基调打压多头情绪，央行作出回应调升公开市场操作利率，国债收益率自此出现被动调整。4月“资管新规”等监管文件密集出台，收益率持续向上突破。10月来自高层对经济回暖的定调为本就步履维艰的债券市场再添几分寒意。伴随年底“资管新规”的正式落地，国债收益率再上一城，逼近4%关键点位。

第五轮债券熊市（20年5月至21年2月）：经济超预期修复引发债市大幅调整，国债价格从2.48%上行至3.34%。年初疫情爆发后，央行施行非常规的货币宽松政策，在“量”与“价”两方面实施逆周期调节，市场利率下行趋势全面确立，10年国债探底2.48%点位。然而4月底成为熊市的转折点。5月初疫情得到有效控制，生产恢复，4月份经济数据尤以PMI和出口远强于预期，央行MLF率先缩量续作释放非常规宽松政策退出信号，R007价格逐渐回归政策利率中枢水平，收益率曲线形态由牛平向熊平切换。6月特别国债与地方债的超量供给令银行负债端压力大增，同业存单利率突破1年MLF利率上限。7月权益市场大涨，市场风险偏好急剧抬升，直至11月长债利率上行至3.3%。21年春节后资金边际收紧叠加市场对全球通胀抬升的担忧，十年国债收益率依然以3.2为中枢高位震荡。

参照过去20年间10年期国债收益率走势，当前国债收益率水平在2.93%左右，正处于历史上17%分位点，为高净价区间，因此单从数据角度看，未来国债收益率上行概率较高。但08年金融危机以来全球经济的不断筑底又使市场担忧未来经济复苏进程与程度的不确定性，一定程度上混淆了债券的投资逻辑，出现了“利空钝化”现象。未来收益率会否反转上行，主要取决于以下条件：

1、经济数据是否羸弱，可以观察采购经理人指数（PMI）反映出的供需修复状况；

2、通胀水平会否抬升，可以通过PPI数据揭示上游生产端与下游消费端是否具有同步性；

3、社会融资总量的变化，决定政策是否需要持续引导存贷款利率下降从而在需求端提振经济；

4、房地产销售与投资是否出现超预期变化，可能会影响经济复苏的斜率进而影响货币政策走向。

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宏观自学笔记02：自然利率的决定因素和投资启示

根据费雪效应：实际利率=名义利率-通胀预期。这个定义在投资上的解读是，高通胀会损害未来现金流的购买力，如4%收益率的债券在5%的长期通胀下，调整后的偿债负担是下降的（-1%）。

自然利率（Naturalrateofinterest,r*）是实际利率的一种，既不刺激经济也不抑制经济，代表着中性的货币政策。对于央行来说，测算出自然利率能为货币政策提供锚点；对于投资者来说，认知自然利率的波动区间和趋势对于长期资产配置也有裨益。

自然利率是一个存在但未知的变量，只能通过模型进行估测，市面上常用的模型包括HLW模型和PP模型，两个模型都能算出各国的自然利率都在持续下降。

在长期维度，自然利率（r*）和实际利率（r）的决定因素较为重合，主流观点是实际因素（realfactors）推动了利率下降，如生产力进步（全要素生产率变化）、人口结构（抚养比、预期寿命）、财政政策、贫富分化、资本流动等，这些因素通过影响储蓄和投资行为来影响利率，随着储蓄增加和投资减少，资本市场的需求减少而供给增加，均衡价格（也即利率）下降。

具体的传导机制为：

在实证检验中，生产力进步和人口结构对于近40年实际和自然利率下降的有较强解释力度。但放在几百年的维度进行检验，生产力和人口结构无法解释长期的实际利率下降趋势。Borio等（2017）给的解释是货币因素（monetaryfactors）能够影响实际利率，发现历史上的7个货币政策阶段对实际利率解释力度较强。个人认为Borio等只是构建了一些货币政策阶段的虚拟变量，但无法解释每个阶段的作用机理。

HowardMarks在2022年年底的备忘录中写到未来利率将在2-4%区间波动而不是0-2%，这将会使得投资的范式转变。他的理由如下：

随着疫情相关的纾困资金被完全使用，且供应逐步匹配需求，当前通胀的根本症结可能得到缓解。虽然最近的一些通胀数据令人鼓舞，但劳动力市场仍非常紧张，劳动报酬持续上涨，且经济保持强势上涨。全球化正在放缓或者逆转。如果这种趋势持续，我们将失去其重要的通缩作用。在宣布战胜通胀之前，美联储不仅需要确信通胀率已稳定在2%的目标水平附近，而且还要确保通胀预期已经消除。为实现这一目标，美联储可能希望看到实际联邦基金利率处于正值——目前为负的2.2%。美联储必须保持公信力。它不能在转为限制性政策后过快地变为刺激性政策，从而显得变化无常。美联储面临如何处理其资产负债表的问题：由于大举购债，其资产负债表规模已从4万亿美元增至近9万亿美元。任其持有的债券到期并退场将从经济体系中撤回大量流动性，从而限制经济增长。人们可能认为，美联储不会永无止境地采取刺激立场，而是更倾向于常态化维持"中性利率"，即既非刺激性也非紧缩性的利率水平。（我是这么认为的。）最近，也就是刚刚过去的这个夏天，中性利率估计为2.5%。同样，虽然我们中的大多数人相信自由市场可以实现经济资源的最佳配置，但我们已有十多年不曾拥有自由的货币市场。美联储或许更愿意通过减少调整利率及持有抵押债券方面的举措，以降低其对资本配置的干预。美联储长期保持刺激性利率肯定存在风险。可以认为，我们最近看到这样做能带来通胀，尽管过去两年的通胀主要源于与疫情相关的一次性事件。美联储可能希望看到名义利率维持在较高水平，以便在未来需要刺激经济时，具备降息空间。2008年后开始投资生涯的人——或者对过去印象不深的资深投资者——可能认为当前的利率已经很高了。但他们并未考虑更长的历史周期，这意味着没有明显理由说明利率应该更低。——HowardMarks,SeaChange,2022/12

我们来审视一下他的观点：

基于自然利率的角度进行拆解：名义利率=实际利率+通胀预期=自然利率+货币政策取向+通胀预期。当货币政策取向为正，说明实际利率高于自然利率，货币政策是抑制性的。

在沃克尔抗击通胀成功之后，10年期名义利率经历了长时间（约40年）的下行，这是HowardMarks所说的第二次投资范式转变，形成了股票的长期牛市。但名义利率在2021年开始上升，2023年已经接近4%水平。拆解名义利率的变化，可以看到目前主要推动利率上行的是货币政策取向，也即为抗击通胀而制定的紧缩货币政策：

以10年维度审视未来的自然利率、长期通胀预期和货币政策取向变化，我们可以展开如下分析：

IMF拆解过1975-79至2015-19这40年各国自然利率的影响因素，美国自然利率下行3%，主要驱动因素为全要素生产率增速放缓、人口老龄化、资本流入、其他变量和财政政策。

美国的各种驱动因素对自然利率对涨跌作用不一，互相制衡。全要素生产率增速尽管在40年维度里是下降的，但17年开始重拾上升趋势，且近期AI出现可能进一步拉动生产率（高盛预计每年可以将生产率提高1.5%），这会拉高自然利率。

老龄化问题逐渐严重，背后是净出生率不足+移民数量无法抵消，这会压低自然利率。

资本流入预计将持续，美元在近3年仍然证明了自己是受投资者追捧的安全资产，会压低自然利率。财政赤字有所缓解，但仍然高于疫情前水平，国债发行额预计也将高于疫情前，拉高自然利率。

多种因素对自然利率施加多空影响，IMF给出了自然利率持平在0.6%左右的预测，我认为基本可以接受。值得注意的是，中国的自然利率预计将会从1.6%下降到1%（2030E）左右，背后的因素不难理解，人口老龄化、全要素生产率增速下行等。很多国家在发展中后期都会面临这两个变量的下行，因此long债券是可行的长期资产配置方案，相应的，股票也是可投资的品种。

目前由市场定价的通胀预期（10年期国债收益率-通胀挂钩国债收益率）已经定在2.4%左右，基本接近历史平均水平（2%），密歇根消费者调查的还在3%。我对通胀下行还是比较乐观的，6月的CPI数据已经显示核心服务业通胀环比折年率已经为1%（3-month），而房租分项仍在持续贡献下滑。因而我预计长期通胀预期将会回落到2%。

这个是HowardMarks几条观点中都有阐述的，也就是联储的higherforlonger叙事。尽管市场一直在质疑联储的决心，但联储在通胀低于2%后仍不降息也是可能的，2020年美联储修改了货币政策框架，将2%通胀目标改为“长期内的平均通胀达到2%”，因此不排除联储会愿意将通胀维持在1-2%一段时间。

综上，长期来看，如果联储维持中性利率水平，则名义利率中枢在2.6%。HowardMarks写到“未来利率将在2-4%区间波动而不是0-2%”，这句话对了一半，首先我预计未来波动区间大概率是1.5%-3.5%，其次过去长期利率的波动区间其实也是2-4%（仅19年下半年开始，长期利率在2%以下待了很久）。

尽管我不同意对于利率区间的判断，但我同意说这是一次范式转变。过去利率是震荡下行的，而新的范式是利率可能围绕2.6%中枢波动，股票和债券不再是一个（长期）闭着眼买就能赚钱的资产配置选项。

短期来看，基于一些拍脑袋，如果通胀能下降且联储略微降息，未来利率还是有一定下行空间，概率较高的区间为3.08%-3.58%。

正如上文所提到，国家发展中后期面临生产率增速下降、老龄化、资本流入（如果成为安全货币）等拉低自然利率的因素，这些在中国都在持续起作用。IMF预计中国的自然利率将会从1.6%下降到1%（2030E）左右，这启示我们，购买中国的股债都是不错的长期大类资产配置选项。

中国的货币政策整体是较为稳健的，18-23年为易行长的任期，他近期在PIIE分享过他的货币政策理念，就是“中庸之道”，大致意思就是算出自然利率之后，综合多种因素，将实际利率维持在自然利率附近，并保持低于潜在增长率。我们已经讨论了自然利率仍将持续下行，而央行再稳健、再受系统性调控，在经济规律面前也最终还是会逐渐下调利率的，因此从自然利率到名义利率的传导是长期畅通的。

[1]RemarksonChina’smonetarypolicy.YiGang,PIIEMacroWeek,2023[2]TheNaturalRateofInterest:DriversandImplicationsforPolicy.IMFWorldEconomicOutlook,2023[3]MeasuringtheNaturalRateofInterestafterCOVID-19.KathrynHolston,ThomasLaubach,andJohnC.Williams,FederalReserveBankofNewYorkStaffReports,2023[4]Long-RunTrendsinLong-MaturityRealRates1311-2021.KSRogoff,IMF,2022[5]Whysolowforsolong?Along-termviewofrealinterestrates.ClaudioBorio,PitiDisyatat,MikaelJuseliusandPhurichaiRungcharoenkitkul,BIS,2017[6]MonetaryPolicy,PriceStability,andEquilibriumBondYields:SuccessandConsequences.RichardH.Clarida,2019[7]TheDemographicOutlook:2023to2053.CongressionalBudgetOffice,2023

【申明】本资料所载的证券&市场研究信息是由Stefan编写，面向大众，不代表其供职机构的观点。本资料定位为“投资科普服务”，而非具体的“投资信息参考服务”以及“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。文中任何观点，均可能充满个人的偏见和错误；文中提及的任何证券，都有腰斩甚至退市的风险；文中提及的任何行业，都有增长停滞甚至被取代的可能。

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决定债券来自发行价格的因素有()。A．债券面值B．票面利率C．市场利率D．债券期限此题为多项选择题。请帮忙给出正确答案和分...

正确答案：ABCD解析：本题考核的是债券发行价格的计算公式。

《证券市场导报》|公司债券回售条款的设置与执行——基于发行人与投资者博弈视角|2023年第6期

作者简介

张戡，经济学博士，中南财经政法大学金融学院副教授，研究方向：公司金融、金融工程。

刘锦，中南财经政法大学金融科技研究院助理研究员，研究方向：公司金融、金融工程。

王素泽，中南财经政法大学金融科技研究院研究助理，研究方向：公司金融、金融工程。

摘要：本文基于发行人与投资者博弈视角，研究了公司债券回售条款的设置与执行。研究表明：(1)公司债券回售条款的设置与执行，是发行人与投资者以各自利益最大化为目标进行博弈后的结果。(2)在债券发行阶段，发行人设置回售条款的根本目的并非主动给投资者提供一个规避利率风险的工具，而是为了降低票面利率，控制融资成本；投资者寻求回售条款的目的是为了获得回售的权利以防范市场利率上行风险。(3)进入回售期，发行人是否上调票面利率主要依据自身财务状况而定，偿债能力弱的发行人一般会上调票面利率，避免投资者行使回售权，从而减轻公司面临的现实偿付压力；投资者是否行使回售权的首要决定因素则是公司的信用风险，而不是票面利率是否低于同期的市场利率。

关键词：可回售债券；回售条款；调整票面利率条款；博弈均衡

引用格式：张戡,刘锦,王素泽.公司债券回售条款的设置与执行——基于发行人与投资者博弈视角[J].证券市场导报,2023,(6):67-79.

研究背景

公司债券附加的回售条款是一类特殊的内嵌条款，赋予了投资者在到期日前将债券以约定的价格回售给发行人的权利。根据Wind数据库的统计数据，自2004年我国第一只可回售债券发行以来，截至2021年底，我国债券市场中可回售债券的累计发行数量达到53798只，占同期我国信用债券发行总量的三分之一，成为内嵌期权债券中最主要的品种。

在此背景下，回售条款在公司债券中的运用已经成为债券市场上一个值得关注的问题。已有文献对可回售条款的研究主要集中在可转换债券的回售条款设置上，认为发行人设置回售条款具有风险转移、避税、减少信息不对称、降低可转换债券被错误定价的概率以及吸引投资者持有可转换债券等动机。

相较于可转换债券，普通公司债券所含期权条款则比较单一，主要是回售条款，并且相关研究的重点也存在差异：一方面，回售条款的设置与执行不仅关系到投资者的收益水平与风险控制，而且关系到发行人的融资成本与流动性管理；另一方面，回售条款的设置与执行并不能够简单地完全由发行人或者投资者单方面决定。

因此，发行人和投资者围绕回售条款的设置与执行会形成比较复杂的博弈格*。然而，目前对普通公司债券回售条款问题的相关研究甚少，仅从定价方法、可回售债券的发行特征等方面进行了初步探讨。

研究内容

本文基于发行人与投资者博弈的视角，研究了公司债券回售条款设置与执行的全过程。在回售条款的设置阶段，本文采用PSM模型研究“是否设置回售条款”对债券发行利差的影响；在回售条款的执行阶段，本文采用Logit模型研究发行人提高票面利率的动机与投资者选择回售的影响因素。在异质性检验阶段，本文还研究了企业性质、经济周期对公司债券回售条款设置与执行的影响。

研究结论及启示

本文基于发行人与投资者博弈的视角，通过建立PSM模型和Logit模型，研究了公司债券回售条款的设置与执行特征，得到以下结论：

（1）回售条款并不是债券发行人“无私”给予投资者的保护性条款，而是发行人与投资者以实现自身利益最大化为目标而进行博弈的结果。

（2）设置回售条款显著降低了债券票面利率，既帮助发行人降低了债券融资成本，又为投资者提供了控制投资风险的手段。

（3）为避免债券回售引发的偿还风险，偿债能力低的发行人更有可能提高债券票面利率，吸引投资者继续持有债券。

（4）投资者进行回售决策时首先考虑发行人的信用风险；只有当公司债券为AAA级的高信用等级债券时，才会进一步考虑调整后的票面利率与市场参考利率之差，利差越大，行使回售权的概率越小。

（5）异质性分析表明，相较于非国有企业，国有企业设置债券回售条款更能显著降低债券的实际票面利率，从而降低企业的发行成本；相较于经济扩张期，偿债能力越低的发行人在经济收缩期利用调整票面利率条款进行博弈回售的倾向越强；无论经济扩张期还是经济收缩期，投资者是否进行债券回售，首先考虑的仍旧是发行人的信用风险，低评级债券发行人条款博弈失败的概率较大。

政策建议

本文提出如下建议：

第一，发行人应努力提高偿债能力，争取更高的信用评级，主动向市场传达其偿债能力较强、信用风险较低的信号，控制回售阶段的偿付压力与流动性风险，尽可能避免大规模回售危机的发生。

第二，投资者应该理性权衡债券的实际发行利率与回售权的利益保护作用，综合考虑发行人的信用风险以及票面利率上调所产生的影响，合理进行购买、回售决策。

第三，监管机构一方面可规范债券条款设置，有效防控回售有可能引发的金融市场风险，维护债券市场的正常秩序；另一方面积极普及债券多种附加条款的相关专业知识，增强投资者的风险防范意识和能力。

研究创新

本文研究公司债券回售条款的设置与执行，可能的边际贡献在于：一是不同于已有文献主要从债券发行人的角度单向、单一地研究债券回售条款，本文构建了公司债券回售条款的博弈分析框架，完整刻画了发行人与投资者在回售条款设置与执行阶段的动机与行为模式；二是不同于已有文献侧重于回售条款设置和执行的某一个阶段进行研究，本文覆盖了回售条款设置与执行的全过程，较好地解决了回售条款研究的*限性问题；三是探讨了企业性质和债券期限对回售条款设置的影响以及宏观经济周期对回售条款执行的影响，为完善回售条款设计提供了新的依据与思路。

以上仅为论文导读版

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根据利率决定理来自论，到期期限相同的债券，导致其利率不同负精凯八川粉除仅配酒的因素主要有（ ）。

CDE解析：债券的到期期限相同但利率却不相同的现象称为利率的风险结构。到期期限相同的债券利率不同由三个原因引起：违约风险、流动性和所得税因素。【知识点】利率的风险结构【难易程度】易【考察方向】结论考察

债券利率与市场利率的关系是什么？DooPrime德璞带您深入理解

作为一家拥有丰富经验和深厚历史的金融公司，德璞外汇始终致力于为投资者提供专业和独到的金融分析。在这个经济全球化的时代，债券市场已成为不可或缺的一部分。今天，我们将深入探讨债券利率上升债券价格下降的原因，以及债券利率和市场利率的关系。

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首先，我们来看看为什么债券利率上升会导致债券价格下降。这其中的关键在于债券的回报率。回报率是投资者购买债券时期望获得的利润，它是根据债券的购买价格和利息收益来计算的。当债券利率上升时，新发行的债券将提供更高的利息收益，这使得已经发行的、利息收益较低的债券相对不那么吸引人。因此，为了使得这些旧的债券能够在市场上竞争，它们的价格必须下降，以提高其相对的回报率。这就是债券利率上升导致债券价格下降的主要原因。在DooPrime德璞，我们始终关注利率的变化，以期帮助投资者更好地理解市场动态。

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接下来，我们再来谈谈债券利率和市场利率的关系。市场利率通常是由货币政策决定的，它反映了经济的基本情况。当市场利率上升时，借款的成本也会随之上升。对于企业来说，这将使得它们在发行新债券时，必须提供更高的利息收益以吸引投资者。这一情况将导致新发行的债券的利率上升，从而使得市场上已经存在的、利率较低的债券的价格下降。相反，当市场利率下降时，新发行的债券的利率也会下降，使得已经发行的、利率较高的债券的价格上升。因此，市场利率和债券利率是密切相关的，市场利率的变动会直接影响债券的价格。

然而，我们在分析这种关系时，也要注意一些其他因素的影响。例如，债券发行者的信誉、债券的期限、通胀预期等都可能影响债券的价格。作为一家专业的金融公司，德璞资本会全面考虑这些因素，为投资者提供全面、准确的投资建议。

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总的来说，理解债券利率和债券价格之间的关系，以及债券利率和市场利率之间的关系，是每一位投资者必须掌握的基本知识。德璞外汇一直致力于为投资者提供这种知识，我们的专业团队会持续追踪市场动态，为投资者提供新的、准确的信息。在未来的投资旅程中，DOOPRIME将与您一同成长，助您在投资路上更进一步。

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决定债券收益率的因素主要有()。A．债券票面利率B．期限C．购买价格D．市场利率此题为多项选择题。请帮忙给出正确答案和...

正确答案：ABC

确定债券发行利率主要依据哪几个因素

我不会~~~但还是要微笑~~~：）

决定和影响利率水平的因素主要有哪些

一般来说主要影响是经济因素、政策因素、制度因素等（一）经济因素1、经济周期在危机阶段，许多工商企业由于商品销售困难而不能按期偿还债务，造成支付关系紧张并引起货币信用危机。资本家都不愿意再以赊销方式出售商品，而要求以现金支付。由于对现金的需求急剧增加，借贷资本的供给不能满足需要，将使利息率节节提高。进入萧条阶段，物价已跌到最低点，整个社会生产处于停滞状态。与此相适应，借贷资本的需求减少，市场上游资充斥，利率会不断降低。在复苏阶段，投资增长，物价回升，市场容量逐渐扩大，增加了对借贷的需求，但借贷资本供给充足，职能资本家可以以低利率取得货币资本。进入繁荣阶段，生产迅速发展，物价稳定上升，利润急剧增长，新企业不断建立，对借贷资本的需求很大。但由于资本回流迅速，信用周转灵活，利率并不很高。随着生产的继续扩张，借贷资本需求日益扩大，特别是在危机前夕，利率又会不断上升。2、通货膨胀在确定利率时，既要考虑物价上涨对借贷资本本金的影响，又要虑它对利息的影响，并采取提高利率水平或采用附加条件等方式来减少通货膨胀带来的损失。3、税收是否对利息征税对利率的高低有重要影响（二）政策因素一国的货币政策、财政政策、汇率政策对利率变动的影响最为直接与明显。即，中央银行根据经济形势及国家预定的经济目标，通过运用三大货币政策工具——存款准备金率、再贴现率、公开市场业务来影响市场利率、达到扩张或紧缩银根的目的。（三）制度因素主要是利率管制管制利率的基本特征是由**有关部门直接制定利率或利率变动的界限。实际生活中，直接受影响的因素具体有如下几条：1、资金的供求关系在资金市场上，资金供给超过对资本的需求时，利率便会下跌；如果对资金的需求超过资金的供给，利率就会上升。2、社会的平均利润率和同期的通胀率在一般情况下，社会平均利润率是利息率的最高界限，如果利率达到或超过平均利润率，表示货币所有者通过利息形式拿走了生产经营者借入资本的全部利润，生产经营者无利可图，从而就不会借款。同时，利率的最低界限不能低于同期的通胀率。如果低于同期的通胀率，表明货币所有者贷出的货币没有实际利息收入，从而他就不会把货币作为资本贷出。因此，合理的市场利率总是在预期的通胀率和平均利润率之间随着供求关系的变化而波动。3、经济周期和国家的货币政策当经济处于萧条阶段，一国通常采用扩张的货币政策，中央银行供应的基础货币增加，经济运行中的货币数量增加，流动性效应使名义利率下降，经济扩张，产出和就业增加，居民收入增加，收入效应对资金需求增大，拉动利率上升；经济增长和人们收入水平上升会使预期通货膨胀率上升，在通货膨胀效应作用下，利率可能上升。因此，经济周期和国家的货币政策直接影响利率水平的高低。4、金融工具期限的长短金融工具期限的长短对其利率或收益率有重要影响，其他因素不变时，债券的期限越长其利率越高，借贷资金风险的大小利率必然要反映其风险的大小，借贷资金的风险表现为违约风险、流动性风险等。在其他条件不变时，风险越大，利率也就越高。

指出国债利率的决定因素(bd)。

a、国家的政策b、社会资金余缺状况c、平均利润率d、企业债券利率