证券投资基金必会考点：私募股权投资（附记忆口诀）
私募股权投资是基金从业科目二《证券投资基金基础知识》的重要考点，特别是其中涉及的战略形式、组织形式和退出机制等更是出题重点。233网校学霸君已经将这块的内容整理成一个表格，在复习时可以重点学习这里！本文将结合历年考情、考点内容、记忆方法、课程辅导等对该知识点进行梳理讲解，帮助大家更好地复习！
考情分析
私募股权投资是基金从业科目二第10章第2节的内容，根据近5年分值计算，私募股权投资的平均分值在2分左右，并且有逐年上涨趋势。
年份
2021年
2020年
2019年
2018年
2017年
分值
3
2
0
2
1
必背指数：★★★
考查形式：单选题
高频考点：私募股权投资的战略形式、组织形式、退出机制和J曲线
私募股权投资包含多种形式，最为广泛使用的战略包括风险投资、成长权益、并购投资、危机投资和投资私募股权二级市场等。
私募股权投资的战略形式
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风险投资
①采用股权形式投资具有创新性的专门产品或服务的初创型企业，从事人员或机构被称为“天使”投资者。
②重要特点：承担高风险，具有更高的预期回报率。
③主要目的：获得企业的利润分配，通过资本退出，从股权增值当中获取高回报。
成长权益
①投资于已经具备成型的商业模型和较好的顾客群、同时具备正现金流的企业。
②通过首次公开发行，企业创立者和权益投资者能够得到将之前的投入变现的机会。
并购投资
①定义：为了满足已设立的企业达到重组或所有权转变目的而存在的资金需求的投资。
②主要对象：成熟并呈现出稳定增长趋势的企业。通过控股来确立市场地位、提升企业的内在价值，最后通过各种渠道退出，取得收益。
③分类：杠杆收购（LBO，最广泛）和管理层收购（MBO）
危机投资
①当企业遭遇财务困境时，企业可能面临无法偿还债务的风险，进而面临破产危机，即违约风险。
②危机投资者擅长于购买那些面临违约风险的企业的债务。
投资私募股权二级市场
①投资私募股权二级市场，即购买现有私募股权投资的权益。
②私募股权合伙企业的生命周期通常为10年左右，包括3~4年的投资，然后5~7年收获投资和回流资本。
私募股权投资基金的组织形式
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公司型
①公司型基金是指私募股权投资基金以股份公司或有限责任公司形式设立。
②公司型基金是企业法人实体，具有完整的公司结构和运作方式。
合伙型
①合伙型股权投资基金采用有限合伙企业的组织形式，参与主体主要有普通合伙人、有限合伙人和基金管理人。
②合伙型基金不具有独立的法人地位。
信托型
①信托型（也称契约型）私募股权投资基金是指通过订立信托契约的形式设立的私募股权投资基金，其本质是信托型基金。
②信托型基金不具有法律实体地位。
（1）私募股权投资的退出机制
私募股权投资的退出机制
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首次公开发行
最佳退出渠道，在证券市场上首次发行对象企业普通股票的行为，通过出售其持有的股票收回现金。
买壳上市或借壳上市
间接上市方法，通过收购上市公司一定股权取得控制权后，再将自己所投资的企业通过反向收购注入该上市公司，实现公司间接上市。
管理层回购
将其所持有的企业股权出售给企业的管理层从而退出的方式。
二次出售
将其持有的项目在私募股权二级市场出售行为。
破产清算
项目运营失败，以破产而告终，被迫退出。
（2）私募股权收益的收益情况：J曲线
①以时间为横轴、收益率为纵轴的曲线。
②能够很好衡量私募股权基金总成本、总潜在回报的工具。
③对投资者：在长期投资项目中，若过度偏好和注重短期收益，不利于实现长期的收益目标。
④对管理者：尽量缩短曲线，以尽快达到投资者期望的收益。
记忆方法
1、记忆口诀法
考点1：私募股权投资的战略形式
①风险投资；
②成长权益；
③并购投资；
④危机投资；
⑤投资私募股权二级市场
口诀：微（危）风并成二级
考点2：私募股权投资的退出机制
①首次公开发行；
②买壳或借壳上市；
③管理层回购；
④二次出售；
⑤破产清算
口诀：又借又买又回购，发行清算还出售
2、思维导图法
考生也可以通过绘制或查看思维导图的方式来加深考点记忆，思维导图的直观性、条理性可以帮助考生图示化串联记忆考点。
3、视频学习法
基金从业私募股权投资在233网校课程中有详细讲解，通过表格对比、记忆口诀等方法帮助考生快速记忆！
课程推荐
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基础阶段
精讲班打基础，章节练习补漏洞
基础阶段的学习，我们应该侧重对概念的理解，配合章节练习查漏补缺。在精讲班中，老师会结合官方教材、大纲以及最新的法律法规对知识点进行讲解。
巩固阶段
冲刺班抓重点，专项班破难点
巩固阶段的学习，我们应该侧重对重难点的把握，特别是对高频考点的学习以及计算题的专项练习。
冲刺阶段
真题带练，刷题提分
冲刺阶段，大家可以重点学习真题考点班，老师带你回顾历年真题，边学边练。
最后，学霸君提醒各位：百学不如一看，百看不如一练。大家不妨合理安排时间，争取在今年收获基金证书！
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私募股权基金是什？
私募股权基金是一种由专业投资机构设立和管理的基金，旨在通过投资非上市公司的股权来获取资本收益。与公开募股不同，私募股权基金只向特定的投资者募集资金，如机构投资者和高净值个人。私募股权基金通常通过购买、重组或注资非上市公司来实现投资目标。它们提供了一种投资非公开市场的机会，同时也为投资者提供了更高的风险和回报潜力。私募股权基金在资本市场中扮演着重要的角色，为企业提供了融资渠道，同时也为投资者提供了多样化的投资选择。
资管新规给私募股权基金带来什么_PE/VC_中国金融新闻网
4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理*联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。
尽管资管新规未对私募股权投资基金作出明确的规定，但业内人士表示，资管新规相较中国证监会或基金业协会颁布的规章、自律性规则或其他规范性文件而言，应该优先适用于私募投资基金。
中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2018年3月底，已在协会登记的私募股权投资基金为23947只、基金规模6.68万亿元；创业投资基金4982只，基金规模0.67万亿元。那么，资管新规的发布，给这些机构将会带来怎样的影响？
有研究表示，资管新规对私募股权投资的影响主要包括以下几个方面：资金端方面，向上穿透了合格投资者；产品端方面，很多嵌套交易结构将面临调整，产品设计更规范；同时，资金池运作将被禁止，产业基金发展机遇来临。
合格投资者制度被认为是保护投资者权益、规范行业发展的重要举措。资管新规进一步提高了合格投资者门槛，且向上穿透了合格投资者。
资管新规要求，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合有关条件的自然人和法人或者其他组织。
资管新规对于私募基金的新的合格投资者门槛，尤其对于个人投资者来说有较大变化。相关规定主要有以下几条：具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一，即家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者制度或投资者适当性规定，是近年来资本市场保护投资者的一项重要基础性制度，旨在通过对投资者进行等级分类，让合适的投资者买进合适的产品，以此达到保护投资者的目的。私募基金投资具有高风险的特点，对投资者风险识别能力和风险承受能力要求较高。本次合格投资者门槛的显著提升，有利于对投资者进行进一步分类引导，加强投资者权益保护。
业内人士表示，对合格投资者门槛的提高可能会直接减少合格投资者数量，对产品规模也会产生连带影响。但由于私募股权投资的风险本来就比一般理财产品高出很多，因此，这也有利于通过分类让合适的投资者买进合适的产品，从而达到保护投资者、规范私募机构募集行为的目的。
也有分析表示，合格投资者门槛的提高，可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连，对一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构或将遭遇较大压力。当然，提高私募产品的合格投资者认定标准，意味着未来各类非公募资管产品需遵守统一的投资者资质底线和认购规模底线，这也将有助于进一步规范私募募集行为。
从去年11月资管新规征求意见稿发布开始，私募股权投资基金的高增长势头就开始收敛，募集资金增速的大幅下降，成为行业不可回避的现象。
清科研究中心的报告显示，2018年一季度，PE机构大力推进基金募集工作，以保持或增强自身的投资实力和市场竞争力，一季度新募集基金数达634只，同比增长41.8%；总募资2058.09亿元人民币，同比下降31.7%。
资管新规明确，“重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间”，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”等。业内人士表示，这意味着此前市场上常见的“银行理财+私募基金”“保险资管+私募基金”“非金融机构+私募基金”等模式都将被禁止。
与此同时，资管新规强调，“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”根据这一规定，私募基金管理人需要注意对于投资者资金来源的确认，尤其针对新设且实缴资本较低的实体，确保其并非专门以借贷资金进行投资设立的主体。
北京某私募基金机构合伙人认为，资管新规对资金端的影响比资产端大，比如去资金池、去通道、消除多层嵌套等，都会对资金来源产生影响。清科研究中心表示，带有资金池业务属性的资管产品规模庞大，资管新规出台后，这些资管产品将面临着逐步被清理的*面，已对股权投资基金承诺出资的资管产品可能无法完成后续出资，基金的投资运作可能受到一定影响。
当然，对于当前私募股权投资基金的募资状况，也有不少业内人士表示，这是市场在高增长后回归稳态发展的必然阶段。在这一阶段，行业机构将有一个大浪淘沙的整合过程。
业内专家表示，进入2018年，中国股权投资基金募资市场将迎来新的变化。一方面，市场上新设机构和基金数量增长迅速，募资市场竞争日趋激烈，分化趋势明显，中小机构募资日益困难。与此同时，部分LP在积累了多年投资经验之后，在寻求差异化竞争的内在驱动下，筛选GP及基金将更加严格，投资趋于谨慎。另一方面，资管新规等一系列政策陆续出台，金融机构等作为LP的出资将受到更多限制。在此背景下，VC/PE机构募资难度将持续上升。
毫无疑问，资管新规实施后，将对我国金融机构资产管理业务产生深远影响。对于私募股权投资基金而言，随着统一监管、穿透式监管的持续，相关募资行为、行业发展等都将进一步得到规范，有利于整个行业防范风险，更好服务实体经济。
中富私募基金研究中心表示，从长远来说，资管新规有利于私募基金行业的健康有序发展，优秀的私募基金管理人会更容易得到市场和投资人的认可。打破刚兑和禁止保本保收益，也会引导教育投资人建立正确的理财观，未来市场会逐步出现头部效应，投资管理能力强的私募能够得到更好发展。
与此同时，私募股权基金的监管也将进一步加强和步入正轨。中国证券投资基金业协会**书记、会长洪磊近日表示，私募基金已经成为推动金融体系从间接融资向直接融资转型的新生力量，是创新资本形成的重要载体，弥补了长期资本形成的空白。当前，私募基金监管逻辑已经初步形成，市场生态正在不断优化。
值得注意的是，2017年8月，***法制办公室颁布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，该条例不但填补了私募投资基金监管的法律空白，还规定了各项参与者的准入门槛、权利、义务以及相应罚则。2018年初，中基协发布《私募投资基金备案须知》，明确存在借贷活动的三类情形不属于私募基金投资范围，并自2月12日起不再予以备案。2018年4月，资管新规正式发布，对于刚性兑付、多层嵌套和通道业务给予了重拳打击。
对此，清科研究中心认为，上述行业监管政策、条例和细则的发布，将更加严格的规范私募投资基金的募集行为，市场环境也将得到进一步“净化”。
洪磊表示，从发展直接融资、促进高质量经济增长角度看，私募股权投资基金应当大力发展直接面向实体企业的投资活动，杜绝直接融资间接化、中介化活动，避免产品多层嵌套、资金混同、多次证券化等加剧风险传染和融资成本的投机套利行为。在直接面向实体企业的投资活动中，应当准确把握实体企业股权、债权、收益权的本质与风险，做好产品结构设计与风险管理。
入门私募股权基金
hello，我是老盐蛋炒饭，一个既“授人以鱼”又“授人以渔”的银行人。在这里，不仅与你分享银行领域知识，为你介绍方法论，还会提供一些好的工作方法，工作软件，让你在银行业逐日追风地成长。
私募股权投资的方式十篇
关键词：私募股权投资基金；退出方式
一、引言
随着我国经济的不断发展，私募股权投资基金的发展也相当迅速，私募在受到国内机构密切关注的同时，也吸引了大量海外的机构到我国进行投资。由于私募股权投资基金投资的对象主要是风险较大的科技企业和发展较好的中小企业，而高科技企业和中小企业又关系到我国企业的生死，因此，私募股权投资基金的地位显得尤为重要。私募股权投资流程包括融资、投资、监管、退出。因为私募股权基金的投资是资本的循环过程，即在投资一个项目后一段时间后，再出售股权，实现价值增值后再投入到下一个项目，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。所以，加强对退出方式的研究，并探索出适合我国私募股权基金的退出方式就显得尤为重要。
私募股权投资的退出是当私人股本基金所投资企业发展到一定阶段，投资者押注正确的时机将投资资本退出投资企业，通过企业首次公开发行（IPO），并购、股票回购、破产清算的这四个方面在资本市场，私募股权投资退出企业，资本利得或损失最小，实现了私人股本基金的一个完整的循环流通。私募股权基金的退出环节在整个基金的投资过程中意义重大。其重要性在于：首先，退出是判断前期投资成败的重要标准。选择合适的退出方式来实现资本增值，通过变现价格的高低来衡量前期投资的成功与否。其次，退出是变现投资价值最终途径。再者，退出实现了投资基金的循环。最后，退出是控制风险的关键风险和收益是相匹配的，由于目标企业一般还未成熟，发展过程中存在较大波动性，良好的退出机制是在可承受风险的范围内实现最大收益或者最小损失的重要保障。
三、私募股权投资基金的退出方式及各自的优缺点
（一）首次公开发行（IPO）。首次公开发行是指公司以融资为目的，首次向非特定社会对象公开发行股票的行为。它是退出行为的第一个阶段，第二个阶段是公开上市。一家企业如果要上市，首先需证券公司进行保荐以通过证监会的审核，再经过一系列的路演、询价等程序，才能首次公开发行股票。股票发行成功后，企业才能申请本企业的股票到证券交易所或报价系统挂牌交易，这才是首次公开上市。
IPO退出方式的优点：第一，能够让投资者获得较高的收益回报。对于PE的投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。第二，是实现投资者和企业自身利益最大化的途径。在投资者获得较高的收益回报时，企业自身也会因股市较高的市盈率而大幅增值，知名度提升，经过IPO后，企业经历股改、完善治理结构、清理不良资产等过程，都为企业建立了良好的内部发展环境。第三，能够提升私募股权基金的知名度。被投资企业IPO的成功，提升了目标企业的知名度的同时也提升了PE的知名度。
IPO退出方式的缺点：第一，IPO退出的成本高。在退出的过程中PE可能错过较好的投资机会。第二，IPO退出的门槛较高。证监会对企业公开发行股票由经营期限、盈利能力、财务状况等的要求。第三，企业上市后要定期进行信息披露。信息披露的信息包括公司的商业机密，可能会增加竞争对手对自己的了解，将自己陷入被动，其次信息披露的成本比较高。第四，IPO退出容易受到国家政策和经济环境的影响。当经济处于繁荣期时，IPO退出比较容易，反之，成功率较低。第五，我国股市尚不稳定，股价波动较大，且当股票市场情形不好时，以IPO方式退出便难以获得高额回报，甚至还会加大退出风险。
（二）兼并与收购。兼并与收购合称并购。兼并是指被投资企业被其他实力较强的企业合并，组成新的公司。收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。当被投资企业无法达到上市要求或投资机构认为企业未来发展潜力不大时，投资机构倾向于通过兼并与收购的方式退出资本。
下面分析以下并购退出的优缺点：
1并购退出周期较短，时间成本和机会成本小，程序较IPO来说较简单，且操作起来更高效、灵活。企业管理层为了自身的利益可能对并购持反对意见。
2并购退出能一次性完全退出，退出回报明确。IPO的退出要等待解禁期，即使过了解禁期也可能分批退出。有实力的买家不多。导致企业不易找到并购者或者对买家的出价不满意。
3费用较低。相对于IPO，并购退出不需要上市过程及上市发行后信息披露的费用。企业的价值可能被低估。
（三）股份回购。股份回购退出是指公司、公司管理层或公司的员工用现金或是用债券换股权的方式，按一定的程序和约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权基金退出的方式。股份回购包括管理层回购、公司回购、股东回购、员工回购。股权回购较以上两种退出方式较少用到。
股份回购退出的优点：控制权掌握在公司的手中，方便决策的制定和公司的前途发展；操作过程简单，因为股份回购是公司内部的控制权和产权的转移。
股份回购退出的缺点：收益率较低，股份回购是一种备用的退出方式，当企业既不能满足IPO的条件又不能满足并购退出的条件时，为了保障资金安全和避免错过一些潜在的投资机会才会选择。
（四）破产清算。清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。并且一旦决定清算，PE公司想收回投资成本很难，甚至基金公司会遭受全部损失。通过清算方式退出，往往意味着投资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。
四、探索适合我国私募股权投资基金的退出方式
既然退出如此重要，私募股权投资公司就应该不断探索适合自己的退出方式，基于此，私募股权投资公司应该做到以下几点：
（一）在投资之初，就要高度重视退出主动权的把握。很多公司投资太盲目，没有欣赏进入和退出之间的平衡，投资规模时，很难找到合适的退出策略，导致投资项目失败。因此，在投资之初就要与被投资企业在合约明确规定退出方式的选择权问题。
（二）私募基金退出方式要与时俱进、不断创新。现在除了上述比较常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不断被发现，比如买壳上市和借壳上市。
（三）混合性退出方式。上面讲到的最主要的四种退出方式和一些创新的退出方式之间并不是完全独立的。因此在制定退出策略时，PE退出分为几个部分，并根据不同情况，使PE退出的各个部分采用不同的退出方式以达到收益的最大化。
（作者单位：河北经贸大学）
参考文献：
[1]罗小刚.我国私募股权投资基金退出机制研究[D].硕士学位论文：兰州商学院，2010.
近年来，私募股权投资因其投资方式的新颖和丰厚的投资回报得到越来越多的关注，私募股权投资（PrivateEquity），简称“PE”，广义上指通过非公开形式募集资金，对企业进行的首次公开发行前的各种类型的股权投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期和Pre-IPO各个时期的企业进行的投资。狭义上指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
私募股权投资不仅仅是它的认证功能、市场力量功能和筛选监督功能这三大功能吸引着投资者，其独特的投资方式和运营方式也得到很多人的追捧。首先，它的主要投资方式是股权投资。它并不像证券投资或者借贷资本，它是通过把目标公司培养成熟后推向股市从而以资本退出的方式获得高额的投资收益；其次，参与企业管理，提高增值服务。私募股权投资对被投资企业不仅给予资金支持，还给予技术、管理等方面的服务，参与企业的重大战略计划的制定、改善公司结构等与被投资企业共同管理公司；再者，投资面向高新技术行业。高新技术行业因其高风险、高回报而得到私募股权投资机构的亲睐；最后，私募股权投资具有双重关系。在融资阶段，投资者把资金交给私募股权投资机构，委托人是投资者，在投资阶段，私募机构把筹集的资金注入被投资企业，私募机构由人转变成委托人。
我国的私募股权投资相比于国外而言，发展相对较晚，但是近些年私募股权投资在我国也得到了深入的研究和跨步式的发展，笔者在阅读大量私募股权投资的资料以及查阅相关网站后，进而总结了目前我国私募股权投资的发展状况以及存在的问题，并针对问题给出了建议，希望能给我国的私募股权投资的进一步发展带来帮助。
现阶段，我国日益成熟的资本市场以及行业监督政策的逐步完善，我国市场已逐步迈入了“股权投资时代”，随着我国经济新常态的推进，投资者对未来充满了希望，私募股权投资行业募集资金规模也得到大幅增长；同时，A股IPO开闸，多层次资本市场的构建、国家实行简政放权以及新国九条颁布等，使得投资者对私募股权投资的信心不断高涨。据私募通统计，2014年我国私募股权投资市场投资案例共计完成3626起，较2013年同期增长100.6%，投资交易共计711.66亿美元，较2013年同期的310.84亿美元激增129.0%。从整体来看，在创新创业的大背景下，中国私募股权投资机构已经进入投资“狂热期”，且投资阶段也在不断前移，从2006年至2014年，中国股权投资市场整体攀升，投资案例数与投资金额年复合增长率分别为28.1%和21.7%，下表是我国2007-2014年股权投资市场的投资情况：
从以上的分析以及数据我们可以看出，随着我国经济的发展，对于私募股权投资领域，投资者的热情不断增加，投资规模也不断扩大，同时，投资行业日趋多元化，私募股权投资领域在多层次资本市场上的发展已不容小觑。
面对我国私募股权投资发展的现状，其未来的发展状况给人以激动人心的感觉，但由于其在我国起步较晚，所以在发展过程中仍存在一些问题：
在筹资、投资和退出这一私募股权投资流程中，顺利的退出机制对于投资者获得投资收益有着非常重要的作用，在我国的私募股权投资市场中，IPO仍然是私募股权投资的主要退出渠道，不过，由于我国资本市场仍然不成熟，使得很多私募投资很难通过IPO方式退出，进而不利于私募机构的正常健康发展，发展和创新多元化的私募股权投资市场对我国PE进一步的发展有很重要的作用。
目前，我国还没有法律法规对私募股权投资进行专门界定，相关的配套法律法规也不完善，监管思路以及监管方向也不明确，私募股权投资市场在实际运作中存在很多不规范的操作，从总体上看，我国尚未有针对私募股权投资统一的法律法规，同时各机构监管部门的分业监管也是私募股权投资发展道路上的障碍。
现阶段，由于私募股权投资的不成熟，从国有资本来看，有着巨大资金存量和投资能力的机构资金，如社保基金、银行、保险公司等并未对PE市场完全开放，私募股权机构决策机制不灵活，投资行业以及地域限制性大；在私人资本上，由于从事房地产以及股票投资的投资者受价格波动影响比较大，也很大的影响了规模。以上因素导致PE市场的投资者数量少，资金来源有限，资本结构单一，进而制约了私募股权投资市场的进一步发展。
在新常态的背景下，我国的多层次资本市场已经在逐步建设中，但就目前我国的国情而言，退出机制的建设仍迫在眉睫，首先是创业板建设上，应选取具有高成长、潜力大的实体类中小企业，制定严格的信息披露制度以及保荐人制度以确保高品质的公司上市；其次是尽快完善产权交易系统市场，使其与低层次的代为转让系统衔接，进而为私募股权投资的退出提供良好的平台。
我国相关部门应在我国国情的基础上，参照发达国家的经验完善相关法律法规，使私募股权的投资运作更加规范并得到保护，加快出台《股权投资基金管理办法》，将私募股权投资打造成规范、统一、阳光的市场体系；同时从法律上明确私募股权资本的地位和作用，真正保护投融资双方利益，用法律的手段规范我国私募股权投资市场的发展；最后建立由主管部门牵头，各注册地相关部门机构共同参与的统一监管体系，明确各部分以及机构的监管责任，在统一法律的基础上实行全面监管。
我国**可以在出台相关法律法规的基础上，拓宽股权投资资金来源，逐步放宽国有资本在私募股权投资市场上的限制，应以社保、保险、商业银行资金以及富有的个人为主。同时，积极推进多层次资本市场体系的发展，为私募股权投资资金的资金来源拓宽道路。
关键词：私募股权基金法律
随着我国的社会经济的快速发展，私募股权基金的发展，已经对我国的实业投资，以及资本市场起到重要的影响作用，可是我国私募股权基金方面的法律保护监管制度还很欠缺，从而在一定程度上影响到了我国私募股权基金的发展。私募股权基金的组织形式较多，涉及到的立法问题也较多，本文就从私募股权基金的基本特征进行阐述，通过对我国私募股权基金的组织形式进行分析，结合我国私募股权基金的现状，对基金运作中涉及到的法律问题进行探讨，再对基金的监管问题和监管模式进行研究，提出对我国私募股权基金立法的合理的、科学的以及实用的建议和立法思路。
一、我国私募股权基金的基本法律特征
（1）私募股权基金是面向少数特定合格投资人而设立的基金。由于私募资金股权的投资具有一定的风险性，所以要求具有自我保护能力，以及具有风险判断能力的机构或者富有的个人才能成为少数的特定合格投资人;私募资金还限制最低的投资额，并且要求较高;私募股权基金中的投资人，不是面向公众提供的理财服务，在法律法规中也有规定，只能限制在一定的范围之内;
（2）对于私募股权基金的参与者主要包括基金投资人，基金募集的中介机构，基金的管理者以及基金的保管者。其中他们在该运作中的任务分别有：基金的投资人为基金投入资金。负责基金的投资以及管理的是基金的管理者。基金的保管者要对资金的使用，以及资金的安全进行保护，主要是以投资者和基金管理人之间的协议条款为依据;
（3）私募股权基金与公募不同，其本质的特征就在于是私募，所以为了不让风险承担能力较轻的投资人参与到基金的募集中来，私募股权基金是采用的非公开宣传方式进行募集的，而且要求只能通过非公开的方式向特定投资人进行沟通，任何发行人不能利用任何宣传手段进行宣传;
（4）私募股权基金一般情况下有这样几种组织形式：一种是由共同的投资人来投资入股成立有限责任公司，或者成立股份公司，以公司制来募集投资基金;另外一种是一信托原理、信托法为依据来讲当事人集合在一起，进行的资金集合投资的信托制投资;
（5）私募股权基金的投资较为灵活，而且投资的范围较广，并且隐蔽性较强，为了获取最高的利益回报，可以进行大范围的，像股票，金融，外汇以及债券等衍生品领域的投资。另外私募股权基金中的基金管理者通常在私募运作过程中得到很大的报酬激励方式，比如其基金管理费用一般都在私募资金中收取基金收益的20%作为业绩报酬，并抽取大约2%的基金管理费用;
（6）**的监管在私募股权基金过程中的监管一般来说都是不严格的，同时私募股权基金在信息披露这一方面也没有较高的要求。这是因为私募资金的投资人都具备承担投资风险的能力，而且投资人数也较少，所以在国家**的主管机构都没有设立相关的审核批准。置于信息的披露方面，由于私募资金是以非公开形式进行运行的，所以其中的私募信息仅仅在投资人以及监管机构之间进行交流，没有义务向公众披露信息。
随着中国经济的快速发展，私募股权基金企业的发展已经进入市场化。在2008年12月出台的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》这一章程，是由***办公厅制定的，这部法律文献里面提出，要落实船业投资企业发展的税收优惠政策，并且要加以完善和促进其发展，另外还要在合适的时间将进行企业融资渠道的拓宽，创业板的推出，以及拓宽民间投资领域。之后，针对北京市注册的股权投资基金管理企业，以及外资、内资股权投资基金能够在财政以及税收方面有优惠政策，北京市金融办于2009年1月份了《关于促进股权投资基金业发展意见》。接着在2009年3月，中国证监会正式出台《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，这一文件的出台，说明了中国创业板的真实隆重出场。紧接着在2010年9月5日，保监会又公布了《保险资金投资不动产暂行办法》以及《保险资金投资股权暂行办法》，为了向业内进行广泛的意见征求，在2011年1月《证券投资基金法》（修订草案），该草案将监管的范围向风险投资基金和私募股权基金进行拓展。中国**为了促进私募股权基金企业的发展，制定了一系列的优惠政策，并努力将其进行完善化，使其走上规范的法制化轨道，在新修订的《证券法》，《民法》以及《公司法》和《信托法》，还有《合伙企业法》等相关法律，以及与外商投资的法律对私募股权基金业的法律保护和监管，几乎就已经奠定了基础，尽管如此，在私募股权基金相关的立法空白以及立法*限，对我国的私募股权基金的健康持续的发展仍然有所负面影响。
在私募股权基金的募集过程中，为了防止私募股权基金对公众的误导性，而出现不能承担的基金投资风险，一般来讲都对募集投资人人数以及募集宣传方式，还有合格投资人有相当严格的资格限定。
1、投资人人数计算的制度
当前，我国在私募股权基金方面，对投资人人数偶的要求相对较为简单，在笔者阅读了大量的外国私募股权基金方面的资料，总结出我国私募股权基金相关的投资人人数计算方面较为重要的几点观点。
在私募股权基金中出现专门为其设计的实体的时候，其实是对其他受益人的不公平计算，就应该刺破投资人的工具，以全体受益人进行单独的计算体制;另外就是对于专业机构投资人，不将其计入投资人总数内，不对机构投资人进行具体的限制，因为这部分人往往都是具有较高的风险掌握能力，以及具备丰富的投资经验，以及较高的风险抵御能力的;对于具有本质相似性的基金管理人员，以及不同于私募股权基金的具有紧密关系的基金投资人，建立合并计算制度，另外对于发行人在进行多次的私募股权基金发行的时候，也可将投资人的人数进行整合计算;投资人数的限制，还要建立一个投资人数计算的时间，私募股权基金发行时的投资人人数计算标准既可以成为投资人人数的限制，而基金发行时，既可以成为投资人数计算时间的标准，当然也会有客观因素造成投资人人数的限制情况，像夫妻死亡或者不自愿等情况，则不属于违法投资人人数的制度。
在我国的私募股权基金宣传方式方面，一般来讲，都要尽量避免一般性的劝诱方式以及公开的广告形式，所以在宣传方式方面，应该规定由发行，或者发行人本人向特定的对象进行募集宣传，在宣传的时候，要禁止公开劝诱的宣传方式的出现，但可以在有浏览限制和浏览程序的前提条件下，在私募股权基金运作的相关网站上上传像募集业绩信息，以及募集备忘录等私募股权基金的信息。
当前，在我国私募股权基金的设立，由于私募股权基金发展还处于初级阶段，没有规范成熟的市场，而私募股权基金自身注重的是通过市场机制进行运转，为了不干扰私募股权基金市场的运作灵活性，**不应该有太多的监管干涉，所以在私募股权基金的设立中应该你得到程序上的简化，另外还值得注意的是，由于我国募股权基金市场还处于一个初级阶段，存在投资者的欠缺、市场机制不完善，所以在进行募股权基金的设立与发行的时候，都应该向监管机制进行备案，避免风险过高，无法得到控制的现象发生。
综上所述，我国的私募股权基金企业仍然没有较为完善的法律体系进行规范，也没有确定的监管部门进行监管，我国的私募股权基金监管体系应该得到相关的法律进行规范，为我国的私募股权基金发展构建一个较为完善的有法可依的健康发展环境。
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一、我国关于私募股权基金的研究
近年来，由于中国经济持续高速增长，因此吸引了全球私募股权基金的不断流入。私募股权投资基金，是相对于公募基金而言的，它是指通过非公开募集的方式，向有着特定人数限定的投资者募集资金而设立的基金，并由投资者共同分享收益，共同承担风险。国内学者和业内人士对私募股权基金的研究主要集中在私募股权基金的定位问题和如何建立适合中国国情的私募股权基金。王巍认为，私募股权基金就是专家管理的投资于企业股权的基金。周丹、王恩裕(2007)提出，私募股权基金作为专业化的金融中介，利用其自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场效率。任纪军(2007)认为，创业风险投资公司、信托公司、外资投资基金和投资公司是中国私募股权制度变迁的初级行动团体，中国私募股权基金的发展需要次级行动团体的推动并最终确立。而盛立军(2003)则认为，**应该鼓励民间资本进人私募股权投资，让民营科技企业家作为私募股权投资业中的中坚力量，成为私募股权制度变迁的初级行动团体，通过对私募股权投资公司的税务优惠和个人所得税优惠让各种人才进入这个行业，并形成投资企业不同阶段的私募股权基金。而这一行业的次级行动团体应该是国外的风险投资公司和私募股权投资公司。
在私募股权基金和产业发展的关系方面，季敏波(2000)按照产业发展的不同阶段对产业投资基金进行分类，把产业投资基金分为创业投资基金、支柱产业投资基金、产业重组基金和基础产业投资基金。他认为，任凭一个新兴产业的自然成长和衰退产业的自然消退，其进程必然是漫长而充满艰辛的，在**直接干预被证明是无效或低效，商业银行又不敢介入的情况下，需要一种新的、商业化运作的资本制度为其催生、助长，或促其再造一个全新的生命。艾西南(2007)认为，私募股权基金的发展将开启中国产业整合的新时代。产业整合的展开需要两个要件，一是整合资金实力，二是整合管理能力。而在目前的金融环境中，私募股权基金是实现国内资金充分利用的有效手段之一，一方面它可以缓解流动性过剩的压力，另一方面为产业整合提供源源不断的资金支持。
首先，私募股权基金拓宽了产业结构调整的途径。随着市场经济主体模式的确立，市场机制的作用越来越重要，因此，要更多地通过市场这只“无形之手”来实现我国产业优化升级的目标。私募股权基金就是这种“无形之手”的重要形式，它根据经济规律和产业政策进行科学投资，引导社会资金的正确流向。此外，产业结构调整中往往发生兼并、重组等资本运作，而企业资本运作的主要途径无非是上市和非上市。虽然我国许多企业热衷于上市，但上市难和上市企业数量有限在当前是不争的事实。非上市途径在我国则一向不活跃，而在西方发达国家，非上市与上市是企业产权社会化的两大途径。因此，要使非上市途径成为我国企业资本运作的主流途径，就必需依赖私募股权基金这种新的金融投资中介组织。
其次，私募股权基金能促进产业结构升级。私募股权基金对促进产业结构升级，包括增量调整和存量调整均具有巨大作用。具体表现在两个方面。一是通过私募股权基金的资金支持，改善企业的资产素质，实现增量调节。一方面，在现代经济中，部分企业初始资本金存在缺口，其所从事的业务与其资本金不匹配；另一方面，商业银行只提供以短期商业贷款为特征的融资手段，这些企业因此缺少积极而有长期发展目标的战略合作者、投资者。私募股权基金的推出将为一些有着良好产品服务和市场的企业提供一个资产重组和弥补资金缺口的机会。二是通过私募股权基金在市场上对投资对象的选择，促进优胜劣汰。实现存量调整。为了确保投资回报，私募股权基金拥有一套评判公司经营战略、专业水平、财务状况、核心竞争力和投资项目优势的指标和策略，目标是投向产业的优秀企业和项目，从优秀企业和项目的经营中获利。这样就在形成优胜劣汰市场机制的同时，也推动了产业规模经济结构的优化。私募股权基金择优投资的行为以及推动企业成功上市的结果，对产业发展起到了引导和示范的作用，会改变企业的经营模式和经营行为，提高企业的决策水平和经营效率，从而实现股东价值的最大化。
(二)私募股权基金对提高产业自主创新能力的促进效应
我国提出了建设创新型国家的战略目标，需要加快培育一大批具有自主知识产权和自主创新能力的产业和企业。创新活动是科技资源、产业资源和金融资本链接融合的结果，良好的金融环境和金融支持是促进国家创新活动的基础性条件，而私募股权基金是有利于创新企业和创新产业发展的一个新型金融平台。私募股权基金作为直接投资工具，为高成长企业提供资金支持，为企业加快发展注入金融动力。当前，我国面临社会资金不能以直接投资方式进入创新企业和创新产业的问题，这就需要通过私募股权基金这样的“媒介”来实现社会资金向创新实业资本的转化。同时，私募股权基金有利于自主创新能力的跨跃性提升。我国并非缺乏资金和资本，而是没有相应的手段和机制支持创新产业和企业的发展。如果能够重视我国私募股权基金的发展，利用私募股权基金运作的资源和经验，引导国内社会资源参与创新活动，必将有利于民族自主创新能力的提高。
(三)私募股权基金对企业产权制度改革的促进效应
股权高度集中或“一股独大”是我国许多国有企业和家族化的民营企业的一个“通病”。这种股权高度集中的产权结构，直接影响着企业的治理结构，使企业形成了行政化或家族化的治理模式，阻碍了企业向现代企业制度的转变，成为企业可持续发展的巨大障碍。私募股权基金可以帮助企业改善股东结构，同时建立起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。在我国，无论是国有企业还是民营企业，普遍不愿意让出控制权。国有企业控制权的出让有赖于突破制度瓶颈，民营企业控制权的出让有待于民营企业创始人的观念转变，这都需要时间。私募股权基金可以加快国有企业和民营企业产权社会化的步伐。民营企业可以在保留相对的所有权和相对的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的家族色彩。国有资产管理部门可以授权私募股权基金制订国有企业产权社会化的方案，推动国有企业通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合、互相参股等形式，以向现代企业转变(江振华、王聪，2008)。
在私募股权基金的政策法规没有明确之前，市场又有大量需求，各监管部门根据自己所管辖机构的特点和需求，出台了自己的规章制度，这是可以理解的，也是必要的，是当前监管体制的必然。但从私募股权基金市场的长期发展来看，更应推动市场的统一规范，而不能形成新的市场分割，出现政策的不统一。理财市场的混乱*面不能在私募股权基金市场上重演。对此，应加强监管部门的协调，尽快出台统一的私募股权基金法规。首先，法规中应该尽快明确哪些融资行为属于私募，即私募应该以什么方式，在什么样的范围之内运作才可以避开公募所需要的法定程序。在此基础上，就可以对非法的私募采取限制措施，而对合法的私募则可以让其健康有序地发展。其次，出台特定私募股权基金的管理办法和实施细则。这样就可以为一些私募股权基金的特定品种“正身”，推动其发展，并进一步促进中国相关产业的发展，如产业投资基金、过桥基金、房地产基金和收购基金等，都应该在法律规范中进行细化规定，明确监管部门，提供更具操作性的组织形式。只有这样，中国的私募股权基金的合法身份才能最终获得确认。此外，还应该对现有的政策法规提供和明确相关的配套政策。以《合伙企业法》为例，不仅应该统一其他法律对具体操作的相关条款，还应该在工商、税务以及相关的优惠措施上提供进一步的解释，以对私募股权基金的持续快速发展提供支持。
第一，坚持基金运作的市场化取向。在当前国有金融体制改革尚未最后完成，仍存在大量行政色彩的环境下，如何尽快推动私募股权基金市场的发展，就是要坚持市场化的发展道路，推动国有金融体制的市场化步伐。我国私募股权基金的发展应坚持市场化方向，在对私募股权基金的监管上，应更多地采取备案制，限制投资者的数量和范围，但对私募股权基金投资范围、投资对象、运作模式不做过多干预。在私募股权基金的发展上，不能过多依赖**力量，防止现在难得的市场化取向发生扭曲。
第二，完善私募股权基金的退出机制。私募股权基金要想健康发展，就必须有畅通的退出渠道。因此，中国应尽快创造条件健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流动市场。主板市场、二板市场、场外交易市场，以及一般产权交易市场共同构筑了中国的多层次产权交易市场。首先，要加速创业板市场的推出，还要通过建立起一套成熟的市场制度让机构投资者、承销商和其他中介机构在企业上市过程中发挥更多的作用，同时也承担更多的责任。其次，要在目前场外交易市场试点的基础上对其进行地域和形式上的推广。根据国际经验和中国的实践，场外交易市场是资本市场必要和有益的补充，为风险投资采取并购方式退出提供了条件。中央**应当避免出现因部分证券交易中心机构管理混乱、参与交易企业素质低下，而关闭所有场外交易性质的证券交易市场的“一刀切”的情况出现。
第三，建立以有限合伙制为核心的运作机制。有限合伙制的规定，使得专业投资人在获取较大收益的同时，要承担无限责任。在这种游戏规则下，管理人与投资人形成高度一致的价值和利益。这就为专业投资人才建立了有效的激励和约束机制。因此，我国业界和理论界应该利用《合伙企业法》在法律形式上已经确立有限合伙制法律地位的有利条件下，通过对制度的运用和实践，不断探索总结，使得有限合伙制成为我国私募股权基金的主流。
第四，发展完善的信用体系。欧美发达国家的经验表明，完善的信用体系是私募股权基金得以长期发展的重要原因之一。以美国为例，在美国私募股权基金业内，基金管理人的品牌和信誉是投资人对选择基金的最重要的标准之一。因此，一般只有有良好信誉和良好信用记录的基金经理人，再加上好的投资理念和投资组合才能吸引有投资愿望、资金雄厚又有一定风险承受能力的投资者出资。基于这种信用基础，一方面管理者道德风险的出现概率大大降低，并且提高了投资的成功率；另一方面**对其的监管也比较宽松，为私募股权基金的发展营造了更好的环境。因此，我国在私募股权基金的发展中，应该注重信用制度的建设以及信用体系的完善，并以此为基础，建立起适合我国国情的管理制度和运作机制。
第五，建立行业风险管理机制。随着近年来私募股权基金规模越来越大，更多的私募股权基金涌向了大额并购和企业上市前投资等高利润领域，真正从事促进中小企业发展的资金并不多，这与私募股权基金以扶持创业投资企业、促进中小企业发展为主的监管理念相矛盾。国际上一些规模较大的私募股权基金纷纷发起成立专门面向中国投资的新基金，这些基金往往注册在开曼、百慕大等地，国内的监管机构对其难以进行监管。因此，建立和完善私募股权基金监管的监管体系也成为我国私募股权基金发展的当务之急。
私募股权投资业和一般行业一样，拥有一个完整的产业链。私募股权投资业的产业链包括五个市场参与者：需要资金的企业、私募融资顾问、基金管理公司和基金、基金募集顾问及出资者。完善私募股权基金产业链各环节运作，才能推动我国私募股权基金业的健康发展。
私募股权（PrivateEquity，又称为PE），与此相对应的PublicEquity指公开上市交易公司的股权，因此顾名思义，PE概念可泛指所有非上市公司的权益资本。在金融领域PrivateEquity更多的用法是指代私募股权投资（PrivateEquityInvestment），是指投资于非上市公司股权，以期望在未来获得收益的一种投资方式。在全球私募股权基金快速发展的背景下，随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权基金受到国内各界越来越多的关注，也吸引了众多海外私募股权基金。特别是，在我国金融市场不发达，**管制较严的大环境下，发展PE是解决中小企业特别是因金融危机而陷入财务困境的民营企业融资难问题的有效手段，更是完善我国多层次资本市场的必然要求，也是推动我国优势产业实现有效整合和产业优化升级的有效手段。因此，发展私募股权基金对国民经济有着很积极的意义。
作为全球新兴市场的领跑者，中国经济的发展速度和潜在增长力对国际投资者来说不容小觑，中国在全球私募股权市场的地位日益重要。2005年之前，我国几乎没有私募股权基金的概念，只有创业风险投资和私募基金的概念。2005年之后，在海外私募股权基金的带动下，我国私募股权基金呈现出迅猛增长的态势。下面将从投资规模、投资行业、投资基金的退出机制、资金来源等几个方面来分析当前我国私募股权基金的发展现状。
1.私募股权投资市场快速发展，规模不断扩大。我国私募股权在2006年~2008年间，经历一个快速发展过程，募资总量逐年递增，经过2009年的短暂调整，2010年又迎来一个强劲的反弹过程，年内共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投基金完成募集，募集规模达276.21亿美元，各机构投资活跃度显著回升，共计完成投资交易363起，投资总额103.81亿美元，完成募集的基金数量与投资交易数量均创下历史新高。
2.投资行业范围日趋多元化。以2010年为例，中国私募股权投资市场一共发生了363起案例，远远高于2009年的117起，投资的行业范围也更广泛，涉及到23个行业。从投资案例数量上来看，生物技术/医疗健康的案例数量最多，达到了55起；其次是清洁技术和机械制造，分别为31起和29起；而食品&饮料、互联网、金融、房地产和医疗健康也都在20起以上。从投资金额角度分析，机械制造、互联网、连锁零售、生物技术/医疗健康、金融和农林牧渔的投资金额比较高，特别是机械制造和互联网，都超过了10亿美元。值得一提的是，2010年中央及各地方**密集出台的多项关于产业振兴的前瞻性的引导政策，使得生物技术/医疗健康、清洁技术、农/林/牧/渔、食品&饮料的投资情况较往年有了较大突破，使得投资的热点不仅仅拘泥于传统行业。
3.退出方式相对单一，以IPO为主。私募股权投资基金的退出方式主要包括：IPO，并购和破产清算三大类。其中并购部分按照出售对象又可细分为出售给其他私募股权投资机构、出售给其他金融机构、出售给战略投资者和管理层回购。破产清算是失败的退出方式，这里主要分析IPO和并购。
IPO一直以来都是PE/VC主要的退出方式，在经历了2008年金融危机的低谷期、2009年的恢复期，2010年PE/VC背景中国企业IPO数量显著回升，共221家，占总IPO数量达到了46.43%（221/476），合计融资金额395.12亿美元，占总IPO规模的37.5%（39512/105354），其中境内共有149家VC/PE支持的企业上市，占VC/PE机构支持的上市总数的67.4%，合计融资266.52亿美元，刷新了2007年VC/PE支持企业融资191.00亿美元的记录，更多VC/PE支持的企业愿意选择在境内市场上市。创业板自开闸以来，已逐步成为VC/PE退出的重要渠道。与VC/PE背景的并购案例持续增加，特别是2010年达到了91起，涉及并购金额与2009年同比基本持平，占市场规模较小。
总之，在目前的中国私募股权投资市场，无论是从数量角度（IPO221起VS并购91起）还是从规模角度（IPO395.12亿美元VS并购63.64亿美元），IPO退出同样也是PE/VC基金首选的退出方式，这种状况不仅有国际PE市场共性的的原因，也与创业板的推出和国内场外产权交易市场不活跃有直接关系。
4.中资投资机构日益壮大。在中国私募股权投资基金的发展初期，境外私募股权基金无疑是主力军，无论是规模还是数量都远远超出本土性质的私募股权投资基金。然而，随着私募股权投资基金财富神话的不断深入人心、国内金融管制环境的相对宽松、国内富裕阶层的形成以及人民币流动性过剩等多种因素的叠加，近年来我国本土私募股权数量上来说，中资机构已经和外资机构不相上下，中资基金投资案例数量自2009年起已经超越外资基金，成为中国PE投资市场上的主力，但在投资规模上，外资投资规模仍占据半数以上。但从长期来看，中资投资规模超越外资已是必然趋势。
尽管我国私募股权投资基金取得了快速发展，但总体来看，目前国内私募股权仍处于起步阶段，法律法规、市场基础、资本市场发展的成熟程度和思想观念等方面，与发达国家相比还有很大差距，主要体现在以下几个方面：
1.政策、法规尚不完善制约了私募股权市场的快速发展。近年来，随着国际大型私募股权投资基金进入中国市场，其规范运作和良好的经济效应得到了社会各界的认可和推崇。**部门也充分认识到发展私募股权基金对我国经济发展的重要性，开始有意识地为私募股权投资基金发展制定或修订法律法规。随着包括公司法、证券法、合伙企业法和信托法等与私募股权投资基金组织形式密切相关的法律逐步出台，中国私募股权基金组织形式的法律框架已基本建立。但是，由于我国尚未有针对私募股权投资基金统一的法律法规，而市场又有大量的需求，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入私募股权基金市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得相关法律法规体系不完善，具体内容存在冲突、不一致和不明确的地方。以机构监管为主的分业监管，已成为私募股权基金进一步发展的瓶颈。
例如，尽管《合伙企业法》已经出台，但在实际操作中，很多配套措施还分散在多个部委管辖范围内。如果要设立合伙制私募股权投资基金，需要有关部门出台配套措施。又如，由于我国没有个人破产法，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力又过大，给合伙企业法的实施带来障碍。再比如，我国《商业银行法》限制了金融资本进入私募股权投资基金，金融分业经营也使得大量成熟的金融资源不能进入这一领域。
2.资金来源有限，资本结构单一。这个问题主要是针对本土的私募股权投资基金。资金来源是决定私募股权基金发展的重要因素。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。投资于私募股权投资基金的国有资本包括一些社保基金、银行、保险公司和国有企业。而私人资本包括从事实业、房地产开发投资和股票投资的富有个体资本人。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，社保基金、银行、保险公司这类有着巨大资金存量和投资能力的机构资金尚未对PE市场完全开放，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题，导致参股私募股权机构决策机制僵化、投资行业和地域严重受限。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。
3.缺少多层次的资本市场，退出渠道不畅。私募股权投资的业务流程可以简单的认为是“筹资――投资――退出”三个过程。顺利的退出机制对于投资方获得投资收益从而筹集新的资金起着非常重要的作用。企业通过主板IPO是股权投资退出的首选途径，但是毕竟私募股权所投资的绝大多数企业很难达到主板上市的要求，尤其是创业板直到2009年11月2日才推出，使得之前的创业风险投资基金的退出渠道始终不畅，就只能选择海外及国内的产权、股权交易市场。但海外存在种种管制，因而退出很难尽如人意；而产权及股权交易市场虽在近年发展明显加快，但涉及私募股权交易的数额还较少，因而退出的不畅是现阶段私募股权投资发展的巨大障碍。在创业板推出以后，私募股权基金IPO的数量明显增加，但是短期来说作用还是比较小，原因主要是：首先是初期上市资源毕竟较少，大部分企业在较短时间内上市的希望比较小；其次，创业板的盈利门槛相对部分企业来说还是相对较高，把这些企业拒之门外。
4.专业投资人才缺乏，管理水平不高。私募股权投资基金的管理运营水平直接关系到投资者的投资收益，因此作为专业化要求很高的行业，具有高水平的管理机构、优秀的基金管理人才至关重要。在我国，由于国内私募股权投资刚刚起步，缺乏充分的实践，因此具有现代意识真正懂得私募股权投资运作的投资家极少。另外，具有战略眼光且勇于创新、敢于创业的创业风险企业家的缺乏也制约了我国私募股权投资的发展。高素质从业人员的缺乏，严重制约了我国私募股权投资业的发展。
特别是，我国私募股权基金未形成专业有限合伙人群落。我国私募股权投资人（例如LP，有限合伙人）群体还未形成规模，私募股权投资观念和能力尚未真正普及。同时私募股权基金管理人缺少外部监管，基金经理人道德风险严重，很容易导致内幕交易、利润转移等违法行为。
1.完善私募股权投资基金发展的法律法规。无法可依是目前我国私募股权投资基金面临的最大问题。对此，**应加紧制定和完善与私募股权投资基金有关的政策法规，在法律和政策层面上明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛，扫除制约私募股权投资基金健康。
首先是出台与《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》配套的统一操作细则，明确企业注册和出资主体确认等方面的问题；其次是要尽快出台个人破产法，以加大对个人在经济事务中的约束和激励，促进诚信文化的建立；第三，要修订《公司法》、《证券法》的实施细则，例如《公司法》中，关于私募发行的对象、同股同权的理念等应予以修订；在《证券法》方面，私募股权投资基金根本不在证券法的范围以内，这意味着除非以股票的形式出现，私募股权基金并不属于证券，投资者的利益也无从得到证券法的保护；最后应取消或修订《贷款通则》，放宽商业银行的贷款限制，为并构型私募股权基金增加举债渠道。扫除发展的法律障碍，这样既可以顺应市场发展的大潮流，又有利于规范性操作和健康发展。
2.健全私募股权基金法律监管体制。从发达国家的监管经验来看，随着市场参与者以及法律环境的不断演进，对于私募股权投资基金的监管应当从多个部门分散监管模式过渡到一个部门为主统一监管模式。目前，我国私募股权投资基金的监管是根据投资对象的不同分别由发改委和证监会履行监管职能。今后对私募股权投资基金的监管应逐步过渡到由一个部门为主统一监管模式为宜。在目前的制度安排下，建议对私募股权投资基金实行“大统一、小分权”的监管模式，即：国家发改委在统一管理的前提下，将其备案和初审权等监管权利转授给省（市）**，适当扩大省（市）**的金融监管职责，并给予省（市）**一定的金融创新空间。另外，还应当加快建立由主管部门牵头，各注册地工商部门、银监部门、托管银行、律师事务所和会计师事务所等部门机构共同参与的统一监管体系，明确各部门和机构的监管职责、实行全面监管。
3.完善私募股权基金发展的退出机制。具体来说，我国私募股权基金的退出通道应从两个方面加以完善。首先是建好创业板，为创业风险投资基金IPO退出搭建良好平台。对于尚未上市的创新型企业来说，通过上市，特别是在上市资格和标准相对宽松的创业板上市是提高私募股权基金投资回报率的重要途径。创业板的上市对象应选取那些具有高成长性和高增长潜力的实体类中小企业而非传统产业或经过虚假包装的企业，同时要实行较主板市场更为严格的信息披露制度和保荐人制度以确保市场信息真实准确以及上市公司保持较高品质。其次是尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，应冲破部门分割和区域分割，建立体制合理、规则健全、通畅有序的全国产权交易市场。也可通过国际合作方式，将我国产权交易引入国际资本市场、将境外产权转让引入我国市场，在全球范围内进行企业产权的流转服务。
关键词：私募股权；辛迪加投资；功能；对策
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在国内外投资行业中，辛迪加投资（SyndicateInvestment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、*兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。
一、私募股权辛迪加投资的内涵
私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。
目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（SyndicatedLoan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。
私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、**部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。
私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。
声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。
私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与**相关部门的关系，获取**政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。
私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。
私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。
由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。
私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。
从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。
从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。
组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。
1.项目组合的辛迪加投资[20]
项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。
私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。
私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。
由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■
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一、国际私募股权投资基金发展现状及监管改革
美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为合格的机构投资者。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式，主要有：公司