【天风策略&行业】恐慌期，配置高分红核心资产，进可攻退可守
恐慌期，配置高分红核心资产，进可攻退可守
天风策略 刘晨明、徐彪 联系人：许向真
天风海外 何翩翩
天风汽车 邓学
天风建筑 唐笑
天风银行 廖志明
天风家电 蔡雯娟
天风传媒 文浩
天风钢铁团队
天风石化 张樨樨
天风食品饮料 刘鹏
天风商贸 张璐芳
天风煤炭团队
【策略】刘晨明/徐彪，联系人：许向真
年报季临近，市场关于高分红的讨论渐多，那么，这次的关注有何不同？
高分红关注度较高有三个时期：一是2012年，上交所发布指引支持现金分红制度改革，但当时市场热衷度一般；二是2015年，四部委鼓励现金分红、推出红利税优惠以及险资举牌，叠加当时市场下跌后的“资产荒”，资金重新聚焦高分红标的；三是2016年底以来，深港通开通、A股纳入MSCI、两会助推分红政策的修订以及神华的派息神话等事件相继催化，另外，北上资金在资金增量上占据话语权，而高分红标的一直是外资偏好，市场估值体系由此开始质的变化。
今年对高分红的关注，核心不在于股息率，而在于背后的优质资产。
高分红个股作为传统意义上的低贝塔配置，其实当前已具有阿尔法属性。2017年上证红利、深证红利指数分别以16.3%和46.8%大幅跑赢上证综指（6.6%）。
今年的股利支付率和股息率不会上行太多，甚至还会下降。近几年，股利支付率（红利/净利润）由13年的32.4%下降到17年的29.7%，股息率（红利/总市值）由13年的2.22%下降到17年的1.41%，且考虑到近一年从蓝筹股市值也变大了不少，今年股利支付率和股息率可能还会下降。
利率在高位，实质上已弱化A股股息率的吸引力，今年对高分红的关注，更多是出自于对背后优质资产的认可。因此，今年的分红选股策略应更多考虑业绩估值。
今年建议重点关注业绩大幅转好且持股集中度高的国企周期股。对比2014年和2017年各行业股息率，发现：银行、非银、食品饮料的股息率反而是走低的，而周期行业（采掘、钢铁）以及地产股息率在回升。在17年利润大幅回升后，我们认为周期行业今年具备高分红基础，特别是业绩大幅转好且持股集中的国企。
历史上，高分红个股有哪些特征？
特征一：高股息率公司（>3%）每年平均涨幅均高于上证综指。
特征二：较多分布于公用事业、银行、纺服、汽车和交运等行业。
特征三：市值较大且盈利能力较强，但业绩增速低于整体水平，这从侧面反应了高分红公司偏成熟期公司。
特征四：负债率低、现金流好，但资本支出与整体水平相当。
潜在的高分红质优股，怎么选？
三个维度，同时考虑潜在分红能力与目前的盈利估值水平；具体标的见正文。
一是“历史分红大户”，从历史连续高分红角度筛选【30支】。满足：1）连续3年分红且平均股息率>3%；2)剔除净利润增速连续两季度下滑个股；3）剔除2017年三季报货币现金同比下滑幅度>30%的个股；4）PE(TTM)二是“潜在高分红标的”，从现金流质量与留存收益考虑潜在分红可能性【30支】。满足：“货币现金/总市值”、“留存收益/总市值”两指标均在TOP10%；2）剔除净利润增速连续两季度下滑的个股；3）剔除2017年三季报货币现金同比增速下滑幅度>30%的个股；4）PE(TTM)三是“神华效应”，关注业绩大幅转好且持股集中度高的国企周期股【20支】。满足：1）公司归属央企或地方国企，且大股东持股在30%以上；2）“留存收益/总市值”、“货币现金/总市值”以及ROE均在TOP50%以上；3）2017三季报净利润>5个亿，且增速>0%；4）PE(TTM)恐慌抛售还是良性纠偏，美股基本面无明显变化，盈利能力支撑长期增长
美股延续上周五跌势，周一继续大跌，道指收跌1175.21点(-4.6%)，纳指收跌273.42点(-3.78%)，标普收跌113.17点(-4.10%)。但我们认为本次回调是长牛的阶段性良性回调，整体宏观环境上包括工资增长、就业数据好，税改等叠加加息步伐加快的预期；但中观层面上美股回调主要原因在于支撑美股的科技巨头Q4业绩不太理想（包括苹果、谷歌、FB等），亚马逊和奈飞则因业绩出众而“万绿出红”。我们强调美股业绩没有明显基本面问题，加上税改的利好和***宏观经济温和向好，我们对于美股的走势还是持乐观态度。
自动交易扩大股市波动，VIX暴涨致连锁反应，“鲍威尔时代”引不确定性
从交易层面看，道指尾盘800点跌幅仅用15分钟，我们认为在宏观层面没有事件驱动的情况下，算法交易(algorithmictrading)/高频交易(high-frequencytrading)（TabbGroup预计***HFT交易比例超过50%）扩大了这次“闪崩”的市场波动。自动化交易触发大量抛盘并发生连带效应，ETF指数基金和CTA量化基金的清盘进一步加剧了市场的抛压。
另外关注恐慌指数VIX，长期以来华尔街倾向于做空VIX（做多VIX只有在市场预期发生强烈不确定性时才有爆发性收益），但在周一美股的“闪崩”引爆VIX波动率现115%涨幅，一举冲破2016年6月Brexit高点。根据Nasdaq数据，昨天TVIX（2倍做多VIX短期ETN）、VIIX（VelocityShares做多VIX短期ETN）成为市场交易最活跃的ETF，分别达到日均交易量的634%和848%，TVIX更是包含盘后涨逾92%。而相反被用来做空VIX的XIV（VelocityShares反向VIX短期ETN）盘后暴跌84%，我们认为交易资金的集体出逃也可能会进一步引发多米诺骨牌式的连锁反应。
另外，随着周一鲍威尔宣誓就任美联储新**，“鲍威尔时代”相比鸽派的耶伦，面对当前***经济持续扩张、通胀预期上行、国债利率高企、股市估值偏高的情况，会采取怎样的货币政策和加息步伐，也加大了市场的不确定性。
持续盈利能力仍然是美股资金配置首选，港股可选高股息防御性标的
从资金配置层面，美股方面我们认为美债10年期利率上升到3.5%之前，资金还是倾向于股市的高质量资产。我们继续看好科技板块持续的盈利能力，互联网巨头的财富聚拢效应造血能力充沛。我们继续推荐亚马逊、微软、英伟达、吉利德科学等。
港股方面，当前港市受外部性因素扰动，恒指也一般与恐慌指数VIX呈反向走势，同时面临春节前资金获利结盘的情况。因此在为春节后重新建仓配置，我们建议关注港股本地公用事业、本地银行板块，优选高股息防御性标的。包括中电控股（0002.HK，股息率3.7%）、***中华煤气（0003.HK，股息率2.19%）、电能实业（0006.HK，股息率4.21%）、电讯盈科（0008.HK，股息率6.62%）、恒生银行（0011.HK，股息率3.59%），另外关注博彩板块蓝筹股金沙***（1928.HK，股息率4.69%，买入评级，TP55港元）。
风险提示：加息节奏快于预期，企业盈利能力***化等。
【汽车】邓学
2月6日市场暴跌，汽车板块相对抗跌，历史上高分红的标的周二及周三基本没怎么下跌，包括上汽集团、华域汽车、宇通客车等。
一个因素是今年以来整个的行业指数下跌了九个点，在这一轮白马上涨行情当中并没有特别表现，充分反映了整个市场对于今年车市的悲观预期。特别是低增速背景下大家过度担心行业竞争加剧下，车企促销优惠引发价格战，进而影响到汽车企业全产业链的盈利能力。悲观预期下，整个板块年初以来无论龙头还是中小公司，股价表现基本以下跌为主。表现最好的标杆公司是上汽，略微上涨，资金流向业绩确定性平稳的龙头，兼顾低估值和基本面。
关于结构性龙头行情，我们的核心观点：2018年，包括未来五年十年，***车市大家不要太关注销量增速了，因为目前背景下，从16年开始整个行业的增速分化、个体公司的业绩分化是极其剧烈的，并且是常态的，同涨同跌越来越难。17年乘用车行业只有2%的增速，但是不同的整车企业增速差别巨大，有的企业大体量翻倍，也有的大体量下跌50%，所以如果本身符合***消费者的品牌认知、消费升级、技术升级趋势，则会导致强者恒强！强势企业的产品、技术、品牌的整体性优势上碾压中小弱势企业。这个格*从今年开年来看，一月销量增速从批发数据来看，基本上是10%左右，总体来看，1月份销量增速分化依然表现为脱离行业的分化格*。同样有暴增50%以上的，但是中小企业，不少的企业跌幅50%以上也有。我们的核心观点是，这一轮系统性暴跌，一些优质的龙头个股现在是全年的比较好的配置位置。这是我们对行业的总体的看法。
第二个因素就是高分红公司的财务和经营状况较为稳定。如上汽集团，我们专门统计公司过去几年的分红的表现，连续三年基本上保持在50%以上的分红比例。公司估值一直维持在低于10倍PE，连续3年保持5%以上的股息率。我们预计公司2017年度仍然维持高比例分红。而从公司来讲，我们跟踪乘联会的销量数据来看，上汽大众同比持平，环比增长，上汽通用同比增长10%以上，上汽乘用车则非常强劲，同比80%以上。我们近期深度报告，包括2月金股推荐，反复强调上汽的复合***汽车消费升级和自主品牌的崛起，如果看好***，及***老百姓收入上升之后买越来越好的车的话，上汽是首选的标的。
还有一些跟踪关注的公司，包括潍柴动力，宇通客车。江铃汽车前段时间实施高达200%的分红比例，把之前留存的利润拿出来进行分配，股息率达到15%。
最后一个角度是分析潜在高分红，从现在的货币现金、未分配利润，对比市值占比大于25%、30%以上，包括一些龙头的零部件公司，像威孚、潍柴还是比较稳定的标的。
当然这个阶段我们还是沿着我们的策略分析，对于海外市场的判断，昨天美股大跌，带动联动性最强的就是港股、H股。我们一直关注推荐的吉利和广汽，月度销量再创历史新高，还在一个明确的上升趋势当中。在1月销量表现当中，广汽丰田表现平稳，广汽传祺、广汽本田和吉利汽车增速均超过30%。
不同于普通的跟踪，比如现在广汽对于港股，市场预测约为7倍附近，我们觉得已有所下降，就算今年净利润特别保守的情况下也仅9倍PE，我们认为广汽未来仍有上升空间。吉利一样，这一轮暴跌之后吉利当前估值也是12倍PE附近，所以这一轮暴跌之后建议投资者冷静考虑。
风险提示：汽车景气度低于预期、新能源汽车政策调整幅度过大、分红低于预期等。
【建筑】唐笑
关于建筑行业分红的分析，有以下四个维度：
第一，建筑行业在发展之初资金密集型特征显著，对垫资要求高，但目前建筑行业逐步进入存量博弈阶段，国企央企、以及其他细分行业龙头的优势渐渐显现，他们的现金流趋于好转；
第二，在建筑行业内分红收益率排名前十位的标的中有七家为国企央企，这符合国资委对其的要求，且国企央企具备较好的分红条件，而民企对于扩大规模的诉求更高。
第三，从报表上来看，***建筑、***中铁等建筑央企现金流状况较好，部分细分行业龙头，比如东易日盛，同样具有较好的现金流，上述标的的分红率在行业内也处于靠前位置。
第四，从行业景气度方面来考量，在目前投资逐渐进入下行通道的背景下，行业市场集中度缓步提升，国企央企以及其他细分行业龙头业绩或在中期维持高位增速，从而具备较好的分红条件。
综上，我们认为之前行业内分红率靠前的相关标的或将继续位于前列，如国企央企***建筑、上海建工、隧道股份，细分行业龙头东易日盛等，其**易日盛的消费属性逐渐增强，增长趋于稳健，因此东易日盛近三年的分红率也持续处于高位。
风险提示：固定资产投资快速下滑，PPP政策风险，分红率未及预期等。
【银行】廖志明
银行板块的分红情况以及大跌后的观点：
银行板块股息率长期位居A股所有板块前列。尽管过去一两年银行板块股价表现较好，当前板块股息率仍达3%，长期位居A股行业前列。从过往来看，A股上市银行基本上都会分红，只是分红比例有差别。一般来讲，大行的分红比例可稳定在30%左右，即每年净利润的30%左右用来分红。而中小行因为资本压力不同而分红比例有差异，资本压力小一点的银行分红比例接近30%左右，资本压力大一点的分红比例是10%左右。分红比例的高低直接影响股息率。
净利润是内生性资本补充的来源。长期来看，30%左右的分红比例是可持续的，因为银行业这块基本上ROE是15%，你分红分掉30%盈利以后还有70%的盈利能进入净资产，亦即考虑到分红30%以后净资产能增长10%左右，目前银行业的资产规模增速是10%左右。总体来看，分红比例30%，内生性的资本补充就能够维持银行业正常的资产规模增长需要。但如果银行业把所有盈利都进行分红的话，资本压力会起来，资产规模增长受限于资本，若分红比例达100%，则资本难以增长，无法支撑正常的资产规模扩张。所以30%是对于一个成熟的银行来讲，是一个可持续的分红比例。未来来看，有些股份行的资产增速降下来以后，在整个资本压力下降的情况下，分红比例会逐步有一个提升的过程，可能会从目前的10%左右提升到30%，从而带来股息率的提升。所以从中小银行来看，未来的分红比例还是有挺大的上升空间。
从当前的情况来看，虽然大行股价过去一年上涨较多，但大行股息率是较高的，五大行包括交通银行18年股息率接近4%的水平。4%股息率水平我们认为在上市公司里面也是还不错的股息率水平。2017年年初股息率超5%，股价上涨后股息率略有下降。与港股相比较，内资行的股息率还有5%、6%的水平，仍然是比较高的。从股息率的角度出发，我们认为是四大行H股是非常有价值的，特别是在最近H股受美股影响大跌后。而且大行的股息率会随着大行这块业绩的回升而上升。四大行盈利也比较稳定，改善的趋势非常明确。
我们认为，18年四大行在净息差扩大及不良改善之下，其实际业绩增速预计将近20%。在这样的基本面情况下，叠加较高的股息率，我们认为四大行对很多配置资金有非常大的吸引力。
另外中小银行这块股息率高一点的是宁波银行和北京银行，大家可以重点关注一下宁波银行的投资价值，偏低的负债成本、偏高的资产收益率及很低的不良水平，带来的是宁波银行高ROE及高成长性的特征。
此外，我们最新的观点是，周二A股市场也跌得非常多，银行板块可能受到美股的影响，包括港股的影响其实下跌不少。我们认为，短期受情绪主导更多些，调整不改银行股估值重构的大趋势，整个银行板块的配置价值依然凸显。建议投资者高度重视这一波银行股的行情，还是有很大的空间。目前，外资这块因为有很大比例的程序化交易，导致被动的卖出引发过度调整，也使得外资流出A股和港股，导致港股银行大跌。在这个情况下，大家可以稍微冷静一下，避免被情绪驱动。
这几天调整后，银行股AH溢价率明显扩大，银行H股的投资价值大幅上升，配置价值凸显。从中长期看，我们认为银行股AH溢价率是缩窄趋势。
总结而言，从股息率角度我们重点提示四大行和宁波银行的投资机会，特别是四大行H股。
风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著***化；金融监管趋严超预期。
【家电】蔡雯娟
因家电板块一直以来都是A股市场里面分红率比较高的板块之一，其中有些现金流比较好的龙头格力，一直都是A股市场上的高分红低低估值的蓝筹代表，而且分红比较稳定、始终处于比较高的水平。
我们首先关注过去三年的整个现金分红的比例情况，综合2月6日的收盘价来看，目前的家电的股息率超过了一年期的定期存款利率1.5%的公司有27家，其中股息率超过3%的公司有6家，最高的是格力电器，格力电器周二的股息率已经达到4.9%了。之后是英唐智控、佛山照明、银河电子、九阳股份这五家公司。我们横向对比历史来看，这几家公司中相对可以体现家电板块估值中枢的是格力电器和九阳股份，他们现在的股息率水平和2015年11月底的情况差不多。当时2015年11月30号IMF正式宣布了人民币获准加入SDR。15年11月的时候，基本面情况远远没有现在好，当时空调行业需求景气度相对不好，而且也处于空调行业去库存的低点。现在看18年的空调基本面对于全年的空调的内销，尤其是上半年的判断依然是偏乐观的。从第三方统计数据产业在线来看，今年上半年的空调的内销量同比增长还会非常好。相对15年的情况，现在冰箱、洗衣机、小家电、彩电这些品类的消费升级趋势今年都在明显的加速。尤其是农村三线城市的消费升级的需求大环境都要比15年好。我们现在来看龙头的估值，不管是PE还是比较符合外资审美的一些EV/EBITDA、DDM、DCF等估值方法来看，目前整个家电板块的龙头来看较海外市场的龙头还有比较大的差距。尤其是结合2月6日的市场大跌，我们可以看到格力还是非常扛跌的，因此，我们认为现在考虑到分红、估值，以及基本面情况，真的回调下来其实家电的龙头还是非常值得配置的。个股方面我们还是重点推荐格力电器，因为格力现在的股息率是非常具有吸引力。目前的估值对应18年是13倍不到的PE，对于海外龙头来说还有明显差距空间，安全边际比较高。其次推荐美的和海尔，二线是小天鹅、海信电器、九阳股份和苏泊尔。
风险提示：房地产市场、汇率、原材料价格波动风险，股息率低于预期。
【传媒】文浩
市场研判：近两天整个市场处于恐慌状态，包括传媒行业也是普遍性下跌，但一些龙头公司的相对收益还是明显，如分众传媒和光线传媒。
仓位配置逻辑：由于市场全面下跌，从绝对收益的角度来看，需要一定程度的控制仓位；从相对收益的角度来说，传媒行业配置几家最核心的龙头，估值在20倍左右，还是一个不错的投资策略。
重点提示高分红股票投资机会：中南传媒，分众传媒，其他公司还在陆续跟踪。
中南传媒2016年分红率在3%左右，分众传媒3.2%左右。从账面上的现金和流量来讲，17年中南传媒和分众传媒有望延续这样一个高分红率。他们过去分红是在五六月份，如果考虑3%左右分红率，2月份配仓，持有大约四五个月的时间，3%左右的分红率年化下来超过6个点，特别适合一些不便减仓，或者是保险追求分红。
【中南传媒】2016年全年分红率3%左右，从目前账面上的现金与流量来看，2017年有望延续高分红率。因其现金流状况良好，从股息率的角度来看，目前市值对应3-4%的分红率，如果考虑17年业绩波动，我们坚定推荐，上半年依赖高分红优点具有较大防守性价值。
【分众传媒】2016年全年分红率3.2%左右，2017有望延续上一年高分红率。分众传媒是我们团队从去年4月开始推荐的蓝筹标的，去年跟大部分蓝筹一样，完成了估值提升。
从性价比以及机构持仓角度来讲，中南传媒目前处于相对底部，机构持仓较少。其他公司我们目前正在陆续跟踪。
风险提示：文化及资本市场监管风险，并购商誉、创新变现能力不及预期。
【钢铁】分析师
行业龙头宝钢股份提升整体板块估值
宝钢股份作为我国钢铁行业龙头，一直起到带动整体板块估值水平的作用。按照公司最近公布的2017年度业绩预增公告，公司预计实现归母净利润190.66-197.66亿元。截止2018年2月6日，宝钢股份对应PE为12.47-12.92倍。考虑到行业基本面2018年仍将继续改善，钢材价格在高位将获得支撑，公司新产线投入以及宝武整合完成，预计公司2018年全年盈利或将有30%左右增长空间，对应PE为10倍左右。
核心组合估值较低，股价具有大幅修复空间
参照2017年钢铁板块估值水平，板块内个股估值长期保持在9-11倍区间，因此我们认为，10倍估值是钢铁上市公司相对合理估值。而行业龙头宝钢股份，相较于其他企业具有盈利持续性更强，系统风险相对较小等优势，2017年2季度以来，长期保持12倍-15倍区间，因此给予一定估值溢价，给予宝钢股份2018年12倍估值。
强烈推荐业绩预期稳定，估值最低，兼备成长潜质优质标的：*ST华菱
业绩预期稳定，估值行业最低
根据公司2017年度业绩预告，公司2017年预计实现归母净利润40-42亿元，单季度Q1-Q4分别为3.08亿元、6.49亿元、16.15亿元及14.29-16.29亿元。受供给侧结构性改革的有效推进、“地条钢”彻底取缔、环保限产等一系列政策措施的推动，企业外部经营环境根本性改善。经过多年技术改造，企业管理、产品结构和市场趋于稳定，公司2017年Q3、Q4业绩已经趋于稳定态势。预计公司2017年-2019年EPS为1.36元、2.06元、2.65元，根据2月6日收盘价计算，对应2017年-2019年PE分别为6.93倍、4.58倍、3.56倍，估值水平行业最低，估值优势明显。
即将摘帽，流动性激活
由于公司2015-2016年连续两年出现亏***，公司股票自2017年5月3日起被实行“退市风险警示”处理，股票简称由“华菱钢铁”变更为“*ST华菱”。由于机构风险控制等因素影响，公司股票流动性降低导致公司股价缺乏有效增量资金买入。2017年，公司实现盈利，基本符合证监会要求的“摘帽”要求。公司预计2018年2月13日公布年报，或将在春节前后完成“摘帽”。而“摘帽”之后，公司股票流动性恢复，考虑钢铁行业基本面明显好转，且公司估值水平最低，估值有望得以修复。
规模、业绩增长潜力最大，兼备成长潜质
根据湖南省属国有资本布*结构调整和企业整合重组的总体要求，2017年11月湖南省国资委决定通过无偿划转方式，由公司控股股东华菱集团下属全资子公司湘潭钢铁集团有限公司持有阳春新钢铁有限责任公司的83.5%股权。阳春新钢铁拥有280万吨产能，主要产品为螺纹钢等建筑用材，考虑到2017年长材产品盈利能力较强，根据公司前期公告，在阳钢符合条件时，或有可能将阳钢股权资产注入公司，之后有望大幅提升公司业绩。另外，华菱钢铁集团具有近2000万吨的产能，而公司仅拥有三家冶炼能力子公司湖南华菱涟源钢铁，衡阳华菱钢管，湖南华菱湘潭钢铁权益产能62.57%，68.36%，94.71%。公司与欧洲最先进汽车板生产企业安赛乐米塔尔汽车板公司合资建设的150万吨中高端汽车板生产线已建成投产，三年将逐步达产并进军国内中高端汽车板市场，生产技术属全球领先水平，有望带来进一步业绩增量。
重点推荐2017年业绩高增长、低估值标的：
宝钢股份：
公司为我国钢铁行业龙头，产品主要为高端板材产品，产品壁垒较高有利于保持市场竞争力及经营稳定。公司作为龙头企业，在市场定位及盈利持续能力上具有相对优势，叠加考虑到2017年宝武整合完成，湛江基地达产达效，将为公司业绩提供新一轮上涨动力。根据2月6日收盘价计算，对应2017年-2019年PE分别为12.72倍,9.88倍,8.52倍。
三钢闽光：
公司预计2017年实现归母净利润37-42亿元，同比上涨303%-353%。2017年，受益于行业回暖，钢材价格合理回归，叠加“地条钢”出清，公司主营长材产品在2017年保持较高盈利空间。2018年，三安钢铁有望注入，提高区域市场市占率，另外，公司费用率行业领先，根据2月6日收盘价计算，对应2017年-2019年PE分别为7.43倍,5.03倍,3.88倍。
韶钢松山：
公司预计2017年实现归母净利润25亿元，同比上涨2364.82%。公司作为广东省唯一上市钢铁企业，2017“地条钢”出清使得市场回归公司，叠加全年价格合理上升，公司主营收入实现大涨。公司所处广东省为钢材净流入地区，钢材价格高于内陆地区，稳定市场提升公司盈利持续性，根据2月6日收盘价计算，预计2017-2018年PE分别为6.06倍,5.57倍,5.26倍。
方大特钢：
公司预计2017年实现归母净利润24.30-26.63亿元。公司受益“地条钢”出清，主营产品螺纹钢在全年保持强势。考虑到***严禁新增产能，未来产量释放有限，螺纹钢供给仍将维持相对偏紧的供需格*，预计螺纹钢盈利能力中枢或将上行。根据2月6日收盘价计算，对应2017年-2019年PE分别为8.28倍，6.86倍，5.59倍。
新钢股份：
公司预计2017年实现归母净利润30-35亿元之间，同比上涨497.60%-597.21%。2017年，收益与行业整体回暖带动钢材价格上升，公司产品价格合理回归。另外，公司2017年完成定增，募集资金用来进行高效发电项目及偿还银行贷款。2018年，公司将在降本增效中进一步提升业绩，根据2月6日收盘价计算，预计公司2017-2018年PE分别为7.70倍，6.24倍，5.71倍。
重点推荐春季复工后，钢材价格高弹性标的
当前钢材的社会库存和钢厂库存均处于低位，按目前库存以及库存冬储的上涨速度，随着需求旺季及采暖季结束的临近，预期春季开工后带来一轮实质性的供需缺口，后期钢价上涨速度有望再次加快。实质性供需缺口可能将发生在北方，具有更大的价格弹性。建议重点关注：
凌钢股份：
公司预计2017年实现归母净利润11.95亿元，同比上涨792%。2017年，公司之前收购高炉为公司全年产量提升做出贡献，伴随着全年钢材价格走强，公司2017年量价齐升。2018年，随着公司2017年四季度高炉大修完成，全年生产将保持顺畅，产量或将进一步提升。根据2月6日收盘价计算，预计公司2017-2019年PE分别为10.74倍，5.26倍，4.76倍。
鞍钢股份：
公司预计2017年实现归母净利润56.78亿元，同比增长251.36%。2017年，公司全力降本增效，强化内部管理，对亏***企业执行“契约式管理”，公司生产经营方面得到较大提高，费用率下行，叠加钢材价格上涨，公司业绩大幅攀升。根据2月6日收盘价计算，预计公司2017-2019年PE分别为11.38倍,10.15倍,9.39倍。
我们认为，随着***供给侧改革的持续深入，行业供给严格收到严格限制，行业未来发生系统性风险概率大大降低，企业具有持续盈利能力，整体板块盈利有待修复。参照行业龙头宝钢股份2018年9-10倍PE水平分析，其余上市公司估值仍处于相对低位，估值有待提升。强烈建议关注钢铁行业估值提升行情
业绩大幅上涨，大概率高分红标的
随着2017年钢铁行业大幅盈利，大部分公司财务状况明显改善，具备高分红基础。从历史上看，方大特钢连续3年分红且平均股息率为5.15%。另外，从大股东持股比例上看，宝钢股份、三钢闽光、柳钢股份、太钢不锈、凌钢股份国有大股东持股比例均在30%以上，且三年平均股息率为2.20%、0.62%、0.55%、0.40%、0.35%，处行业前列。
风险提示：供给侧改革推进不及预期，公司分红未及预期。
【石化】张樨樨
石油化工板块的观点以及17年年报潜在存在的业绩比较不错以及高分红的股票。
首先，强调一点：2月5日，油价跟随海外股市出现了大幅下跌。对此我们的观点是整个18年的石油上行的大行情里面，波动是避免不了的。实际上近期市场交易的逻辑背后也是基于油价上涨以及工资的上行带来的通胀预期，引发的货币紧缩的预期带来的避险形势。所以说从这个角度来讲，油价应该算是始作俑者之一，我们对于油价反而不需要更多担心。
基于我们全年对于油价仍然看好的逻辑，我们首推的公司目前仍然是***石化，因为现在从PB估值的性价比角度来看，中石化的PB水平和对比的水平来看，还是处在一个非常良好的区间，可以说是风险收益比仍然非常高的水平。***石化经过过去两年的ROE水平的修复，已经跟五大石油公司的综合ROE水平处在中位数的水平，但是PB仍然是低于国际公司的。我们认为有一个比较明显的修复空间。
第二个从宏观经济上来讲，历史上通胀的担忧加剧甚至宏观经济进入滞胀的阶段，中石化PB水平都是非常高的，所以我们认为中石化下跌空间非常有限，应该是大概率持续爬升，并且存在一定的概率大涨这样一个概率分布的判断，我们认为投资风险收益比是非常划算的。
我们参照过去16年的分红情况，认为16年的分红比例会在65%，结合今年以来公司的业绩情况，以及公司的可能的资本开支的想法，预计中石化的分红比例仍然会维持在相当高的水平。按照A股的股价折算大概股息率是4%左右。
以上是对中石化的观点，另外还有一个业绩和分红相对也是不错的品种就是上海石化，如果维持它按照16年的分红比例去算的话，相当于它的股息率水平大概也是4%左右，如果考虑港股的***石化和上海石化它的股价相对A股有明显的折价的情况，港股的股息回报率是更高的。
风险提示：油价大跌的风险；分红比率、股息率低于预期。
【食品饮料】刘鹏
股息率：洋河目前股价对应18年21倍，19年17倍，过去三年的平均股息收益率1.62%；茅台目前股价对应18年24倍，19年19倍，过去三年的平均股息收益率0.82%；伊利目前股价对应18年24倍，19年21倍，过去三年的平均股息收益率1.87%；五粮液目前股价对应18年23倍，19年17倍，过去三年的平均股息收益率1.00%。
核心逻辑：
五粮液主要逻辑及增长看点：
（1）根据今年五粮液1218经销商大会传达的信息和公司2018年及十三五经营规划，2020年集团的千亿目标、公司的600亿目标均有望提前实现，预计公司2017年营收有望突破300亿元；
（2）公司定增计划于今年11月尘埃落定，员工积极性被盘活，经销商利益被优化；通过加大执行“百城千县万店”工程、试点、进行物流改革等措施，不断进行渠道下沉；薪酬制度上将进行全新的大改革，特别强调收入和贡献密切挂钩。国改在稳步推进中，内部治理改善、经营效率提高、渠道利益优化的正向循环助力公司不断实现新目标。
业绩预测和投资建议：预计18-19年净利润增速至40%、35%。考虑到公司品牌地位、产品带腰部优势，以及公司在今年1218经销商大会上传递的乐观信号，未来公司销售费用将保持稳中有降，改革进程加快，业绩弹性较大，我们上调公司18年目标市盈率至33倍，目标价110元。
洋河股份主要逻辑及增长看点：
（1）洋河春节档配额仅剩40%，同比增长超120%。春节提价目标在改善渠道现状、防止产品老化的同时也将产品通过价格带上调实现了对洋河产品力的加强，消费者培育渐显良效；
（2）通过对vspt的收购将进一步完整葡萄酒产品的生产及新品开发；也能借助VSPT在葡萄酒行业的积淀进一步拓展洋河葡萄酒领域的品牌力，不断验证平台化逻辑；
（3）收购的协同效应通过打开海外市场来不断强化消费者的品牌认知，品牌力不断提升。收购完成后公司上游将获得稳定持续的供应，消除了上游供应不稳定以及丧失议价权的隐患，渠道力不断提升。
业绩预测和投资建议：预计公司17-19年营收195.9/235.1/270.8亿，EPS4.49/5.80/7.15，给予18年30倍PE，目标价174元。
茅台主要逻辑及增长看点：
（1）公司公告称，2017年度生产茅台酒基酒约4.27万吨，同比增长9%；预计茅台酒销量同比增长34%左右；预计实现营业总收入600亿元以上，同比增长50%左右。公司自2018年起适当上调茅台酒产品价格，平均上调幅度18%左右。以53°飞天为例，出厂价819元大幅低于终端指导价1299元，此次提价幅度，只是适当的减小渠道的高额利润，对于期间费用基本没有影响，提价部分基本上可以完全转换成税前利润。因此上调公司18-19年收入增速至38%、25%，上调净利润同比增速至40%、30%。
（2）需求方面，消费基数的扩大，替代性放量优势明显。城镇居民人均可支配收入持续上升，至2016年上升至3.37万元，10年间累计可支配收入增幅为186%。另一方面，消费能力更强的高收入人群数量的增速更为领先。高净值人群增速从2007年到2017年10年累计增速达到540%。
业绩预测和投资建议：2017年茅台基酒产出率恢复正常水平，全年目标完成度130%：出酒率提升将一定程度上缓未来产能压力。未来3年后，产量进一步释放，公司对终端价格、经销商进行管控空间更加充分。在消费者基数扩大以及管理和营销方面提升的背景下，茅台的攻守兼备，性价比很高。上调公司18-19年收入增速至38%、25%，上调净利润增速至40%、30%。18-19年EPS分别为29.10元、37.70元，给予18年30倍PE，6个月目标价873元。
伊利主要逻辑及增长看点：
（1）龙头优势不断凸显，渠道优势强化：认为伊利龙头优势进入收获期。目前来看三四城市线乳制品增速较快，一二线城市产品逐步区隔化，伊利强渠道优势不断强化。尼尔森零研数据显示，乳制品行业上半年增速在7%，其中，三四线城乡液态类乳品零售额比上年同期增长近9%，成为拉动乳品消费规模增长的新引擎；在一线城市销售的新品反馈良好，新产品“JoyDay风味发酵乳”、“帕瑞缇芝士酪乳”以及“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”等上半年占收入比重约7%，说明伊利已经逐步开始产品区隔化，避免未来可能产生的促销竞争。
（2）增加新品类，持续向大健康企业迈进：此次豆奶产品的推出，预示着伊利正式推出自己的非奶业务，在走向大健康企业的路途上又踏出了重要的一步。伊利始终坚持大健康战略不动摇，持续的品类开发与新品创新助力伊利进一步向全球巨头达能靠拢。并且相较于发展到一定体量的达能，伊利的弹性与增长空间明显更大；
（3）伊利已经发展成为我国乳制品的龙头，凭借其品牌力与深耕多年的强大渠道能力以及强大的营销能力等，伊利进入豆奶行业有着独特的先天优势。认为伊利的豆奶产品与伊利其他乳品可以形成品牌与渠道上的协同，推出豆奶产品并不需要伊利过多的增加对渠道的投入，在现有的渠道下面推出自己的豆奶产品，两大系列产品相互作用，有助于减少成本。
业绩预测和投资建议：由于新产品的推出需要一个培育期与发展的空间，但看好豆奶业务的发展，因此此次略上调盈利预测：上调17/18/19年EPS盈利预测：至1.07、1.35和1.6元，给予30X估值，目标价40.5元。
风险提示：食品安全风险，收入增长不达预期，终端价格控制风险，宏观经济增速大幅下滑等。
【商贸】张璐芳
商贸板块中，百货板块整体来说估值比较低，从18年的估值来看，今年大约PE水平是10—15倍之间，我们也看到百货板块有一些公司从历史角度来说，都是股息率表现相对比较好的，大约整个平均来看看到百货行业的股息率情况大约是1.5—3之间，股息率角度来看百货公司是值得关注的。同时我们要看到现在整体的百货行业的估值中枢在历史上是属于相对来说中等偏低水平，现在布*来看整体安全边际比较好的。今年新零售来看，整个市场表现较好的是超市。18年来看我们觉得在百货板块会掀起新一波浪潮，因为我们看到包括阿里下面的银泰也是通过商场做了一个托底的协议，这样慢慢拓展在百货上面的地域性布*。同时包括腾讯进入了海澜之家也是在消费方面，从18年来看百货行业的估值是比较好的。目前考虑到分红和整体的估值情况我们觉得现在属于比较安全的区间，可以去考虑、布*相对比较稳健一点的标的。具体标的来看我们现在主要还是推荐股息率和结合估值来说，建议关注王府井、天虹股份以及鄂武商。
风险提示：行业复苏缓慢，消费低迷，社零增速低于预期等。
【煤炭】分析师
经过供给侧改革，煤炭行业供需情况得到改善，2016年煤炭全社会库存下降1.7亿吨，2017年又减少了1亿吨以上，在此情况下17年煤价相对16年大幅提高，17年秦皇岛动力煤Q5500平仓价均价638元/吨，相较16年上涨34%；京唐港主焦煤库提价均价1555元/吨，相较16年上涨60%。所以，煤炭公司的业绩很好。从历史分红率来看，近3年煤企分红率较低，不是煤企不分，而是在煤炭市场低迷的情况下煤企没有钱分。因此在17年煤企业绩大幅改善的情况下，盈利能力优秀的煤企具备高分红的基础。陕西煤业17年预计净利润100—106亿，16年分红率40%，假设17年分红率40%，则17年分红40亿—42.4亿，目前总市值986亿，对应股息率4%；***神华近3年年分红率均在40%左右（除特别股息），17年预计净利润452亿，假设17年分红率40%，则17年分红180.8亿，目前总市值5238.3亿，对应股息率3.5%。2018年在去产能持续推进，新增产能大量释放的情况下，预计煤炭市场供需偏紧的*面仍将维持，同时由于煤炭全社会库存的低位，煤价易涨难跌，预计18年煤价中枢进一步上移，煤企良好的盈利能力具有持续性。
煤炭分红情况。16年到17年煤炭在资本面改革，2017年均价638元/吨，处于较高水平，16年仅仅是470元/吨，焦煤也是，相比17年翻倍，1300元/吨左右，2017整年煤炭公司盈利非常好，分红比例也比较高，一般的公司，如陕煤、神华大概分到40%。我们认为比较高分红的公司具体的股息率的情况：因陕西煤业非常优质，17年盈利预计100-106亿左右，大概率实现40%，按照以前的经验来看，可分到40亿现金。目前市值是900多亿，股息率4%以上。
第二个***神华，17年业绩450亿，去年分了40%，如果按照40%的分红率看，大概是180亿的现金分红，大概是3个多点将近4个点的股息率，也非常高，神华这边目前还有1700亿未分。在17年神华曾有分红500多亿，但我们预计短期不会有这么多的分红。
我们觉得未来分红比例可能会进一步提高。当下煤炭行业基本仍旧较好，因此我们觉得这两天虽然大跌但未来仍有上升空间。
风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，供给侧改革推进不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《恐慌期，配置高分红核心资产，进可攻退可守》
对外发布时间 2018年2月8日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获***证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 徐 彪SAC执业证书编号：
S1110516080001
刘晨明SAC执业证书编号：
S1110516090006
联系人 许向真
天风策略团队成员介绍
徐 彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，***国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文***撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘晨明 南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究
韩旭东 ***大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬 乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，***CPA，负责专题研究
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员
景顺长城精选蓝筹和银河银泰基金又开始分红了，这两个买哪个合适？现在银河的在招行有代销的吗？
银河的基金现在在招行没有代销。景顺长城精选蓝筹是刚打开申购的新基金，并没有分红，同时没有历史业绩可以参考。银河银泰是一支积极配置型基金，回报水平如下：一月回报11.54％共80中第58名三月回报25.61％共74中第62名六月回报81.20％共52中第13名今年以来108.77％共45中第14名一年回报202.65％共43中第3名两年回报100.91％共37中第9名
晨会聚焦230526
晨会提要
【行业与公司】
同程旅行(00780.HK)财报点评:一季度收入与净利润创新高，下沉龙头全年有望加速渗透
深圳机场(000089.SZ)公司快评:设立合资公司扩大免税业务获利空间，枢纽机场议价能力不改
滔搏(06110.HK)海外公司财报点评:全年净利润下滑24.9%，全域运营强化经营韧性
唯品会(VIPS.N)海外公司财报点评:收入逐步复苏，利润加速释放
金融工程
金融工程日报:科创50逆势收涨，光伏板块反弹
行业与公司
同程旅行(00780.HK)财报点评:一季度收入与净利润创新高，下沉龙头全年有望加速渗透
2023年一季度公司收入和经调整净利润均超疫前。2023Q1，公司营收25.86亿元/+50.5%，较19Q1增长45.0%；经调整EBITDA7.32亿元/+67.0%，较19Q1增长19.0%；经调整净利润5.04亿元/+105.6%，较19Q1增长12.3%。补偿性出行释放&在线渗透提升驱动下，公司整体恢复强劲。
住宿与交通业务均超2019年水平，增长领先行业大盘。2023Q1，公司住宿预订收入8.34亿元/+53.6%，交通票务收入13.83亿元/+35.9%，其他（广告、会员等）收入3.69亿元/+134.1%，分别较19Q1增长70.5%、9.8%、954.8%。其中，国内酒店间夜数创历史新高、较19Q1增长超过130%，机票票量较19Q1增长35%，显著领先行业（23Q1国内星级酒店出租率、机场旅客吞吐量分别恢复约88%，79%）。此外，公司住宿深度协同交通业务，交叉销售升至10%。
盈利能力改善明显，销售投放积极。2023Q1，公司毛利率75.05%/+2.50pct，较19Q1+2.99pct；经调净利率19.47%/+5.21pct，较19Q1-5.68pct。23Q1期间费用率60.69%/-7.82pct，其中销售费用率为37.36%/+0.29pct，管理和研发费用率分别7.43%/-3.52pct、15.90%/-4.58pct，较19Q1分别+11.02pct/-5.37pct/-8.22pct。销售费率提升主要系公司积极投放以加速渗透并巩固市场份额，管理与研发下降主要系经营杠杆作用。
风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。
投资建议：鉴于一季度及五一恢复良好表现，上调公司2023-2025年归母业绩至11.8/16.5/22.1亿元(此前系10.1/15.2/20.7亿元），经调整净利润18.4/23.8/29.6亿元（此前系16.7/21.9/27.3亿元），对应PE16/13/10x。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，积极打造全产业链一站式出行平台；考虑到疫后在线旅游渗透提升，公司有望延续领先行业的复苏成长，维持“增持”评级。
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
钟潇（S0980513100003）；
张鲁（S0980521120002）；
联系人：杨玉莹；
深圳机场(000089.SZ)公司快评:设立合资公司扩大免税业务获利空间，枢纽机场议价能力不改
公司公告：根据公司全资子公司航空城公司与深免前期签订的T3航站楼进出境免税店合同，公司可与深免集团成立合资公司经营T3航站楼进出境免税店，现公司拟与深免集团投资设立深圳鹏盛空港免税品有限公司，共同经营深圳机场T3航站楼进出境免税店和福永码头免税店，其中公司持股比例为49%。
国信交运观点：
类似于上海机场投资收购日上免税股权，深圳机场与深免集团成立合资公司共同运营机场免税业务，可在三个维度实现共赢。
第一，由于前期口岸进出境免税店管理办法的修订，机场方与免税运营商之间签订合同时，提成率需设置上限，相较2017年前后枢纽机场免税店招标动辄40%以上的提成率有显著下降，深圳机场与深免本次进出境免税店招标的提成率为30%和24%。提成率的降低为免税品运营主体降费提利打开空间，深圳机场与深免设立合资公司，49%的股权占比扩大了机场方免税业务的获利空间，在一定程度上提高了真实扣点率，也体现了尽管受到了政策扰动，枢纽机场灵活应对后的议价能力不改。
第二，经营主体变更后由合资公司经营免税店，将以股权为纽带加强深圳机场与深免集团的业务协同，有助于提升免税店运营管理水平和国际形象，全面提升资源价值，助力打造世界一流的免税品商店，也为未来进一步合作打开空间。
第三，尽管保底租金相对较低或意味着福永码头免税店销售规模较小，但参与码头免税店的经营及利益分配也在一定程度上提升了公司运营及盈利能力。
投资建议：维持“买入”评级。
我们继续看好国际航线逐步修复下枢纽机场的价值回归，深圳机场已经被定位为国际航空枢纽，未来国际客流增长有望进入快车道，拉动公司营业收入持续增长。考虑到国际线全面恢复正常，深圳机场免税店运营步入正轨尚需时日，暂不修改盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.1亿、4.7亿、7.5亿，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下滑，客流恢复不及预期，免税销售不及预期，安全事故。
证券分析师：姜明（S0980521010004）；
曾凡喆（S0980521030003）；
滔搏(06110.HK)海外公司财报点评:全年净利润下滑24.9%，全域运营强化经营韧性
疫情挑战下全年收入下滑15%，毛利率同比下降。2023财年公司实现收入270.7亿，同比下滑15.1%；分渠道看，零售下降13.9%，因疫情影响门店客流受***所致，零售线上销售中占比提升至20%-30%低段有效弥补线下客流减少，批发下滑20.4%；分品牌看，主力品牌收入下降15.4%。毛利率减少1.7百分点至41.7%，主要因公司加大库存总量控制和结构调整，折扣率同比加深；销售及管理费用率33.8%，基本持平，其中租金费率13.2%，减少0.7个百分点，门店结构调整带动费率优化；员工费用率10.7%，减少0.2个百分点，平均人效优化、同比仅下降4%。全年归母净利润下滑24.9%至28.4亿元，其中下半财年同比下滑31.9%；净利率6.8%，同比降低0.9个百分点。
公司保持运营效率优化，其中存货周转天数150天，同比增加19天、环比年中减少18天，库销比维持4-5个月内的健康状态，环比三季度末改善，截至23年末新货占比环比年中提升10个百分点。现金流健康，银行结余及现金同比增加34.5%，主要正向贡献来自于净经营现金流，财年派息率111%。
渠道结构优化，全域化触点布*加强，会员粘性持续提升。1）优化渠道结构：年末门店总面积减少6.8%，店铺数下降14.7%，渠道实现优化：单店面积增加9.2%，300平以上大店占比提升1.2百分点，发挥大店优势。2）人-货-场三方面加强全域化触点布*，其中“场”方面线上私域销售金额对零售销售金额贡献的占比同比翻倍。3）会员数量和粘性，财年末会员数6790万，同比增加22%，高价值会员销售贡献与客单价优于整体。
3月至今收入双位数增长，折扣同比改善。1）近期表现：3-4月销售双位数增长，折扣同比改善，其中线下折扣率恢复更好，库存处于健康状态；2）2024财年预期：收入增速预期与行业一致，利润率同比提升；全年店铺总数预期持平，销售面积同比增加，持续加强店效与坪效的提升。
风险提示：疫情反复；地缘**风险；渠道改革不及预期；系统性风险。
投资建议：全域运营叠加良性库存管理，看好消费复苏后基本面修复机遇。公司在外部压力下加强全域运营、渠道优化、提升运营效率，保持业绩韧性。2024财年初复苏趋势逐步明朗，中长期看好消费复苏下基本面触底反弹的机遇，在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。考虑到当前终端客流恢复及折扣改善节奏，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2024~2026财年净利润分别为23.6/27.6/32.2亿元（原2024~2025财年为25.4/30.2亿元），同比28.4%/17.0%/16.5%，维持合理估值8.2~8.6港元，对应2025财年18x~19xPE，维持“买入”评级。
证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；
联系人：关竣尹、刘璨；
唯品会(VIPS.N)海外公司财报点评:收入逐步复苏，利润加速释放
收入端：本季度公司营业收入275亿元，yoy+9%，两年CAGR约为-1.5%，相比2022Q1增长主要由于2022年低基数，疫情结束后用户出行场景增加，穿戴需求强劲，公司定位品牌特卖，更受益于消费疲软的大环境；由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。分拆看，商品收入259亿，yoy+8%，其他收入16.0亿，yoy+21%。其他收入快速增长主要由杉杉拉动，受疫情放开后线下消费反弹影响，杉杉奥莱Q1收入增速超50%。
运营情况：公司本季度GMV同比增长14%至485亿，两年GMVCAGR约为2.5%，增长驱动因素主要为用户消费频次增长和用户量提升。分拆看，一季度活跃买家数4380万人，yoy+4%，据我们测算，一季度用户购买次数同比提升9%至4.6次，单均价同比持平。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模保持10%的快速增长，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的42%。
利润端：本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润21亿元，净利率从去年同期5.6%增长至7.5%，主要原因是毛利提升和规模效应下费率降低。受益于品牌商库存上升和公司品牌管理更加精细化，公司毛利率从2022Q1的19.8%增长至21.4%；在收入增长带来的规模效应作用下，公司履约费率从去年同期6.7%下降至6.5%，管理费率从4.2%降至3.8%。
此外，管理层宣布在现有5亿美金的回购计划（2023年3月底提出）基础上再加5亿美金额度，有效期至2024年3月31日，约占目前总市值的13%。
投资建议：维持“增持”评级。公司定位品牌特卖，在消费复苏早期相对受益，叠加2022年疫情下低基数，我们预测2023-2025年公司营业收入分别为1116/1196/1269亿元人民币，调整幅度为0.5%/2.3%/4.7%，受益于现阶段品牌库存充足和公司审慎的费用把控，我们认为公司利润释放能力增强，预计2023-2025年经调整净利润为90/87/92亿元，调整幅度为27%/16%/13%，目前公司股价对应2023年PE为6.2倍，2023-2025年收入复合增速7%，维持目标价17-18美元，上涨空间为20%-27%，维持增持评级。
风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。
证券分析师：谢琦（S0980520080008）；
联系人：王颖婕；
金融工程
金融工程日报:科创50逆势收涨，光伏板块反弹
市场表现：今日(20230525)大部分指数处于下跌状态，规模指数中中证1000指数表现较好，板块指数中科创50指数表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。通信、电力公用事业、国防军工、电新、机械行业表现较好，传媒、农林牧渔、煤炭、消费者服务、有色金属行业表现较差。万得光模块(CPO)、TOPcon电池、服务器、HJT电池、光伏逆变器等概念表现较好，中文语料库、游戏出海、纯碱、虚拟人、互联网入口等概念表现较差。
市场情绪：今日收盘时有48只股票涨停，有38只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.78%，昨日跌停股票今日收盘收益为-4.40%。今日封板率79%，较前日提升16%，连板率28%，较前日下降0%。
市场资金流向：截止20230524两融余额为16117亿元，其中融资余额15202亿元，融券余额916亿元。两融余额占流通市值比重为2.3%，两融交易占市场成交额比重为7.8%。20230525北向合计净流出95.6亿元。
折溢价：20230524当日ETF溢价较多的是交通运输ETF，ETF折价较多的是中概科技ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到28亿元，20230524当日大宗交易成交金额为27亿元，近半年以来平均折价率5.12%，当日折价率为3.28%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为1.46%,近一年以来沪深300股指期货主力合约年化升水率中位数为0.84%,近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为-2.37%,近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为-3.28%,当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为10.54%，处于近一年来16%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为7.10%，处于近一年来18%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为5.63%，处于近一年来37%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为5.82%，处于近一年来31%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是遥望科技、卡莱特、石基信息、丰立智能、汇宇制*-W、天阳科技、京新*业、奥迪威等，遥望科技被82家机构调研。20230525披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是天孚通信、银河电子、若羽臣、荣盛发展、弘业期货、帝科股份、昆船智能、方盛股份、中水渔业等，机构专用席位净流出较多的股票是中盐化工、***科传、众智科技、剑桥科技、丰立智能、登康口腔、迈赫股份、鹏都农牧、蜂助手、电魂网络、南宁糖业等。陆股通净流入较多的股票是天孚通信等，陆股通净流出较多的股票是***科传、银河电子、电魂网络、鹏都农牧、金科股份、弘业期货等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；
联系人：刘璐；
研报精选：近期公司深度报告
丰乐种业(000713.SZ)深度报告:央企基金拟入主，未来有望全面赋能公司主业
种*肥一体化，全产区布*，具备平台种企雏形。丰乐种业公司创始于1984年，前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，于1997年上市，当前实控人为合肥国资委。公司目前已形成“农化+种子”的核心业务模式，种*肥一体化发展稳步推进，2022年七成收入来农化产品、两成收入来自种子产品。在业务布*方面，公司玉米种子业务依靠玉米种子事业部、四川同路、丰乐农化三大主体实现了对全国四大主产区的全覆盖（分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐969、丰乐520和同玉609；适宜黄淮海市场推广的陕科6号、榜玉100和战玉105；适宜东北市场和西北市场的铁391、同玉608和W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐720等）。
种业振兴稳步推进，转基因商业化若落地，头部种企或迎黄金成长期。随着2021年《种业振兴行动方案》发布，转基因玉米商业化稳步推进，玉米种业有望迎来全新品种换代革命，届时性状费用、种子提价或带动行业扩容，头部种企或迎来经营环境改善并依靠性状优势占得先机，进而引领行业品种换代革命，分享市场扩容、份额提升双重成长红利。
央企基金拟入主，技术赋能、资源整合可期待。2023年3月，丰乐种业控股股东合肥市建设投资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转让框架协议》，合肥市建设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基金股份有限公司转让其持有的公司股份合计1.23亿股（占公司股份总数的20.00%），丰乐种业控股股东将变更为中央企业乡村产业投资基金股份有限公司。央企基金由中央企业共同出资设立，重点服务***乡村振兴战略，目前已在投资方面实现对国内核心生物育种公司的投资覆盖，其中控股国丰生物（持股比例45%）、隆平生物（持股比例34%），参股杭州瑞丰、粮元生物、大北农生物，未来央企基金计划从生物技术、资本支持、资源整合、科研人才等方面对丰乐种业全面赋能。
盈利预测与估值：公司已拥有较完备的业务体系和较完善的销售及激励机制，玉米种子业务近年维持快速发展，未来有望背靠新股东资源进一步强化主业。我们预计公司23-25年归属母公司净利润分别为0.77/1.03/1.30亿元，利润年增速分别为30.3%/34.5%/25.9%，EPS分别为0.12/0.17/0.21元。通过多角度估值，预计公司合理估值9.4-10.8元，较当前股价有较大溢价空间，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：***劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期;央企基金收购进度不及预期的风险。
证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；
李瑞楠（S0980523030001）；
联系人：江海航；
金宏气体(688106.SH)深度报告:加速布*电子特气，打造国内领先的综合气体供应商
大宗气体、特种气体双轮驱动，国内领先的综合气体供应商。公司是从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。经过20余年的探索和发展，目前已初步建立品类完备、布*合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为客户提供大宗气体、特种气体和天然气三大类100多个气体品种。同时积极布*电子大宗载气项目、TGCM业务、氢能项目、危化品运输等业务，取得多项重大突破。
泛半导体领域高速成长，电子气体市场空间广阔，国产替代大有可为。工业气体行业增速通常远高于GDP增速，一般为全球GDP增速的2-2.5倍。我国工业气体复合增长率约为9.66%，预计2025年市场规模将达2600亿元，其中大宗气体CAGR约为8.89%，特气CAGR高达18.23%。电子特气领域，国内外市场均有外资气体巨头主导，国内企业供应本土份额不足15%，国产替代空间广阔。
纵横战略助力公司版图持续扩大，电子特气与电子大宗协同效应显著，实力铸就国内气体龙头企业。公司致力于打造结合气体研发、气体运输、气体运维的综合性气体服务商。气体研发供应方面持续推进大宗、特气项目扩产落地，23年新增产能释放将助力业绩增长。气体运维深度绑定下游泛半导体客户，深入客户需求，实现产品引入。公司电子特气与电子大宗两项业务协同效应明显，电子大宗卡位布*，实现已有客户新品类气体供应；拳头特气充当敲门砖，扩宽半导体及泛半导体领域客户合作。战略层面顺应碳中和大趋势积极布*万亿氢能赛道；横向收并购战略帮助跨区建立业务版图。
盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2023-2025年归母净利润3.26/4.30/4.91亿元（+42.5%/31.7%/14.2%），EPS分别为0.67/0.89/1.01元。通过多角度估值，预计公司合理估值26.8-30.2元，相对目前股价有7.8%-21.6%溢价，维持买入评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量不及预期的风险；安全生产的风险等。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
胡剑（S0980521080001）；
阿里健康(00241.HK)海外公司深度报告:数字大健康市场前景广阔，公司医*电商业务布*完整
公司是阿里集团旗下数字大健康平台，以医*销售为核心业务。公司由阿里巴巴控股，核心业务为医*电商，2022财年医*电商业务占公司总营收97%，在线医疗健康服务和数字化溯源服务为医*电商实现导流和赋能。
医*分离政策持续落地，零售*房空间广阔。目前医院等医疗机构仍是我国最大的医*品销售渠道，零售*房的占比持续提升，我们测算2022年院外零售*房销售规模约为8,981亿元，占比36%，相较2017年提升了12pct。参考日美等成熟市场的经验，在我国大力推动医*分离的政策背景下，院外零售*房有着广阔的市场空间，预计2025年我国零售*房市场规模可达到1.4万亿元，占比44%，2022-2025年复合增长率16%。
非*线上渗透率持续上升，线上诊疗与售*一体化布*加速*品销售渗透。线上*房价格优惠、类目丰富，是非*健康产品重要的销售渠道，2020年保健品电商销售占比达40%，2018年医疗器械线上化率达68%；我们预测非*品在线上仍有广阔的发展空间，2025年可达到4,236亿元，2022-2025年CAGR25%，占比77%。*品方面，线上*房通过医*一体化服务、新特*线上首发，实现与线下*房的差异化竞争，预计2025年电商*品销售规模可达到2,031亿元，线上化率24%，2022-2025年CAGR为29%。
公司通过优化物流布*、打造在线问诊平台等方式持续优化自营业务的布*，平台模式则依靠阿里系流量资源吸引大量入驻商家和商品。自营业务上，公司持续优化履约能力、完善在线诊疗业务布*并加强与*企的多方位战略合作，打造了高效、成熟的数字大健康生态。平台业务上，公司在淘宝、天猫等各大阿里系APP内均有接口，通过集团流量赋能，阿里健康年活跃用户数已超3亿人；巨大的流量进一步为公司带来大量入驻商家和商品，目前公司已服务超过2.7万个商家，天猫医*平台覆盖SKU数量超4,800万。
投资建议：维持“增持”评级。本财年公司受益于疫情大面积过峰，消费者对于线上购*需求显著提升，长期看疫情影响消退，购*需求部分减弱，我们预测公司FY2023-FY2025年收入为257/321/384亿元，收入CAGR为22%，较上次调整幅度为2%/-4%/-9%,考虑公司医*网络零售龙头地位稳固，大股东阿里巴巴集团对公司流量和履约能力持续赋能，维持目标价6-7港币，相对当前股价上涨空间为22%-43%，维持“增持”评级。
风险提示：***医疗健康政策的变化造成冲击；市场竞争***化；数据安全风险；产品或第三方商家出现质量问题。
证券分析师：谢琦（S0980520080008）；
联系人：王颖婕；
金能科技(603113.SH)深度报告:业绩拐点渐进，降本扩产未来可期
公司是一家综合性化工企业。主营业务为煤化工、石油化工和精细化工业务，主要产品涉及焦炭、炭黑、烯烃等产品。公司下游涉及钢铁、汽车、塑料、化纤、食品、医*等行业。公司建有***级企业技术中心及***级实验室，连续多年跻身***化工企业500强。
公司成本具有比较优势。一是坚持发展循环经济，二是基础设施优势，三是产品直接供应周边工业园区。焦炭和炭黑毛利率水平居行业前列。
齐河本部打造化工循环经济基地。齐河本部主要进行煤化工和精细化工产品生产，包括焦炭（150万吨/年）、炭黑（24万吨/年）、山梨酸（钾）（1.2万吨/年）、对甲基苯酚（1.5万吨/年）。
青岛基地拓展石油化工带来新成长。公司在青岛建设新材料与氢能源综合利用项目。截至2022年底，已完成90万吨丙烷脱氢、48万吨绿色炭黑循环利用、45万吨高性能聚丙烯、60万立方米地下洞库项目等项目。二期90万吨/年丙烷脱氢、2×45万吨/年高性能聚丙烯项目将于2023年年底建成。公司已完成三期项目的规划，将进一步延伸产业链。
营收稳定增长，毛利受上下游影响承压。2022年，公司实现营收168.0亿元，同比增加39.9%；实现归母净利润2.49亿元，同比下降73.09%。2023Q1，营收减少23.83%，归母净利润亏***1.39亿元，由盈转亏。主要因为检修导致开工率不足和产品-原料价差收窄影响。
成本需求有望改善，三大主业将迎来业绩修复。三大主业成本端均为能源品，近期价格已明显回调。焦煤供给改善，焦炭毛利预期企稳回升，蒙煤进口增加缓解焦煤供需紧张，焦炭利润有望走阔。炭黑行业毛利处于低位，上游原料价格中枢回落，下游轮胎替换市场需求回暖，炭黑行业盈利存在修复空间。丙烷价格冲高回落，PDH毛利有望触底回升。
盈利预测与估值：预计公司23-25年收入分别为167.3/180.4/229.2亿元，归属母公司净利润5.2/9.5/12.8亿元。我们认为公司股价合理区间在10.5-11.1元，相对于5月19日收盘价有21.0%-27.9%溢价。考虑公司坚持发展循环经济，具备成本比较优势，新建烯烃、精细化工等项目将带来规模化一体化效益，产业链进一步向新材料延伸，成长性较好，且成本下移，毛利有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：估值风险、盈利预测风险、化工品需求下降、突发事件扰动、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期、行业产能扩张。
证券分析师：樊金璐（S0980522070002）；
C德尔玛(301332.SZ)深度报告:小家电差异化破*者，多品牌高效运营
具备互联网基因的小家电差异化“破*者”。公司以互联网代运营起家，2011年创立德尔玛品牌开展小家电业务，2018年收购飞利浦水家电业务并获得净水器等部分品类的“飞利浦”品牌授权，形成以自有品牌“德尔玛”、授权品牌“飞利浦（含水家电及*部按摩器品类）”等小家电多品牌布*。公司2018-2022年收入复合增长36%至33亿，归母净利润复合增长48%至1.9亿。
生活类小家电行业保持活力，腰部品牌存差异化机会。公司所处的手持清洁电器、水健康和*部按摩器均为长坡厚雪赛道。（1）手持清洁电器近五年规模复合增速17%至近200亿规模，但当前仅不到20%的保有率无论对标半刚需品类还是海外均存翻倍以上空间；（2）水家电规模超300亿，且新品不断涌现保证行业规模稳中向好；（3）*部按摩器短期近百亿规模，当前1.5%的保有水平是最具增长潜力的赛道。当前清洁电器一超多强，而水家电和*部按摩器CR4仅为50%、31%，因此清洁电器更需要打造差异化抢占细分市场，而水家电和*部按摩器亟待孕育出兼具产品、渠道和品牌力的龙头。
公司核心优势：快速反应+高效运营+飞利浦品牌认知度高。（1）公司的自有产能和完善的研发体系支撑了多品牌对产品不同的要求，且线上直销占比39%超越大多数小家电品牌，这使得公司能够对终端需求进行更快的响应和产品迭代；（2）公司抖音占线上收入比例近20%，高效运营使得抖音渠道高增的同时还有望带来利润的贡献；（3）飞利浦在全球各地的小家电市场均具有较高的市场份额，品牌认知度较高。公司已拥有飞利浦水家电的全球品牌授权和按摩仪的亚太澳新区域授权，叠加自身的高效运营及产品打造能力，在海外渠道的逐渐优化拓展下，公司海外业务有望实现较快速的发展。
增长展望：德尔玛深耕生活类家电，飞利浦水家电与按摩仪内外销空间充足。德尔玛：国内清洁类电器规模超千亿，而德尔玛当前市占率仅有2.3%。随着品类渗透率的进一步提升，德尔玛在低价格带的优势有望进一步被放大，内销份额提升空间较广。飞利浦：净水类、*部按摩器在国内均为低渗透率新兴品类，飞利浦目前合计市占率不足2%。在产品力和运营能力加持下，飞利浦有望达到中腰部份额；外销方面，水家电及*部按摩仪在海外拥有140亿美元行业规模，随着渠道逐渐建立，飞利浦有望凭借品牌势能抢占更多份额。
盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润为2.4/3.0/3.7亿元，同比增长25.8%/24.6%/23.4%，对应EPS分别为0.52/0.65/0.80元。综合绝对估值和相对估值，给予公司2023年目标市值68-77亿元，对应每股14.83-16.63元，对应2023年PE为29-32倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：商标授权业务持续运营风险；内销份额提升不及预期；行业竞争加剧；海外渠道拓展不及预期风险；国内外需求复苏不及预期风险。
证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；
王兆康（S0980520120004）；
邹会阳（S0980523020001）；
百亚股份(003006.SZ)深度报告:品牌升级叠加渠道破*，区域个护龙头迎来成长期
公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张。公司是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业，目前公司在重庆、四川份额位列第一、云贵陕位列第二。公司以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，产品包括卫生巾（品牌：自由点、妮爽）、纸***裤（好之婴裤、丹宁成裤）以及ODM业务，2022年卫生巾收入占比约84%，纸***裤和ODM业务约分别占8%/8%。财务方面，公司业绩增长稳健，自由点中高端占比提升持续推动盈利优化。
行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规模超1700亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格*稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O等释放增长红利。
竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差异化品牌形象；渠道端，2021年电商战略调整、布*多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性KA客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展——大健康产品毛利率高于自由点品牌整体10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近3年由10%提升至23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有1倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有1-3名提升空间，线下市场经测算预计3-5年内有40%成长空间。
风险提示：激烈竞争，疫情反复，品牌建设与市场推广不及预期，成本上涨
投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。
证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；
联系人：刘璨、刘佳琪；
山东黄金(600547.SH)深度报告:资源为先，高增可期
黄金行业龙头，业绩持续修复
公司背靠山东黄金集团，立足山东，内生外延持续增长，2005-2022年公司矿产金产量复合增速达12.8%。复盘山东黄金股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，因业务纯粹，股价高弹性。截至2022年末，公司保有黄金资源量1431.40吨，全年完成矿产金产量38.67吨，是***境内矿产金产量最高的上市公司。自产金单克营业成本降至222元，实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长743.23%
内部挖潜+外延并购，公司迎来高速增长期
十四五期间，山东黄金集团提出“致力全球领先，跻身世界前五”的战略目标，到2025年，利润总额达到80-100亿元，矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，人均收入达到20万元/年，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元，资产负债率降至50%，争取“再造一个山东黄金”，进入世界500强。配合战略目标，公司开展多项大型建设项目。焦家金矿是全国第一大产金矿山，2022年金矿产量达10.04吨；公司计划投资82.73亿元用于山东黄金矿业（莱州）有限公司焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，达产后预计年均产金18.85吨。2020年公司启动三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程，项目计划投资120.52亿元，建成后将形成1.5万吨/天的选矿能力。2022年新城金矿取得整合后的采矿许可证，资源整合扩界项目、采选扩能扩界项目的环评批复。玲珑金矿复产工作有序推进，其中玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证，截至2023年3月尚在办理安全生产许可证。2021年公司完成对卡帝诺的要约收购，目前Namdini项目稳步推进，项目建成投产后可平均年产黄金8.9吨。2022年底公司拟受让沈国军先生及***银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金20.93%的股份，转让工作有序推进。
加息终点预期走强，看好黄金中长期走势
5月4日，美联储公布5月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期，在前瞻指引中，删除了预计一些额外的政策紧缩可能是适合的表述，变化为***会将持续跟踪数据并评估其对货币政策的影响。虽然目前并没有完全排除进一步加息的可能，后续还要看数据变化，但因为银行风险事件的发酵以及债务上限问题，5月为本轮紧缩周期最后一次加息的可能性提升，推升现货黄金价格创历史新高。实际利率下行预期叠加央行强劲的购金需求，我们对黄金中长期价格保持乐观态度。
盈利预测与估值
公司聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升。我们预计公司2023/24/25年归母净利润27.4/32.6/47.5亿元，年增速分别为119.8%/18.9%/45.9%，EPS分别为0.61/0.73/1.06元。通过多角度估值，预计公司合理估值27.6-30.6元，相对目前股价有15%-28%溢价，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；
冯思宇（S0980519070001）；
三峡水利(600116.SH)深度报告:以配售电为基石，发力综合能源
以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司。公司主营业务为电力生产供应等业务，近年来公司积极拓展综合能源业务，明确提出在“十四五”期间，公司将建成以配售电为基础的一流综合能源公司。随着水电装机容量及售电量规模增长，公司营业收入持续增长，但归母净利润则受锰矿价格、水电发电量和公允价值变动收益变化而所有波动。2022年，公司实现营业收入110.93亿元（+9.00%），归母净利润4.76亿元（-44.95%）。
三峡集团唯一配售电业务平台，大力支持公司主业发展。公司为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司平台，有望依托集团电力资产布*，密切协同集团产业发展。同时依托三峡集团的客户资源渠道，进一步拓展售电、综合能源服务、储能业务。
电力市场化改革推进，综合能源行业迎来发展机遇。近年来，电力市场化改革政策持续出台，10kv以上工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张。此外，电力市场化改革打开电价上浮范围，新型电力系统建设致电价上浮及“双碳”政策下能耗管控推进，工商业企业用能成本增加，推动综合能源服务行业加速发展。此外，负电价现象利好“配售电+储能”产业发展。
持续夯实存量配售电产业，发展基本盘稳固。随着公司持续拓展配售电业务区域和大力发展市场化售电业务，同时电源保障不断增强，预计公司销售电量及电力销售收入规模将不断扩张。根据公司规划，到2025年，公司销售电量超过1000亿千瓦时，其中市场化售电800亿千瓦时。
综合能源与新能源业务加快发展，拓展增量利润来源。公司集中优势资源围绕“源网荷储一体化”以及“优质大用户”两大重点场景，大力拓展综合能源业务市场，同时公司大力发展分布式光伏、储能、电动重卡、电池资产管理业务，实现业务协同发展。公司促进售电业务与综合能源业务协同共进，依托配售电业务导流，发展综合能源业务资源和渠道优势突出。
盈利预测与估值：由于公司一季度来水情况较差及售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.56、12.09、14.48亿元（原预测值为11.53、14.88、18.92亿元），EPS分别为0.45、0.63、0.76元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.20-12.09元，相对目前股价有22%-31%溢价，维持“买入”评级。
风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。
证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；
郑汉林（S0980522090003）；
宇通客车(600066.SH)深度报告:-当前节点核心投资价值分析
宇通客车的投资价值在于海外新能源成长性、国内需求复苏和长期较高股息率