【中金外汇・半年报】日元：或告别最弱货币

日元:或告别最弱货币

2022年上半年日元汇率走势：最弱G10货币

美元日元汇率在今年1-2月基本处于115附近的横盘*势，然而进入3月后，受美债利率上行以及油价上涨的影响，日元突然开启一轮连续9周的大幅贬值，一路由115贬至130附近，另外日元在快速贬值期间，日本当*对弱日元的牵制不及2015年，牵制力不足也是日元快速贬值的因素之一。自5月上旬之后，受美债利率触顶回调的影响，美日汇率也从峰值的131回落至127以下，日元进一步大幅贬值的担忧有所消退(图表1)。

截止于5月28日，年初以来日元相较美元共贬值近10%(图表2)，成为了今年最弱的G10货币。不仅是美元/日元的双边汇率，日元相较欧元、人民币等货币也在今年4-5月一度突破了138、20等重要关口，日元实际有效汇率也出现了明显下行。

图表1：2022年上半年美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势

注：截止于2022年5月30日

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：2022年年初以来G10货币相较美元变化率

注：截止于2022年5月30日

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

上半年日元快速走弱的因素：美日息差扩大、走高的能源价格

我们认为美日息差扩大、走高的能源价格是今年上半年日元大幅走弱的主要因素。

美日息差的扩大：美日货币政策的分化 

自去年以来，美日之间的息差是美日汇率的决定因素，今年1-2月期间，虽然美日息差与美日汇率出现了一定的偏离，但是进入3月之后又重新挂钩，美日息差的扩大，带来了美日汇率的快速上行(图表3)。虽说是美日息差，但是在日本央行的超鸽派姿态之下，日本10年国债利率存在0.25%的上限，今年2-4月期间，日债10年利率虽有上行突破上限之势，但是均被日本央行的固定利率无限量购债操作所压制，3月之后日债10年利率基本都在0.20-0.25%期间窄幅波动，其变化幅度大幅不及美债。因此，美日息差基本受美债利率一侧影响，今年3月之后，受美国通胀持续走高、美联储加息预期逐步深入得影响，美债长期利率大幅抬升，日元开启了一轮快速贬值。日本的低息环境叠加日本央行未出现加息预期，使得日元成为了在利差交易(Carrytrade)中最易被做空的货币，我们统计今年年初至5月下旬以来，“做空日元、做多G10”的所有利差交易，都能收获正收益(图表4)。我们认为美日货币政策分化带来的美日息差扩大是今年3-4月日元贬值的主要原因。

图表3：美日汇率与美日息差高度联动 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：年初以来卖出日元、买入G10货币的利差交易的回报率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

走高的能源价格 

美日息差之外、能源价格的走高也是日元贬值的压力。国际油价自去年开始出现大幅提升，日本的能源进口价格也受此影响而上涨，进入今年3月、受俄乌冲突的扰动，能源价格进一步上行，日本的旬度能源进口价格也因此水涨船高(图表5)。日本的能源自给率仅为10%左右，作为能源进口大国，高昂的原油价格自去年7月以来消耗了日本大量的贸易顺差，2022年年初以来的日本贸易额的累计值为近5万亿日元的贸易逆差(图表6)，为过往5年中的最低值。贸易逆差的扩大起到了弱化日元的作用。

图表5：日本原油进口价格(日元/千升)

资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部

图表6：年初以来日本贸易收支的累计值(万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

2022年下半年日元汇率展望：日元温和走强

截止于5月下旬、日元汇率虽在3-4月经历了一轮快速的贬值，但是目前受美债10年利率触顶下行的影响，美元/日元见顶迹象明显，131附近的顶部已经逐步形成。展望下半年，基于以下4个角度的考量，我们对今年下半年的日元持有温和看涨的观点，预计2022年年底的美元/日汇率为124。

1.加息、息差倒挂、衰退风险、美债10年利率

目前美联储正处于快速的加息周期期间、5月期间以美国股市为首的资产价格出现了较大波动。同时、美国2年利率快速上行、美国10年2年的息差近期缩减至20-30bp左右，市场对衰退风险的担忧一度大为提升。通过对以往的美联储加息、息差倒挂以及衰退期间的观察发现(图表7)，通常的顺序为“美联储加息完毕→美国10年2年息差→美国进入衰退”。衰退期间，日元作为避险货币更容易发生升值，但是我们认为2022年上半年还处于美联储加息周期的“上半场”，今年下半年立刻进入衰退的可能性较低，今年下半年市场关心的主题或为“美联储何时完成加息”。

美债10年利率受加息影响较大，同时也是美日汇率的锚。我们对美联储加息至顶日(即完成加息)180天前后的美债利率的观察发现(图表8)：1)加息至顶日前180天至前100天左右，美债10年利率易发生上行，2)加息至顶日前100天左右至加息至顶日期间，美债10年利率易发生横盘走势，3)加息至顶日之后，美债10年利率易出现下行倾向。我们认为美日汇率也有可能受该一系列走势的影响。

我们对美联储加息至顶日前后的日元汇率的变化也做出了分析。美日汇率方面我们发现(图表9)：1)在加息至顶日前180天期间，美日汇率更多是窄幅横盘的走势；2)在加息至顶日后的50天，美日汇率易出现小幅下行；3)加息至顶日之后，美日汇率的波动幅度会明显增大，更多行情更易出现在加息至顶日之后。双边汇率之外，我们还以G10为基础，等权重地制作了日元指数，并观察加息至顶日前后的变化发现(图表10)：1)加息至顶日之前，日元汇率依旧是窄幅横盘的走势；2)加息至顶日之后，日元汇率波动明显增大，行情有涨有跌，但是中位数来看更多的是日元的升值。

基于美国方面因素的综合考量，我们认为日元汇率在加息至顶日之前可能更易出现窄幅横盘走势的行情，但当加息完成后，单边行情走势可能才会逐步明显。

图表7：加息、衰退与日元的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：美联储加息至顶日180天前后的美债10年利率变化幅度(bp)

图表9：美联储加息至顶日180天前后美元/日元汇率的变化(加息至顶日的美元/日元汇率=100)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：美联储加息至顶日180天前后日元指数的变化(加息至顶日的日元指数=100)

注：日元指数通过日元相对G10货币等权重制作

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2.跨境资金或企稳：贸易收支不再恶化、服务收支顺差化、金融账户起到稳定性的作用

►贸易收支方面或不再恶化  能源价格的走高导致今年上半年日本的贸易收支出现了大幅逆差。进入下半年后，油价依旧是决定贸易收支的关键，中金大宗组预测今年下半年的油价或在100-105美元/桶的区间，相较目前的水平有所回落并企稳(详细参考《石油季度更新：波澜平地起，延迟再均衡》)。日本的能源进口价格受海运时间影响，通常滞后国际油价2个月左右，但伴随近期油价的逐步稳定，日本贸易收支的逆差也有望在下半年逐步稳定。此外、日本首相岸田文雄近期表示[1]，考虑尽快重启暂停使用的核电站，或此举能够在下半年得以实现，那么日本的能源自给率将获得明显提高，有助于日本能源进口的减少，对日元会起到升值力量的支撑。

►服务收支顺差化的可能性  日本服务收支的改善与否也是下半年的关注点之一。疫情之前旅游项目的跨境服务收支每个月给日本带来约2000亿日元的顺差，然而因疫情的扰动、2020年3月之后该项目的顺差几乎消耗殆尽(图表11)。旅游项目的顺差主要来自于入境日本的外国游客，疫情之前每月约有250万人次的外国游客入境日本，其中约三分之一来自于中国(图表12)。5月26日、日本**公布了重新实验性地开放旅游签证的细则[2]，6月10日开始受理来自98个低风险国家地区(美国、中国等国在内)的团体游客的签证申请，并将每天入境日本的人数上限由1万人扩大至2万人。我们认为今年夏天日本参议院选举结束之后，入境游客的规制或将进一步放松，鉴于目前日元汇率的贬值、以及日本国内的低物价情况，日本开放国境之后，旅游收支的顺差存在较大潜力。境外游客带来的买入日元、卖出外币的需求会有所增加、对于日本国内的内需扩大也有着积极作用。

图表11：日本服务收支的走势(亿日元)

图表12：入境日本的外国游客者人数的走势(人)

►金融账户稳定器的作用  在今年3-4月的日元大幅贬值期间，贸易收支虽因为能源价格走高而出现了大幅逆差，但是金融账户层面，资金并未出现外流，反而还存在资金流入至日本国内的可能性。日本投资者对外投资的层面，以往受海外高利率的吸引，以美债为代表日本投资者购买了大量外债，然而今年3-4月期间伴随美债利率的快速上行，日本投资者的债券投资组合受损严重，从而不得不大量卖出美债，年初以来至5月中旬，日本投资者累计共卖出约7万亿日元规模的外国债券，为近年以来最大的卖出速度(图表13)。境外投资者对日本的投资层面，对汇率有直接影响的是对日本股票的投资，境外对日本股票的投资虽带有明显的季节性特征，但是在此背景之下今年3月至4月期间外国投资者以较快的速度买入日本股票(图表14)，我们认为日元较低的汇率水平增加了日本股投资的魅力。

综上所述，今年3-4月日元大幅贬值期间，跨境金融账户并非加速了日元的贬值，而是在日本境内外投资者的“均值回归”的逻辑之下，起到了一定汇率稳定器的作用。我们认为金融账户给日元汇率带来了稳定，降低了今后日元进一步发生贬值的可能性。

图表13：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额(万亿日元)

图表14：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额(万亿日元)

3.日本央行货币政策难以更鸽

日本央行货币政策的变化也是投资者的关注点之一。今年上半年，在美债利率快速上行的带动之下，日本10年国债利率也上行压力较大，频繁挑战日本央行所设的0.25%利率上限。日本央行为了守住0.25%的利率上限，今年3-4月期间频繁使用固定利率无限制购债操作(图表15)。固定利率无限量购债操作的频繁实施会弱化日本债券市场的价格发现功能，大量的国债购买也有可能让日本央行陷入“无债可买”的窘境，在此背景之下市场对日本央行产生了今后逐步上调10年利率上限的预期。然而，在4月的日本央行会议中，黑田行长为了强调坚守超鸽派的姿态，决定将连续固定利率无限量购债操作常态化实施，以此来打消市场对日本央行正常化的预期。受日本央行4月的鸽派调整，我们感受到了日本央行要维持超鸽派货币政策姿态的决心，直至日本央行实现其所期待的需求拉动型通胀之前，修改货币政策的可能性不大。

图表15：固定利率无限量购债操作与日本国债10年利率的走势

注：数字为第几次固定利率无限量购债操作，2022年4月28日之后固定利率无限量购债操作每天常态化实施。

资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部

图表16：日本全国CPI同比(%)

4.估值层面：估值纠偏余地有所加大

在去年的年度展望中，我们提及到日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位(图表17)，然而经历了今年3-4月的一轮日元贬值，日元目前的实际有效汇率进一步出现了低估方向的偏离。此外、G10货币当前的实际有效汇率与过去20年均值的比较当中，日元相较过去20年均值贬值约30%，相反美元成为最被高估值的G10货币，偏离程度约12.3%(图表18)。基于“均值回归”的汇率市场长期逻辑，我们依旧认为美元/日元汇率在中长期存在较大纠偏的余地，中长期来看日元有较大升值的空间。

图表17：日元实际有效汇率与美元/日元汇率的走势

资料来源：国际清算银行、日本央行、彭博资讯、中金公司研究部

图表18：G10货币与过去20年实际有效汇率均值的偏离程度(%)

风险情形

日元汇率超预期走强的风险：我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于美国方面。如果美国经济因为加息过快而提前进入衰退期，或“衰退交易”成为了市场的主要逻辑，则在此背景之下，美债利率易出现下行，日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。另外，有关日本自身，若需求性通胀早期实现或下一任日本央行行长存在鹰派倾向，则出于对日本央行货币政策正常化的期待，日元存在升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在在今年下半年挑战110-115区间的可能。

日元汇率超预期走弱的风险：日元在今年上半年已发生大幅走弱，下半年进一步超预期明显走弱的可能性较小。我们认为美国长端利率的大幅上行以及风险情绪的转暖会对日元起到压制作用。如果美国10年国债利率因缩表因素等影响涨至3.5%以上或美国股价整体上行抗住了来自加息的压力，美元/日元汇率存在在今年下半年再次升至130以上的可能。

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

本文摘自：2022年6月1日已经发布的《2022年中期全球汇率展望：美国加息后半场的外汇市场走势》

李刘阳SAC执证编号：S0080121120085

张文朗SAC执证编号：S0080520080009SFCCERef：BFE988

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2020年日元汇率会涨吗？

到2020年的事情，现在不好说，不过现在日元汇率在低位，可以考虑逢低介入，今日最新货币兑换:1日元=0.05790人民币元，以上数据仅供参考，交易时以银行柜台成交价为准。

日元最近为什么涨这么多呢？

虽然，大家心里也都有数，有2020年的东京奥运会在，日元肯定是看涨的。但是上一次6点几汇率的时候，相信很多人还心有余悸。

看朋友圈里的小伙伴发的内容也能看得出来，汇率上涨对于很多在日华人也好，还是在国内的小伙伴来说，都不是一件好事。

我借钱上学的时候汇率是8，等到工作了要还钱了汇率跌到了5，本来工作第一年就可以还完的钱硬生生还了两年。所以每次日元升值我都是欢欣鼓舞的。感觉日元是季节性上涨。长远来看日本经济进入失落的30年是大概率的事，而日本央行的资产负债表扩张就不会停止。量化宽松将导致日元利率下降，而如果没有意外美联储依旧会在未来几年逐步加息和缩减资产负债表，这会使美元的利率提升，在美日市场化利率差的作用下日元应是贬值的。但特朗普打压美元汇率的发言，朝鲜半岛危机，又一次经济危机导致美国量化宽松都有可能导致日元一定时间内升值。至于人民币嘛，名义汇率和实际汇率得分开看。

拖延症害人啊！我妈一直催我快点把钱换成日币，想着再等几天有空了再买日元，转眼就破6了。愁人，今天结账用支付宝发现破6了，后悔汇率低时没囤货。也就是念叨一下，好像我有钱囤货似的，好像囤了货就能顺利带回去似的。话说日本最近断货很厉害啊，现在还是淡季呢。

一方面为你们感到伤心，一方面为自己暗爽，因为我做亚马逊是赚日本人的钱。

月尾去日本 本来一直还想等汇率降点在换日元 谁知道现在还升了 我有一句mpp不知道当不当讲。

日元兑换人民币的汇率（现汇）

日元现汇换日元

日元汇率持续下跌日本**为什么不加息？

加息虽然能阻止资本逃离，也许能缓解汇率下跌，但日本的债务已经突破千万亿日元的大关了，每加息一次都可能成为压垮日本的最后一根稻草，如果日本的国债暴雷了，那日本的一切资产都是浮云，日本能对抗美国加息的手段不多，只能两害相权取其轻了。

我像知道日元功亲汇率最近会不会涨

影响到日元的主要因数：北京时间16:36，美元兑日元报91.22/24。日本财政部：日本制订财政和货币政策的唯一部门。日本财政部对货币的影响要超过美国，英国或德国财政部。日本财政部的官员经常就经济状况发布一些言论，这些言论一般都会给日元造成影响，如当日元发生不符合基本面的升值或贬值时，财政部官员就会进行的口头干预。日本央行：在1998年，日本**通过一项新法律，允许央行可以不受**影响而独立制订货币政策，而日元汇率仍然由财政部负责。利率：隔夜拆借利率是主要的短期银行间利率，由BOJ决定。BOJ也使用此利率来表达货币政策的变化，是影响日元汇率的主要因素之一。日本**债券：为了增强货币系统的流动性，BOJ每月都会购买10年或20年期的JGBs。10年期JGB的收益率被看作是长期利率的基准指标。例如，10年期JGB和10年期美国国库券的基差被看作推动美元/日元利率走向的因素之一。JGB价格下跌(即收益率上升)通常会利好日元。经济和财政政策署：该部门于2001年1月6日正式替代原有的经济计划署(EconomicPlanningAgency，EPA)。职责包括阐述经济计划和协调经济政策，包括就业，国际贸易和外汇汇率。国际贸易和工业部：该部门负责指导日本本国工业发展和维持日本企业的国际竞争力。但是其重要性比起20世纪80年代和90年代早期已经大大削弱，当时日美贸易量会左右汇市。经济数据：较为重要的经济数据包括GDP，短观调查，国际贸易，失业率，工业生产和货币供应量(M2+CDs)。日经255指数：这是日本主要的股票市场指数。当日本汇率合理的降低时，会提升以出口为目的的企业是股价，同时，整个日经指数也会上涨。有时，情况并非如此，股市强劲时，会吸引国外投资者大量使用日元投资于日本股市，日元汇率也会因此得到推升。交叉汇率的影响：例如，当欧元/日元上升时，也会引起美元/日元的上升，原因可能并非是由于美元汇率上升，而是由于对于日本和欧洲不同的经济预期所引起。

2020日元汇率会高吗？

　　目前来看2020日元汇率不会高的，日元汇率很低的原因：　　首先是因为美元和人民币对其他货币走强。近期美元收到良好经济数据及加息预期的影响，大幅走强，走出了趋势性上升的行情，大部分非美货币对美元都出现了较大幅度的下跌，只是不同的货币对美元的下跌幅度不同而已。于此相对应的，人民币在这次美元上涨过程中汇率没有受到大的影响，反而近期人民币汇率逆势对美元出现了上涨，这样，人民币对其他非美货币更是出现大幅上涨。　　其次，日本的经济基本面实在不增么样，拖累了日元的汇率。日本在两年前实行安倍经济学，汇率曾经出现过一波大幅下跌的行情，但快两年过去了，日本经济仍未有起色，通货紧缩的状况没有得到改善，因此日本**继续采用大规模的货币宽松政策刺激经济，这和美国经济复苏要通过加息使得货币政策回归常态形成鲜明对比。同时接下去为了解决**债务问题日本还要再次提高消费税，会对日本经济产生更为不利的影响。　　也正是以上因素，日元在前期重新开始了一波下跌行情，且日元汇率屡创新低。未来日元下跌的趋势不会出现改变，日元在接下去一段时间还有一定的下跌空间。在下跌趋势中，很难判断什么位置是日元下跌的底部。

今日日元兑人民币汇率

100.00JPY=6.09205CNY日元↔中国人民币1JPY=0.0609205CNY1CNY=16.4148JPY◀再次转换查看图表中间市场汇率：2013-07-0300:53UTC

今日日元兑人民币汇率

100日元兑多少人民币

日元“大崩溃”，成投资者心中今年表现最差的货币！

万事通说

日本央行坐视不管，日元大崩溃！

是什么引起了日元的崩溃？

自2021年1月以来，美元兑日元自102附近强势上涨，20日涨至129.4，创20年来新高。在过去的16个月中累计涨幅近30%。

作为传统的避险货币日元，在俄乌战争时期并没有发挥这一属性。

造成日元贬值的主要原因是日本央行的货币政策与其他国家分化，在其他发达经济体相继转鹰开始进入紧缩周期时，日本央行却一意孤行，始终维持宽松的货币政策。

自俄乌战争爆发以来，以美国为首的北约对俄罗斯进行制裁导致大宗商品价格飙升，而日本作为资源进口国，需要大量的美元进口商品，这也导致日元没有发挥其避险属性，汇率价格暴跌。

美联储在3月17日加息25个基点后，日本央行继续维持宽松政策不变，在3月28日开启无限购债操作，继续逆势宽松，无视日元的汇率暴跌。

自3月底、4月初以来，美联储多位官员向市场投放鹰派信号，暗示美联储或将多次加息50个基点，市场对美联储在5月加息50个基点的概率已经提高至90%以上，而日本央行继续维持宽松政策，美国和日本在货币政策上的截然不同导致利差持续扩大。

4月20日，日本央行再次重申对超宽松货币政策的坚定承诺，将以0.25%的固定利率无限量购买10年期**债券。并且还将于21日、22日、25日和26日连续几天以固定利率购买债券，并且可能在26日增加购买量。

在此背景下，日元汇率节节败退，美元兑日元汇率距130仅剩一步之遥。

为什么日本要无限量化宽松？

在其他国家饱受高通胀的困扰时，日本却深陷通缩泥潭。

日本的通胀自2021年以来持续回暖，但当前水平仍处于0.9%，相较于美国、欧洲、英国有较大的差距，远低于日本央行2%的通胀目标。

从下图可以看出，自2015年以来，日本的通胀水平基本处于1%以下。

随着大宗原材料的价格上涨，日本作为资源进口国，日本的生产价格指数（PPI）已经创40年来的新高。日本3月PPI与CPI剪刀差已经超8%。而日本民众的消费意愿低迷，自上个世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，许多耗尽毕生储蓄的日本人背负上了巨额的债务压力，导致日本企业难以将上游的成本压力转移到下游的消费端。

当代日本年轻人的状态是：不婚、不育、不买房。日本进入到了一个低欲望社会，即使央行进行了长达20年的宽松政策也于事无补。

日本消费者信心指数虽然自2020年以来从谷底向上反弹，但去年年底已经出现拐点，从当前的情形来看，消费者信心将继续下降。

从下图可以看出，日本的人均薪资水平在这20年来并没有出现较大涨幅。自经济泡沫破裂以来，日本民众在背上巨额债务的背景下，没有消费能力。企业无法将成本转嫁给消费者，只能通过提高自身效率，削减开支等措施来消化成本压力，因此不存在涨工资的情形。

虽然日本央行进行了长达20年来的量化宽松，但经历了资本泡沫后的日本民众，都倾向于存钱，无法推动国内的消费市场，达不到通胀目标。

从月线级别来看，美元兑日元汇率距离130仅有一步之遥，整体趋势仍以强多头趋势为主，但从技术指标上看，RSI多周期级别已经进入到了强超买区间。从历史走势来看，在月线，周线RSI指标进入超买区间时，价格通常会有一定程度的回落空间。投资者需关注上方130的整数阻力关口。如若130被突破，价格或挑战2002年高点135附近。

央行官员发声，

对于汇率的剧烈波动，日本央行官员也发表了一些看法。

周一，日本央行行长黑田东彦表示：“需要考虑日元疲软带来的负面影响。”不过黑田东彦也重申，日本央行要维持大规模刺激计划，以支持脆弱的经济复苏。他仍然认为，日元走软对整体经济是有利的。

日本财务大臣铃木俊一也重申了他之前的警告：“日元汇率的迅速波动是不受欢迎的，汇率需保持稳定。”但当被问及日本**是否准备干预汇市以遏制日元下跌时，他拒绝置评。

从短期来看，市场中的交易员或对日元进行一定程度的获利了结，理由如下：

· 日本央行官员虽然支持刺激计划，但仍旧希望汇率稳定，而近期的波动已经引起央行的注意。

· 美元的强势主要来源于市场对5月会议加息50个基点的预期，随着买预期卖事实的到来，美元的强势走势或将在利率会议后面临一定的调整。

· 技术指标已经出现超买。

因此，美元兑日元短期或面临回落空间，下方支撑：125。

美元兑日元 USDJPY

图片来源：CMCMarkets

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