深扒！熔断机制背后的根本原因竟是…|周四看点

继1月4号熔断机制全民首测成功后，谁能想到没过去几天，《熔断2》又盛大上演。由全体中国股民参演的《熔断1》结束后，各位段子手纷纷出动，比如：

➤什么是熔断？就是割韭菜的机器休息15分钟而已，15分钟还不够的话，直接休息一天！每次打游戏快输时也会怒拔网线，这就是同一个道理。

➤你们懂什么？网络游戏上线前都要封测公测，你以为“熔断”上线就不用测试了吗？程序猿说了：这是试试这个机制软件调试的效果而已，广大股民不用担心。

➤韭菜纷纷发来祝贺，熔断机制首日就试验成功！这机制真好使！

➤美国从1988年实行熔断机制至今，只有1997年10月27日实行了一次熔断机制。而我们只用一天时间就完成了美国9年要走的路。

➤公元2016年头一天股市就跌至7%，人们为了纪念这一天，于是把这一天成为“头七”。

➤据说，交通部门今晚也可以开庆功会了，标题是：“大批人员提前下班，交通晚高峰实现路路畅通”。

➤其实啦，我觉得各行各业应该都有一个熔断机制，那天违章的太多，交警可以直接下班不用罚了；那天雾霾太重，气象部门可以直接下班不用报了；那天新闻太多，编辑们可以立即下班不用写了。

可是，万万没想到。仅仅隔了两天，《熔断2》又盛大上演。

这次跟几天前最大的区别是，留给段子手编段子的时间不怎么多，上次熔断好歹还过了中午，今天上午才10点钟，A股再次熔断！沪深300指数跌幅触及7%，暂停交易至收盘，此时距离开盘时间还不足半小时！全天交易时间仅15分钟。虽然时间有限但是段子手们还是不负众望：

➤上班是早高峰，下班还是早高峰！羡慕死了。

➤我下班了，四个工作日只两天正儿八经的上班。

➤证券行业就是好，牛市挣钱多，熊市下班早。珍惜身边的还单身的证券从业人员吧，有了熔断机制，相信他们很快就能席卷全国的婚恋市场。进能养家退能顾家，这样的哪儿找去。

➤今天隔壁老王敲门的时候，小明已经在家了。

➤三胖试验清单，A股试验熔断。

当熔断成为常态，全世界都赶来围观：

讲了这么多，那么熔断机制的背后，有什么心理学知识和原理呢？

从心理学角度，股票市场设置熔断机制，在上涨或下跌超过一定的阈限暂停交易，确实能有效地避免投资者的非理性的决策。决策心理学的研究表明，人们在作出风险决策时，会根据情境不同而选择或倾向于不同的策略。当面对压力情境时，人们更可能作出非理性的两极化决策，如极端的冒险或过分的保守；但是当时间充裕时，人们则更可能倾向于理性的决策。

当一个股票市场出现大幅度的下挫或上涨时，股票投资者无论是买或卖实际上就会面临更大的决策压力。当股市指数连续下挫或上涨，人们很容易被盲目的恐慌或乐观所控制，出现非理性的追涨杀跌，促使市场指数进一步地两极化。事实上，股市庄家和操纵者也往往利用人们的这种非理性决策误区来牟取私利。

熔断机制的好处就在于，当股票投资者们在面临股指连续下挫或上涨的压力情境下，暂停交易阻止了人们可能的非理性抛售或追涨，使他们有充裕的时间来使第二天的决策趋于理性。这也是为什么有建议说当要发脾气或者做重大决定时可以先数一百个数平息下情绪再决策或者等到第二天再做决策。从这个角度来看，熔断机制确实能有效地抑制股市可能的高风险。

但问题是，正如硬币有两面，任何市场干预都必然隐含着相对的另一面，熔断机制既能抑制风险，也可能会激化和推高风险。熔断机制起效的边界条件是大量投资者并不能真正判断股市的多空走势，仅仅因为市场指数的连续下挫或上扬而使他们在讯息不充分的情况下出现从众的追随行为，那么熔断就能使他们重归理性。但如果投资者普遍看空预期的情况下，熔断机制则可能出现相反的心理效应，进一步地加剧恐慌，并使风险连续累积。

正是因为熔断机制像一把双刃剑，市场管理者并不能有效判断大量投资者到底是盲目的，还是集体看空预期的。如果是后者，那么熔断不仅无助于消弭股市风险，反而反向推高人们的看空预期，使更多的投资者在复市后抓紧时间抛售。所以，美国虽然在1987年股灾之后，资本市场就开始设立熔断机制，但始终遭到自由市场派的杯葛而没有实质性执行，这么多年来，也仅仅在1997年东南亚金融危机的冲击下触发过一次。

就在熔断后不久，证监会近日召开了紧急会议研究市场情况，讨论熔断机制。而就在昨日证监会曾表示，对熔断机制报以开放的态度，从境外经验看，熔断机制的完善并不是一步到位的，也没有统一的做法，需要在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。

最后的最后小编还是要提醒大家：股市有风险，入市需谨慎。

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熔断机制的失败原因

所谓“熔断”制度，就是在期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为熔断制度。例如：1、熔断期间，股指继续保持单边走势，这肯定会造成市场一定的恐慌心理，于是会在熔断价格堆积相当数量的挂单，有可能促使熔断期结束后直接奔向停板，一定程度上扩大了市场的风险。2、熔断期间，股指走势平稳，或者有所调整，市场由于熔断启动时所造成的动荡心理会有所平和，熔断结束后，股指期货走势会趋于平和。3、熔断期间的挂单可以视为即时市场人气的一个有效指标，根据挂单的数量和成交情况应该大致判断出结束后的状况。例如有大量挂单，显示市场对行情延续的肯定，则在这种惯性下价格有可能会继续单边；相反，如果仅仅只是触及到熔断价，挂单方面并没有明显积极的的意图，那我们可以判断实时的行情不具备很强的冲量。在国外交易所，“熔断”制度有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。前者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；后者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。在持续下跌行情中，价格剧烈、无序的变化对期货和现货市场造成的破坏性较上涨行情更大，因此，国外证券、期货市场采用的熔断机制大多只在下跌行情中启用，不涉及上涨行情。股指期货是基于股票指数的金融产品，国外很多期货交易所的相关股指期货合约所采纳的熔断机制中也考虑到了其股票市场交易的熔断状况，实现期现对应。根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》的规定，其采用的熔断机制是“熔而不断”的形式，上涨和下跌的行情均适用。具体规定为每日开市后，股指期货合约申报价触及熔断价格(上一交易日结算价的±6%)并持续5分钟后，熔断机制启动并持续5分钟。在这期间内，买卖申报在熔断价格区间内按照平仓优先、时间优先的原则继续撮合成交。每日只启动一次熔断机制，并且在收市前30分钟内，不设熔断机制，最后交易日亦不设熔断机制。涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%，最后交易日涨跌停板幅度放大到±20%。

用数据说话：适合中国市场的熔断阈值应为8%和13%

导读 为了防止市场非理性波动带来的风险，证监会在2015年底推出熔断阈值为5%和7%的中国版熔断机制。但该机制在正式开始不到一周的时间内，便先后两次被触发，最终于2016年1月8日被暂停。本文以数据为基础，通过借鉴巴塞尔协议中市场风险量化的概念，及清晰易懂的数学统计模型，来量化出适合中国市场的两条熔断阈值，并且分析中国版熔断机制失败的原因。

背景

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值，并于2016年1月1日正式实施。但是，在熔断机制正式开始不到一周，A股就于1月4日与7日经历了两次“熔断”。2016年1月8日，证监会决定暂停熔断机制。两个月后，证监会**刘士余在接受记者采访的时候表示“未来几年，我们的市场投资主体结构不会发生根本性变化，不具备推出熔断机制的基本条件。”就此，熔断机制在中国暂告一段落。

在熔断机制被暂停后，有很多分析报告指出，中国的熔断阈值设置偏低，使得其无法发挥应有的作用，但至今仍未有文章能具体分析出阈值设置成多少是合理的。另外，熔断机制的本质是通过暂停市场，来抑制市场非理性的波动，而事实上除了熔断机制还有其他冷却市场的方法，比如设置价格上限。那么，是否有某种方法是最适合于当前的中国股票市场呢？

在接下来的两期中，我们会就此话题进行深入讨论。本期，文章将参考巴塞尔协议对市场风险的监管规定，并结合数学和统计的方法来构建模型，最终量化（calibrate）出适合中国市场的熔断阈值。另一方面，本文将通过数据分析来阐述5%和7%在中国市场失败的原因。在下一期的分享中，文章介绍不同类型的冷却市场的机制，并且重点讨论哪种方案是适合于当下的中国股票市场。

熔断机制概述

熔断机制（CircuitBreaker），也叫自动停盘机制，是指当股指涨幅或者跌幅达到规定的熔断点（阈值）时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。该机制最早由美国证券交易委员会（SEC）提出，并在市场上成功运行将近30年（1987-至今）。

熔断机制的本质是为了防止市场非理性波动带来的风险。为了让读者更好理解熔断机制的作用，我们先大致介绍经济学中的市场出清理论。在通常情况下，市场的价格是供给量与需求量相等的价格。此条理论也适用于金融市场。股票的市场价格是由买卖双方的需求决定的。在正常情况下，股票的市场价格是能准确地反映出此时市场的供需情况。但是，在一些特殊情况（比如地震，恐怖袭击等的突如其来的事件）下，投资者会受心理因素（如恐慌）的影响，失去了对市场信息的理智判断。再加上从众心理的影响，市场上容易出现集体性的不理智行为，从而使得价格严重偏离均衡价格（如急速下跌）。熔断机制即是在这种危机时刻帮助投资者冷静片刻，待投资者恢复理性后，市场便能重新找到合理的市场价格。

中国版的熔断机制是以沪深300指数为基准。具体规定如下：在14：45之前，沪深300涨跌幅超过5%，不到7%时，暂停交易15分钟。在14：45之后，沪深300若触发5%熔断阈值，则暂停交易至收市。当天无论何时，只要涨跌幅超过7%，直接暂停交易至收市。另外，11：30前未完成的指数熔断，延续至13：00后的交易时段继续进行，直至届满。这里要注意两点：1）涨跌幅的参考标准是前一天的收盘价；2）中国股票市场对单股的涨跌幅限定在单日10%，即当日的涨跌达到10%的时候该股票停盘。

在下文中，我们将以中国版的熔断机制为基础，通过数据来找到最适合中国市场的熔断阈值。

熔断阈值量化

该章节主要分为以下五部分：1）量化模型的准备；2）熔断阈值的量化；3）回溯测试；4）模型的缺陷分析；5）数据分析中国版熔断机制失败原因。在第一部分中，我们将提出构建模型的合理假设，并介绍数据来源和数据的预处理。在第二部分中，我们用第一部分构建的模型和准备的数据，来量化两条熔断阈值。在第三部分中，我们将把量化的熔断阈值放入历史数据中，来测评模型的准确性（即结果是否符合假设）和实际应用中的可行性。在第四部分中，我们将总结模型的不足之处，并对模型的改进提出建议。最后，我们会通过数据分析，告诉读者阈值5%和7%失败的原因。

1.1量化模型的前提假设（Assumption）

首先，我们要明白熔断机制的目的是在危机或恐慌时期，通过冷静市场，让恢复理智的投资者重新寻找正确的市场价格。这里需要强调的是，熔断机制其实是一种救急性的技术手段。这一机制的原理是参照电路保险，即当电压异常，保险丝会自动熔断以免电器受损。我们知道电器的保险丝熔断只是在特殊情况下发生，并不是一种经常性现象。如果其经常发生，不但不能起到保护电器的作用，还会给使用者带来诸多不便。同样的道理也适用于股票市场的熔断机制。我们用国际经验来验证这个观点。在美国市场，自从熔断机制在1987年推出后，其完全熔断只在1997年触发过一次，市场暂停的次数虽然不止一次，但数量也不多（无具体数据）。在印度市场，熔断机制于2001年推出。在关于该机制的介绍中，明确说明该机制是为了防范市场的特殊情况（exceptional）。而它们设定的第一条阈值（10%）在用于1984-2001年的历史数据测试中，仅被触发10次。同样，韩国于1997金融危机后推出熔断机制。截止目前为止，第一条阈值（10%）被触发的次数为10次。鉴于理论分析和历史经验，我们提出第一条模型的前提假设：熔断阈值应该使用危机时期的数据进行量化，且第一条阈值和第二条阈值的触发均是极端情况。

其次，我们定义什么是危机时期。这里，我们引用巴塞尔协议（BaselIII）中对危机时期的选取方法。在这之前，先介绍一个普遍应用于市场风险度量的统计值—风险价值（Value-at-Risk,VaR)。其定义为资产组合在持有期间内在给定置信区间内由于市场价格变动所导致的最大预期损失的数值。给个简单的例子，如果收益率的计算是以一天为单位，99%VaR=1万元。翻译成通俗语言是，在之后的100天内你的资产有可能在其中一天亏损达到一万元，且该损失是这100天中的最大的亏损。现在回到巴塞尔协议对危机时期的选取方法。巴塞尔协议指出，在选取的一段长时间内（至少五年），计算以一年为时段的99%VaR，其中99%VaR达到最大值的年区间即为危机时期。下面，我们选取沪深300指数2008/07/01到2015/12/31的价格数据来计算跌幅的99%VaR（具体方法不做解释）。结果如下：

图1 99%VaR_跌幅，沪深300,2018/07/01-2015/12/31

从图中，我们可以发现一年的结束日在2015/12/31日附近算出的跌幅的99%VaR是整段时间的最大值（-7.8%）。因此，我们选取的危机时期为2015/01/05-2015/12/31（总计244天）。在下一部分“熔断阈值的量化”中，我们将用该时段的数据来量化熔断阈值。

最后，我们的量化模型是以中国版的熔断机制为基础。换言之，我们只量化两条阈值，并不改变其它规定。但是，我们的模型暂且不考虑单股涨跌幅10%的限制。比如，如果涨跌幅在14:45之后触碰到第一条阈值，则股市暂停交易至停市；在14:45之前，触碰第一条阈值则暂停交易15分钟。恢复后达到第二条阈值则直接停市。量化阈值的具体方法将在下一部分“熔断阈值的量化”中作具体说明。

1.2数据的准备和预处理（DataPreparation）

研究所用的所有数据均来自于wind资讯。数据分为两部分：1）2007/01/04-2015/12/31的沪深300指数的价格（包括开盘价、最高价、最低价、收盘价）。单位时段可以精确到15分钟。2）2016/01/04和2016/01/07两天的以一分钟为时段的沪深300的指数价格。

对于数据1），我们将其分成两部分：a）2015/01/04-2015/12/31，此时段被定义为危机时段，相应的数据被用于量化第一条阈值；b）2007/01/04-2014/12/31，此时段数据被用于回溯测试，来评估模型的准确性和可行性。

数据2）锁定的两个日期是熔断机制应用于市场后，两条阈值均被触发的两天。借助以分钟为单位的价格数据，我们可以研究第一条阈值被触发后，市场的波动情况，从而找到量化第二条阈值的模型。具体见部分2“熔断阈值的量化”

因为wind资讯已对数据进行了很好的整理，数据本身质量较高，没有诸如缺失值（missingvalue），不合理值（stalevalue）等问题，所以这里不再做额外的预处理工作。

2.1第一条熔断阈值的量化

鉴于第一条模型的前提假设，我们将引用99%VaR的概念来量化第一条阈值。在防控市场风险的框架下，巴塞尔要求银行计算99%VaR和99%SVaR（VaRinstressedperiod）。这两个数值的计算结果直接决定了银行的市场风险水平，从而决定了银行要储备多少的监管资本来抵御市场风险。根据前一部分的介绍，我们知道99%VaR的含义是，在一段时间内有99%的情况（或者说概率），你所持有的资产组合的损失或者收益不会超过所计算出来的99%VaR。比如，我们做出如下设定：1）一年有244个工作日；2）在某一年的时间段内计算出的99%VaR的值为100万。则这意味着在这一年的时间里，只有2.44（244×1%）天的损失或者收益高于100万。在应用中我们用2-3天来表达2.44的含义。

我们定义第一条阈值在危机时段被触发的概率为1%，即一年内只有2-3天的损失或收益会超过该阈值。

具体的量化步骤如下：

计算在危机时段（2015/01/05-2015/12/31）每一天14:45之前的最高收益率和最低收益率。这里最高/最低收益率的计算是用当日开盘至14:45分的最高/最低价与前一天的收盘价做差，然后除以前一天的收盘价。

以0.01%为增长单位（以0.01%为步进大小）模拟5%至10%之间的第一条阈值

计算每一条阈值对应的在危机时段的离群值（即损失或者收益高于阈值的天数）

找到最适合市场的第一条阈值，即损失和收益高于阈值的天数之和应在5天左右（2.44×2=4.88≈5）

量化的结果如下：

图2 14:45之前每天的最大涨幅和跌幅之和的离群值,沪深300,2015/01/05-2015/12/31

结果显示，当模拟阈值在7.92%-8.03%的范围内，这一年的离群值总和为5。考虑到推广的实用性，我们建议第一条阈值设定为8%。结合数据，第一条阈值的具体表现可见下图：

图3 14:45之前每天的最大涨幅和跌幅VS第一条熔断阈值,沪深300,2015/01/05-2015/12/31

从图中可以看到，当第一条阈值设定为8%后，在危机时段（2015/01/05-2015/12/31），该阈值总计会被触发五次（一次在涨幅，四次在跌幅）。

2.2第二条熔断阈值的量化

第一条熔断阈值的量化主要基于统计学的概率理论。第二条熔断阈值的量化方法将有所不同。因为当第一条阈值触发后，投资者的心态往往会发生巨大的变化，从而造成短时间内指数价格的变化严重偏离平常时段的价格走势。因此，我们需要单独分析第一条阈值触碰后的价格变化，并找到合适的模型进行分析。因为中国版的熔断机制只有在2016/01/04和2016/01/07两天有完整的第一条阈值触碰后的价格走势变化数据，所以我们的模型只能基于这两天的数据进行阈值量化。

首先，我们具体分析2016/01/04的沪深300指数的变化（如图4）：

图4 沪深300走势（每分钟）,2016/01/04

下面，我们将每分钟的价格数据转化为每分钟的收益率变化（记为r），并且放大第一条熔断阈值被触碰后且市场恢复后的收益率变化（见图5）。值得注意的是，这里的收益率是该时刻（比如13:30）的价格相对于前一天收盘价的收益率。

图5 沪深300收益率变化（每分钟）,2016/01/04

从图中我们可以看到，当日的收益率在市场恢复后，仅用了7分钟就从-5%降至-7%。但是，从收益率的图形来看，我们很难找到其适用的模型。于是，我们对收益率（r）求导，即单位时间内收益率的变化率。我们得到如下的结果（见图6）：

图6 沪深300收益率的变化率（dr）,2016/01/04

从图中可以看到收益率的变化率先急速下滑，并在13：32分左右到达峰值，随后又慢慢回升。这个结果可以解释投资者们在第一条阈值触发后的心态变化。当第一条阈值触发后，投资者们会在一开始担心市场的整体趋势是走低，所以在市场恢复后纷纷撤资。这种集体性的行为会加剧指数的下降。但在一段时间之后，投资者们慢慢趋于理性，于是卖股票的投资者会减少，加之一部分资本可能会趁着相对低位而回流市场，从而使得收益率的变化率慢慢回升。

从图中的曲线，我们可以估测其接近于二次函数，于是我们用二次函数模型（f(x)=ax2+bx+c)进行拟合，我们得到模拟的收益率变化率的函数为：

这里t是距离市场恢复后的时长。t0=0 为市场恢复后的起始时间点。相对应的模拟表现见下图：

图7 沪深300收益率的变化率（dr）模拟,2016/01/0413:27-13:34

通过微分，我们可以很快地得到关于收益率（r）的函数：

这里，r0是市场恢复后的起始收益率，即为第一条阈值。我们将前一部分量化出的第一条阈值的值-8%带入函数，可得：

下面我们画出市场恢复后的模拟收益率曲线：

图8 沪深300的收益率模拟

若在市场恢复后的收益率曲线如模型所示（图8），则第二条阈值应略高于10%，比如10.5%。因为如果第二条阈值设定为10%或者小于10%，则每次在第一条阈值触发后，第二条阈值也同样会被触发，这样第二条阈值就起不到双层保护的作用。值得注意的是，因为我们的熔断机制是给涨幅和跌幅设置同样的阈值，所以基于仅有的跌幅数据，我们提出的第二条熔断阈值应略大于10%的结论也同样适用于涨幅。另外，这里我们不考虑中国市场对单股设定10%的涨跌幅上限的规定。因为如果考虑此上限，则指数的涨跌幅将不会超过10%。这里我们只是基于数据，提出最适合中国市场的熔断机制的阈值。

下面，我们再来分析2016/01/07的数据，看看2016/01/04的模型是否也同样适用于2016/01/07。

首先根据公式（1.1），我们对t再求一次导，得到速率变化率的加速度：

所以在第一分钟的加速度为-0.00186 （=-0.0026+0.00074）。对于2016/01/07，因为数据有限，我们无法构造模型。但使用仅有的三分钟的数据，我们算出其在第一分钟的加速度为-0.0063。这个数值是2016/01/04第一分钟加速度的三倍左右。这意味着在刚刚经历了一次停市后，2016/01/07在市场恢复后的指数的下滑速度更快，幅度也更大。

因此，我们发现如果第二条阈值在短时间内被频繁触发，这会加剧投资者的恐慌心理，造成速度更快且数量更大的资本流出，从而造成市场短时间内更大幅度的下跌。从这个现象，我们得到两个结论：1）第二条阈值被触发相比于第一条阈值被触发应该是更极端的事件，并且设置的第二条阈值应该避免其在短时间内被再次触碰。2）当第一条阈值被触碰后，投资者心态的变化难以估计，形成的收益率的走势很难用固定的模型进行表示，所以第二条阈值与第一条阈值之间应该留出足够的空间。基于国外的经验，我们认为此空间设定为5%，较为合适。

根据以上分析，我们建议第一条阈值设定为8%，第二条阈值设定为13%。

基于历史数据，我们无法测试第二条阈值的有效性。原因有二：1）中国的股票市场有单股涨跌幅10%的限制，所以指数的涨跌幅不可能超出10%；2）熔断机制的两条阈值均被触碰只发生在2016/01/04和2016/01/07，而这两天的数据已被用作量化，无法再被用于测试。因此，该回溯测试只是评估第一条阈值的准确性和有效性。

我们用2007/01/04-2014/12/31的数据对第一条阈值进行评估。图1告诉我们，2008年初至2009年底的99%VaR（7.2%）仅次于2015年的99%VaR（7.8%），因此我们可以把这段时间看成是回溯测试中的危机时段。那么，如果第一条阈值的量化模型是准确的（即第一条阈值被触碰的概率为1%），则在危机时段的第一条阈值的触碰次数应在5次左右。另外，因为该模型假设第一条阈值的触发是在危机时段的极端情况，则意味着在普通时段（即回溯测试中2010-2014的数据）第一条阈值被触碰的次数应接近于0。

下面，我们把第一条阈值用于回溯测试的数据中，看看观察到的现象是否与预期相符：

图9 回溯测试，沪深300，2008/01/07-2014/12/31

从图9中，我们观测到第一条阈值的触碰次数在2009年初到达峰值（即6次），并且在2008年中与2009年中在4次左右。而在2010年以后，触碰次数降至1次，并在2010年中及之后降至0次。回溯测试的结果与模型预期相符，因此我们认为第一条阈值的量化模型是准确的。从可行性来看，使用的模型并不复杂，而且其概念经巴塞尔协议提出，并在欧美各大银行使用多年，所以其有效性和实用性均能得到保证。

第一条阈值的量化模型是基于概率理论。模型背后有个潜在的假设：每一天股市变动的情况是独立的。举个例子，今天的收益率为8%，并不会影响明天的收益率的涨跌。但根据大量研究表明，金融市场的数据存在自相关性（autocorrelation），即今天股市的大涨有可能会带动明天股市同为上涨。因此在使用模型前，有必要对数据进行自相关性的检测。

第二条阈值与第一条阈值之间设定的空间为5%是基于经验法则，需要更多的理论支持和数据检测。

第二条阈值的量化更需要行为金融学的理论支持。在这方面的分析还存在不足。

  05中国熔断机制（5%，7%）失败原因解析

首先，我们来讨论第一条阈值设定为5%的情况。我们将该阈值放在危机时段（2015/01/05-2015/12/31）的沪深300指数的收益率数据。通过统计，我们发现离群值的总和达到23次（见下图）：

图10第一条阈值=5%，沪深300，2015/01/05-2015/12/31

这意味着第一条阈值的触发概率将达到9.4%，远高于1%（极端概率）。另外我们再通过Christoffersen测试来检验5%的有效性和触发事件之间的独立性，结果如下：

表1 Christoffersen测试，2015/01/05-2015/12/31

p-value等于0意味着5%的阈值没有通过测试。独立性测试是为了检验某一天阈值的触发是否会影响着随后几天阈值再次被触发。通过该测试意味着阈值的触发之间是相互独立的。但结果显示，5%的阈值会使得阈值在短时间内被连续触发，从而造成市场动荡。这也解释了为什么在该版本的熔断机制投入市场的一周内，阈值被触发了两次。因此，这也证明了第一条模型假设（即第一条阈值的触发是在危机时段的极端情况）的合理性和必要性。

其次，我们再来分析第二条阈值设定为7%的情况。首先，我们不考虑第一条阈值触发后，投资者心态的变化对收益率的变化率的影响。单从数据上来看，在23次触碰第一条阈值中，有11次的涨跌幅都超过了7%。这意味着将有一半的情况会出现市场最终停市。如果我们再考虑投资者心态短时间的变化，那么触碰第二条阈值的次数将会更多，并且还会加剧市场下跌，使得在该事件发生后的几个交易日，有更大的几率碰到第一条和第二条阈值。从分析中，不难发现熔断机制是把锋利的双刃剑。如果阈值设定的得当，能很好的起到保护市场的作用。反之，则会加剧市场恶化，造成更大的危机。

最后，我们回到中国股票市场的另一条规定：单股的单日涨跌幅的上限设定在10%，超过该值则自动停盘。基于此规定的限制，第一条和第二条阈值都需设在10%以内，否则没有实际意义。但通过数据分析，如果要使用熔断机制，把两条阈值设在10%以内，将不会起到应有的效果，甚至适得其反。10%的单股限制是在1996年提出，适应的是当时的市场环境。而现在的金融环境相比当时，却有着很大的变化。所以我们建议该上限也可做适当的调整。在美国，熔断机制和单股限制的组合拳成功地应用于市场监管，并且阈值也会适时更新。下一期，我们将对各种保护市场的机制进行更深入的讨论。

总结

本文在基于熔断阈值的触发是危机时期的极端事件的假设基础上，并且不考虑单股涨跌幅上限为10%的前提下，对第一条和第二条熔断阈值进行量化，得到最适合中国市场的熔断阈值为8%和13%。第一条阈值的量化方法是借鉴巴塞尔协议99%VaR的风险监测方法。第二条阈值考虑了行为金融学对指数收益率的影响，但由于数据有限，其有效性还需实践证明。文章还用数据对之前证监会设定阈值为5%和7%的失败原因进行分析。我们发现，熔断机制的阈值设定若不适应市场状况，其效果容易适得其反，造成更大的市场波动。最后，我们建议如果要在中国市场实行熔断机制，则单股涨跌幅限值也应做适当调整。而在新的市场环境下，一套适合于市场风险防范的机制值得更深入的讨论和研究。这样能为我国资本市场的发展保驾护航，并起到助力作用。

参考文献

1. EuropeanBankingAssociation.(2012). EBAGuidelinesonStressedValueAtRisk(StressedVaR)

2.Foresight,GovernmentOfficeforScience.(2012). TheImpactofCircuitBreakersonMarket Outcomes

3. PTI.(2009,0518).Fewinstancesofcircuitbreakerleadingtotradindhalt. Retrieved0318,   2016,from TheEconomicTimes:http://articles.economictimes.indiatimes.com/2009-05-18/news/27639309_1_trading-halt-circuit-breakers-hour-market-halt

4. 网易财经.(2015). 15个问题秒懂中国版熔断机制：http://money.163.com/15/1205/11/BA2M7FF400251LIE.html

注：如欲转载本账号文章，请注明内容来源于金融市场风险宽客Quant。

为什么股市启动熔断后下跌？新年股市启动“熔断机制”后大跌，这是为什么？

同问。。。

熔断机制导致千股跌停是从哪一天开始的

熔断机制，也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。具体来说是对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。1.A股的熔断机制，2015年12月4日，根据上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。于2016年1月1日起正式实施，并于2016年1月8日暂停。2.A股熔断实施的过程，2016年开盘第一天，也即1月4日，A股正式实施熔断新政，开市后的2天时间里，市场发生了4次熔断，其中两次触发了5%的熔断阀值，两次触发7%的熔断阀值，导致两次提前休市。并出现千股跌停的千年未见的一幕。

什么是熔断机制？

熔断机制（Circuit Breaker），也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。

具体来说是对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。

保险丝熔断原理？

有什么东西能限制电流吗高于80MA就自己断开

沪指今天跌破了5%为什么熔断机制没触发？

熔断机制在15年推出后，效果很差，就没有继续实施了，所以现在没有熔断。事实证明，当初推行熔断属于机械照搬外来模式，根本行不通，导致股民恐慌性抛售，因此，短暂实施便夭折了。

至于未来，待相关制度建设完善后，还是会推出的我想。

这两天总说熔断熔断的！看了一遍新闻，还没太懂，谁能给我通俗的解释一下这两天说的熔断到底怎么回事啊！

涨跌幅5％，暂停交易15分钟，张跌幅7％，停止交易。为了防止暴涨暴跌。

熔断机制下为什么股市大跌？

其实，就熔断机制本身而言，只不过是技术层面的东西，与股市下跌毫不相关。股市之所以大跌，原因如下：

一是由于经济下滑，股市没有实体经济做支撑点；

二是世界上其它国家股市先于中国股市大跌，作为世界经济的一部分，难以独善其身；

三是恰逢人民币汇率大幅贬值；

四是恰逢1月8日半年禁售令解禁，对大股东套现的担忧；

五是机构钻空子，利用熔断机制特点恶意做空，从中获利（周四是这种情况）；

六是去年大跌阴影还没有消除，一旦股市下跌，散户争相抛售，引发踩踏。基于以上原因，可以说，大跌是必然！